【正文】 資產(chǎn)的跨期變化。也就是說，金融投資中介化面臨著金融中介的道德風(fēng)險(xiǎn)（Moral hazard）問題——金融中介中的投資經(jīng)理不僅可以通過偷懶增加自己的效用，還可以通過濫用非人力資本即投資者委托的金融資產(chǎn)使自己受益。即使是對有效市場假說（Efficient Market Hypothesis，簡稱EMH）的理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)提出質(zhì)疑的行為金融學(xué)說也還是假定投資者直接參與金融投資，而忽視金融中介的代理投資。二、金融投資中介化對金融市場運(yùn)行的影響事實(shí)上，近年來金融市場深度和廣度的提高并非由于家庭部門更多的直接參與，而是企業(yè)和金融中介積極參與市場的結(jié)果。以機(jī)構(gòu)投資者為市場主體、以高科技企業(yè)為上市主體的NASDAQ，其市場指數(shù)從1995年到2000年新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂之前上漲了5倍，而同期Samp。結(jié) 語主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，社會所面臨的根本問題在于資源的有效配置，而資源的配置效率又取決于決策者所獲得信息的完全性和處理信息的能力哈耶克教授認(rèn)為社會所面臨的根本性問題并不是資源的配置問題，而是如何最有效地利用散布在整個(gè)社會的經(jīng)濟(jì)信息。但需要強(qiáng)調(diào)的是，我們在積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，鼓勵(lì)投資者通過投資基金等機(jī)構(gòu)投資者間接參與市場的同時(shí)，也要認(rèn)真考慮如何有效地降低金融中介的委托代理問題，消減金融投資中介化的消極影響。這樣，即使跟隨行為沒有賺到錢，委托人也會認(rèn)為是金融中介的運(yùn)氣不好而非能力不足，因?yàn)槠渌鹑谥薪橐卜噶送瑯拥腻e(cuò)誤。我們認(rèn)為，考慮到金融中介成為市場的投資主體，那么市場存在“非財(cái)富最大化行為”也就不難理解了。盡管機(jī)構(gòu)投資者等代理投資模式在市場上也已經(jīng)存在，但并占據(jù)主導(dǎo)地位。，他們提供的主要是他們具有比較優(yōu)勢的信息生產(chǎn)和信息處理能力。我們知道，盡管隨著社會的進(jìn)步，技術(shù)的發(fā)展和制度的改進(jìn)不斷地減少金融市場的摩擦，但市場并不完美，交易費(fèi)用和信息不對稱等市場缺陷仍然存在。這種現(xiàn)象并不僅局限于美國，西方發(fā)達(dá)國家普遍存在著類似的現(xiàn)象，并且個(gè)人投資者所持有股權(quán)比例更低。而美國投資公司協(xié)會（ICI）2003年的一項(xiàng)調(diào)查表明，2002年只有11%的美國家庭直接購買股票和債券，%的家庭只通過共同基金間接參與市場投資，%的家庭在購買股票的同時(shí)也參與投資基金 資料來源：。與直接投資相比，金融中介的代理投資使得投資者要面臨與金融中介之間由于責(zé)任不對等、信息不對稱和激勵(lì)不相容所導(dǎo)致的委托代理問題。越來越多的投資者通過機(jī)構(gòu)投資者等金融中介間接參與金融市場投資。到1999年12月底，法國股票市場上個(gè)人投資者直接持有的公司股權(quán)為24%，英國為21%，而日本和德國則僅為19%（Allen，2001）。從某種意義上講，金融市場是一個(gè)信息的市場，市場主體信息生產(chǎn)和信息處理的能力在很大程度上決定了其投資的收益和效率。從現(xiàn)代企業(yè)理論的角度分析，投資經(jīng)理為投資者提供的主要是人力資本，而投資者提供的是非人力資本。因此，在這一時(shí)期發(fā)展起來的現(xiàn)代金融理論特別是資產(chǎn)定價(jià)模型只考慮投資者和金融資產(chǎn)，而在他們之間除了金融市場以外，不存在任何中介，這符合當(dāng)時(shí)的市場情況。此外，Arora和OuYang（2000），Brennan（1993）及Cuoco和Kaniel（2000）也有相關(guān)論述。因?yàn)樽鳛榇砣说慕鹑谥薪榛蛘咄顿Y經(jīng)理所追求的是自身利益的最大化，而非委托人的財(cái)富最大化。此外，為了盡可能減少代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，作為委托人的投資者的最優(yōu)策略是與金融中介簽定與基準(zhǔn)（Benchmark）掛鉤的報(bào)酬和約。(本文為教育部人文社會科學(xué)博士點(diǎn)基金項(xiàng)目《中國股市效率損失研究》課題的階段性研究成果?？梢韵胂螅晌写韱栴}引發(fā)的羊群行為使得金融中介的種種“心理錯(cuò)誤”往往表現(xiàn)為“系統(tǒng)性”。美國NASDAQ的新經(jīng)濟(jì)泡沫就是最新的典型案例。而國內(nèi)的研究則基本上處于空白。然而一直以來，主流的現(xiàn)代金融理論很少將金融中介的委托代理問題納入其分析框架。這一差異容易導(dǎo)致兩方面的問題：一是非人力資本具有抵押功能，而人力資本的不可分離性決定它不具有抵押功能，這意味著非人力資本所有者的承諾比人力資本所有者的承諾更值得信賴；二是人力資本的可分離性意味著人力資本的所有者容易“偷懶”，非人力資本容易被“濫用”。首先，與個(gè)人直接投資相比，金融中介除了具有信息處理的比較優(yōu)勢外，還可以通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低投資者的交易成本。貨幣市場主要以商業(yè)銀行等金融中介為交易主體，而金融衍生市場上的金融衍生產(chǎn)品不論在定價(jià)上，風(fēng)險(xiǎn)控制上還是在交易策略上都要比股票和債券等基礎(chǔ)金融工具復(fù)雜。下面我們就從家庭部門金融投資中介化和金融市場投資主體機(jī)構(gòu)化兩個(gè)方面對金融投資中介化趨勢進(jìn)行分析。金融投資中介化及其對市場的影響廈門大學(xué)金融系 蔡慶豐 德邦證券有限公司 李超 導(dǎo) 言20世紀(jì)70年代以來，金融市場上機(jī)構(gòu)投資者迅速崛起，并成為市場的投資主體。當(dāng)然，對上述問題的系統(tǒng)分析和研究無疑是個(gè)頗為宏大的問題，遠(yuǎn)非本文所能全部洞悉的，它需要更多學(xué)者的關(guān)注和探討。二、金融市場投資主體機(jī)構(gòu)化隨著越來越多的投資者選擇通過金融中介間接參與金融投資，金融市場上的公司股權(quán)也越來越集中到機(jī)構(gòu)投資者手中。金融中介理論在一定程度上解釋了金融投資中介化的原因