金融中介、代理投資與資產(chǎn)泡沫(文件)
【正文】 道德風(fēng)險行為的基礎(chǔ)上。Fuller（2000）認(rèn)為金融市場中存在的典型行為偏差可以分為“非財富最大化行為（non wealth maximizing behavior）”和“系統(tǒng)性的心理錯誤（systematic mental mistakes）”兩大類。因為作為代理人的金融中介或者投資經(jīng)理所追求的是自身利益的最大化，而非委托人的財富最大化。P500指數(shù)則僅上漲了2倍。理論上往往把羊群效應(yīng)看為一種非理性的投資行為和投資情緒。能力高的金融中介對價格走勢的判斷是相近的，他們的投資決策也因此是相關(guān)的。此外，為了盡可能減少代理人的道德風(fēng)險，作為委托人的投資者的最優(yōu)策略是與金融中介簽定與基準(zhǔn)（Benchmark）掛鉤的報酬和約。本文認(rèn)為，隨著中介化投資成為市場的主導(dǎo)方式，資產(chǎn)定價等主流的現(xiàn)代金融理論不能對金融中介的委托代理問題視而不見。2000年以來，在監(jiān)管當(dāng)局“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的政策指引下，我國的證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，截止2002年底，我國封閉式與開放式基金的基金規(guī)模約1300億元，占A股流通市值比例約為10%左右 資料來源：2003年中國證券期貨年鑒。(本文為教育部人文社會科學(xué)博士點基金項目《中國股市效率損失研究》課題的階段性研究成果。 D. Pyle, 1977, “Informational Asymmetries, Financial Structure and Financial Intermediation”, Journal of Finance, 32, 2, R. C., 1995, “A Functional Perspective of Financial Intermediation”, Financial Management, Vol. 24, No. 2, Summer 1995, 2341. American Economic Review,76,11421151 J.,1982 , “On the Possibility of Speculation under Rational Expectations”,Econometrica,50,1163118111.[美]，王晉斌等譯，2002，《比較金融系統(tǒng)》，中國人民大學(xué)出版社，吳鋒，2002，“代理投資、金融危機(jī)與金融制度結(jié)構(gòu)”，《金融研究》第8期，P61—66，李超，2002，“金融市場投資主體機(jī)構(gòu)化對資產(chǎn)定價的影響”，《中國煤炭經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報》，第2期，P141146。這種影響客觀存在且不容忽視。但與投資者的直接投資相比，金融投資中介化是一種雙層的委托代理結(jié)構(gòu)，投資者需要承擔(dān)他與金融中介之間由于信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險行為。可以想象，由委托代理問題引發(fā)的羊群行為使得金融中介的種種“心理錯誤”往往表現(xiàn)為“系統(tǒng)性”。為了顯示自己的高能力，金融中介傾向于與其他金融中介采取同樣的投資策略。我們知道，金融中介在信息生產(chǎn)和信息處理能力上有高有低，不盡相同。投資者與金融中介的委托代理問題也使得后者容易出現(xiàn)所謂的羊群效應(yīng)（Herd behaviors） 根據(jù)Bikhchandani（2000）的定義，羊群效應(yīng)是指投資者在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模仿的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們在某段時期內(nèi)買賣同樣的證券。美國NASDAQ的新經(jīng)濟(jì)泡沫就是最新的典型案例。基于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的現(xiàn)代金融理論對此無法自圓其說，而行為金融學(xué)家則試圖運(yùn)用期望理論以及投資者的認(rèn)知偏差等行為學(xué)理論對上述現(xiàn)象進(jìn)行解釋。“基金黑幕”和“機(jī)構(gòu)丑聞”等關(guān)于金融中介道德風(fēng)險行為的故事在市場上前仆后繼，此起彼伏。與家庭部門相比，金融中介在信息生產(chǎn)和信息處理上具有明顯的比較優(yōu)勢，從這個角度分析，金融中介更接近于有效市場假說中的“理性經(jīng)濟(jì)人”，能夠更為理性地進(jìn)行投資決策。而國內(nèi)的研究則基本上處于空白。金融中介的這種道德風(fēng)險行為容易引起風(fēng)險資產(chǎn)的價格偏離其基礎(chǔ)價值，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和膨脹 詳細(xì)的論述可參見：張亦春，蔡慶豐（2003）：《金融中介、代理投資與資產(chǎn)泡沫》，發(fā)表在2003年度全國金融理論高級研討會論文集。直到90年代以來，西方一些學(xué)者才開始從金融中介的委托代理問題角度探討資產(chǎn)泡沫和分析金融市場的一些“異象”。所謂“先天的”有限理性即行為金融學(xué)所揭示的，投資者由于認(rèn)知過程中的偏差、情緒、情感和偏好等方面的心理原因而使其無法完全以理性人的方式做出無偏估計和理性決策；而“后天的”有限理性則緣于我們上文所分析的——投資者和金融中介之間的委托代理關(guān)系而使得金融中介的投資決策更多的是以自身的期望效用最大化為行為導(dǎo)向，而不總是以委托人（投資者）的財富最大化為準(zhǔn)則。然而一直以來，主流的現(xiàn)代金融理論很少將金融中介的委托代理問題納入其分析框架。正如我們上文所分析，20世紀(jì)50年代到70年代期間，個人和家庭直接持有絕大部分的金融資產(chǎn)，他們是金融投資和資產(chǎn)定價的主要參與者。 金融投資中介化的影響分析當(dāng)金融市場以家庭部門的直接投資為主時，金融中介的委托代理問題對整個市場的影響可能并不明顯。但微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理告訴我們，一個組織要達(dá)到帕累托最優(yōu)狀態(tài)，就必須使每
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