金融中介、代理投資與資產(chǎn)泡沫-文庫吧
2025-07-12 07:25 本頁面
【正文】 表1 美國股權(quán)持有分布情況（%）部門1950197019902000私人養(yǎng)老基金公共養(yǎng)老基金人壽保險(xiǎn)公司非人壽保險(xiǎn)公司共同基金封閉式基金銀行個人信托外國投資機(jī)構(gòu)家庭部門其他股權(quán)總額（單位：10億）3,19,資料來源：Federal Reserve Board “Flow of Funds”，除了股票和債券市場，金融市場還包括貨幣市場、外匯市場和衍生市場。貨幣市場主要以商業(yè)銀行等金融中介為交易主體，而金融衍生市場上的金融衍生產(chǎn)品不論在定價上，風(fēng)險(xiǎn)控制上還是在交易策略上都要比股票和債券等基礎(chǔ)金融工具復(fù)雜。這類市場上，家庭直接參與的程度更低。Allen和Santomero（1998）研究發(fā)現(xiàn)金融中介是OTC金融衍生產(chǎn)品市場的主要參與者，其交易額占所有交易總額的82%，而其他所有非金融公司，政府以及家庭的交易額僅占交易額18%。外匯市場也存在著類似的問題。如果我們把銀行的存貸款行為看成儲蓄者通過銀行進(jìn)行間接投資的話，那么可以說整個金融體系的投資是以金融中介的代理投資為主，金融投資呈現(xiàn)中介化趨勢。金融投資中介化的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析在傳統(tǒng)的Arrow—Debreu模型中，企業(yè)和家庭通過市場直接聯(lián)系并相互作用，金融市場本身就能夠?qū)崿F(xiàn)資源的最優(yōu)配置，不存在金融中介帕累托改進(jìn)的余地。那么，為什么我們在擁有金融市場的同時還需要金融中介的存在？投資者為什么不直接進(jìn)行金融投資而需要金融中介的代理投資？一、金融投資中介化：金融中介理論的解釋傳統(tǒng)的金融中介理論（Theory of Financial Intermediation）認(rèn)為：金融市場存在著交易費(fèi)用（transaction costs）和信息不對稱（information asymmetry）等市場缺陷，這使得金融中介有了改善的空間和存在的意義。依照這一理論邏輯，金融市場的日益完善會壓縮金融中介的活動空間。但現(xiàn)實(shí)卻是，金融市場的擴(kuò)大并沒有使投資者對金融中介的依賴程度降低，反而是投資者參與金融投資的方式急劇轉(zhuǎn)向通過各種金融中介的代理投資間接參與金融市場。只不過在這一過程中，商業(yè)銀行等傳統(tǒng)儲蓄存款類金融中介的重要性相對下降，而共同基金和養(yǎng)老基金等投資類金融中介的地位相對上升 因此，所謂的“脫媒”并不意味著投資者就脫離了金融中介的代理投資，而只是投資者從銀行儲蓄這種間接投資方式轉(zhuǎn)為通過機(jī)構(gòu)投資者間接參與金融市場投資。金融中介理論在一定程度上解釋了金融投資中介化的原因 Benston和Smith（1976）認(rèn)為金融中介可以通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)減少投資者的交易成本，而Leland和Pyle（1977），Diamond（1984）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家則認(rèn)為金融中介具有信息處理和監(jiān)督管理的比較優(yōu)勢，能夠減少投資者的信息不對稱問題；Allen和Santomero（1998）則從降低投資者參與成本和為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理的角度分析了金融中介存在的意義。我們知道，盡管隨著社會的進(jìn)步，技術(shù)的發(fā)展和制度的改進(jìn)不斷地減少金融市場的摩擦，但市場并不完美，交易費(fèi)用和信息不對稱等市場缺陷仍然存在。從某種意義上講，金融市場是一個信息的市場，市場主體信息生產(chǎn)和信息處理的能力在很大程度上決定了其投資的收益和效率。而信息生產(chǎn)和信息處理又具有專業(yè)性的特點(diǎn)，這使得某些市場主體如機(jī)構(gòu)投資者等金融中介有可能成為其他市場主體的代理人。首先，與個人直接投資相比，金融中介除了具有信息處理的比較優(yōu)勢外，還可以通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低投資者的交易成本。金融中介的規(guī)模經(jīng)濟(jì)還使得它可以通過分散投資降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)；其次，投資者要有效地參與市場，就要花費(fèi)大量的時間和精力學(xué)習(xí)市場的運(yùn)作規(guī)律、資本收益的分布情況以及監(jiān)控和跟隨金融資產(chǎn)的跨期變化。然而，隨著投資者收入和生活水平的提高，他們的時間價值也相應(yīng)上升，這也就意味著投資者參與市場的機(jī)會成本迅速提高。在這種情況下，一個有效的辦法是由金融中介代替投資者參與市場和進(jìn)行投資，這樣可以降低投資者的參與成本；第三，隨著金融自由化和金融全球化的發(fā)展，各國金融市場之間的相互聯(lián)系和彼此影響更加錯綜復(fù)雜，金融投資的工具和模型更是日新月異、層出不窮，這一切都使得投資者面臨更大且更為復(fù)雜的金融風(fēng)險(xiǎn)。這意味著投資者直接參與市場并非最優(yōu)的選擇，需要金融中介為他們提供風(fēng)險(xiǎn)管理的服務(wù)。因此，越來越多的投資者通過金融中介間接地參與市場，整個金融體系呈現(xiàn)出金融投資中介化的趨勢。二、金融投資中介化的成本：委托代理理論的分析顯然，與直接投資相比，金融中介的代理投資使投資者不可避免地要面臨和金融中介之間由于責(zé)任不對等、信息不對稱和激勵不相容所導(dǎo)致的委托代理問題。Jensen和Meckling（1976）將這種委托代理關(guān)系定義為一種契約：在這種契約下，一個人或更多的人（即委托人）委托另一個人或更多的人（即代理人）代表他們來履行某些服務(wù)，包括把某些決策權(quán)托付給代理人。如果這種關(guān)系的雙方當(dāng)事人都是效用最大化者
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