金融中介、代理投資與資產(chǎn)泡沫(已修改)
2025-08-08 07:25 本頁面
【正文】 與直接投資相比，金融中介的代理投資使得投資者要面臨與金融中介之間由于責(zé)任不對等、信息不對稱和激勵不相容所導(dǎo)致的委托代理問題。金融投資中介化及其引發(fā)得委托代理問題已經(jīng)或正在深刻地影響著整個金融市場的運(yùn)行和秩序。金融投資中介化及其對市場的影響廈門大學(xué)金融系 蔡慶豐 德邦證券有限公司 李超 導(dǎo) 言20世紀(jì)70年代以來，金融市場上機(jī)構(gòu)投資者迅速崛起，并成為市場的投資主體。越來越多的投資者通過機(jī)構(gòu)投資者等金融中介間接地參與金融市場投資。如果我們把銀行儲蓄理解成投資者通過銀行的間接投資，那么整個金融體系實際上出現(xiàn)了投資中介化的趨勢 我們可以把存款人的存款行為理解成存款人通過銀行的貸款行為進(jìn)行的間接投資。，也就是說，投資者特別是家庭部門直接參與的金融投資是相當(dāng)有限，整個金融體系的投資實際上是以金融中介的代理投資為主。顯然，與直接投資相比，金融中介的代理投資使得投資者要面臨與金融中介之間由于責(zé)任不對等、信息不對稱和激勵不相容所導(dǎo)致的委托代理問題（Agency Problems）。需要特別強(qiáng)調(diào)的是，金融投資中介化及其引發(fā)得委托代理問題已經(jīng)或正在深刻地影響著整個金融市場的運(yùn)行和秩序。然而一直以來，無論是居于主流的現(xiàn)代金融理論還是新近居崛起的行為金融學(xué)（Behavioral Finance）都很少將金融中介的委托代理問題納入其分析框架。直到20世紀(jì)90年代，Allen和Gorton（1993，）Allen和Gale（2000，2002）以及Allen（2001）等西方學(xué)者才開始從金融中介的委托代理問題角度探討資產(chǎn)泡沫和一些金融市場的“異象（Anomalies）”。但總的來講，這一領(lǐng)域的研究還處于起步階段，而國內(nèi)這方面的研究則接近空白。隨著我國金融體系的深化發(fā)展、金融市場的日益成熟、投資者的日趨理性以及加入WTO后與國際接軌，可以預(yù)見金融投資中介化也必將成為我國金融市場投資主體結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢。因此，探討金融投資中介化及其引發(fā)的金融中介的委托代理問題對整個金融市場的影響，對于理論和現(xiàn)實都具有深遠(yuǎn)的意義。當(dāng)然，對上述問題的系統(tǒng)分析和研究無疑是個頗為宏大的問題，遠(yuǎn)非本文所能全部洞悉的，它需要更多學(xué)者的關(guān)注和探討。金融投資中介化趨勢分析20世紀(jì)90年代以來，共同基金占美國家庭總資產(chǎn)的比例不斷上升，%%（見圖1）。而美國投資公司協(xié)會（ICI）2003年的一項調(diào)查表明，2002年只有11%的美國家庭直接購買股票和債券，%的家庭只通過共同基金間接參與市場投資，%的家庭在購買股票的同時也參與投資基金 資料來源：。越來越多的投資者通過機(jī)構(gòu)投資者等金融中介間接參與金融市場投資。除美國外，其他發(fā)達(dá)國家和新興市場國家也存在類似的情況。下面我們就從家庭部門金融投資中介化和金融市場投資主體機(jī)構(gòu)化兩個方面對金融投資中介化趨勢進(jìn)行分析。圖1 共同基金占美國家庭資產(chǎn)總額比例的變化資料來源：Investment Company Institute and Securities Industry Association：Equity Ownership，2003。一、家庭部門金融投資中介化考察西方發(fā)達(dá)國家的家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表，簡單地可以將家庭部門的金融資產(chǎn)分為銀行儲蓄，股票，債券和對機(jī)構(gòu)投資者的債權(quán)如基金分額 除此之外，家庭的金融資產(chǎn)還包括黃金等保值資產(chǎn)。但由于它們在家庭資產(chǎn)中占相當(dāng)小的比例，且不易進(jìn)行統(tǒng)計，因此沒有反映在資產(chǎn)負(fù)債表中。不難發(fā)現(xiàn)，從1970年到1998年西方發(fā)達(dá)國家的家庭自己直接購買股票和債券的比例不大，并呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，而通過持有機(jī)構(gòu)投資者債權(quán)間接參與金融市場投資的比例則不斷上升。1998年，金融市場發(fā)達(dá)的英美兩國家庭直接購買的證券（股票和債券）占家庭金融資產(chǎn)總額的比例僅為16%和29%，而持有機(jī)構(gòu)投資者的債權(quán)則分別為55%和50%。而在德國，家庭直接購買股票和債券的比例為22%，日本更低，僅為6%。整個G7集團(tuán)，家庭自己直接購買的股票占家庭資產(chǎn)總額的比例為7%，債券的比例為21%，也就是說家庭直接參與的證券投資僅為28%，65%的資產(chǎn)是以銀行儲蓄（31%）和持有共同基金和養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者債權(quán)（34%）的形式間接參與金融投資進(jìn)一步分析西方發(fā)達(dá)國家的家庭資產(chǎn)負(fù)債表還可以發(fā)現(xiàn)，家庭投資于低風(fēng)險的儲蓄和債券的比例都要高于家庭直接投資于股票的比例。這并不是說家庭偏好低風(fēng)險資產(chǎn)，合理的解釋是家庭對于較高風(fēng)險的投資如股票投資更多的是通過金融中介進(jìn)行間接投資。二、金融市場投資主體機(jī)構(gòu)化隨著越來越多的投資者選擇通過金融中介間接參與金融投資，金融市場上的公司股權(quán)也越來越集中到機(jī)構(gòu)投資者手中。在美國，1950年家庭部門即我們通常所說的個人投資者直接持有公司90%的股權(quán)，而到2000年，美國金融市場上由家庭部門直接持有的公司股權(quán)比例已經(jīng)降到了不足40%（參見表1）。這種現(xiàn)象并不僅局限于美國，西方發(fā)達(dá)國家普遍存在著類似的現(xiàn)象，并且個人投資者所持有股權(quán)比例更低。到1999年12月底，法國股票市場上個人投資者直接持有的公司股權(quán)為24%，英國為21%，而日本和德國則僅為19%（Allen，2001）。
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