【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 創(chuàng)辦、歷盡艱辛而成長(zhǎng)起來(lái)的新企業(yè)。從微觀角度看，民企的平均效益確實(shí)高于國(guó)有企業(yè)。到香港上市的民企，往往是一些規(guī)模較大的民營(yíng)企業(yè)，他們之中，不排除有著“未來(lái)的李嘉誠(chéng)”。夏永：但投資人經(jīng)常感覺(jué)民企股不夠透明，對(duì)它們的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況摸不清楚。還有內(nèi)地講“上市”一向與“包裝”連著說(shuō)，“水分”多大就更朦朧了。應(yīng)博士：出于種種考慮，很多民企往往把自己的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況蓋上一層面紗。眾所周知，有些民企為了少交稅，會(huì)采用合法甚至不合法的方法來(lái)“做低”企業(yè)盈利；也有些民企不想成為“出頭鳥”，有意隱瞞自己的真實(shí)經(jīng)營(yíng)規(guī)模－－當(dāng)然，也有一些民企為了騙取銀行的貸款，會(huì)夸大自己的經(jīng)營(yíng)規(guī)模。至于上市重組，本來(lái)就是一個(gè)新娘“化妝”的過(guò)程。有些“東施”被“化妝”成“西施”，也有很多原來(lái)被“化妝”成“東施”的企業(yè)被“還原”成“西施”。對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，怎樣辨別“天生麗質(zhì)”，確實(shí)要花很大的工夫。我感覺(jué)在這方面，內(nèi)地股民擁有天然的優(yōu)勢(shì)。很多民企可能本來(lái)就是大家的“鄰居”，只要大家自己沒(méi)有“為情所困”，相信都有辦法分清誰(shuí)是“西施”，誰(shuí)是“東施”。遺憾的是，投資人往往不相信自己的眼睛。有些人明明知道自己的“鄰居”本來(lái)就是“東施”，但一旦市場(chǎng)傳聞?wù)f這“鄰居”如“西施”般美麗時(shí)，他可能就會(huì)開始懷疑自己的眼光。夏永：那您怎么辨別“東施”、“西施”？應(yīng)博士：我本人對(duì)投資民企采取比較保守的策略－－不見(jiàn)真人不留情。我記得歐亞農(nóng)業(yè)0932上市時(shí)，保薦人工商?hào)|亞安排我和楊斌一起吃飯。我只問(wèn)了楊斌一個(gè)問(wèn)題：“你們的蘭花一般要培育多長(zhǎng)時(shí)間才可出售？”，他回答說(shuō)半年。我接著問(wèn)他的財(cái)務(wù)總監(jiān)：“你們報(bào)表上的庫(kù)存只有幾千萬(wàn)，這怎么能支持幾個(gè)億的銷售”？當(dāng)時(shí)，財(cái)務(wù)總監(jiān)沒(méi)能回答我的問(wèn)題，只說(shuō)我的理解有問(wèn)題。歐亞農(nóng)業(yè)上市后，我碰都沒(méi)碰過(guò)這只股票。有一次香港資本雜志采訪我時(shí)，我也直言不諱地表示了我的懷疑八：恒指期貨論英雄夏永：應(yīng)博士，我記得您在7月17日第一次談時(shí)就說(shuō)過(guò)，香港股票市場(chǎng)和內(nèi)地市場(chǎng)最根本的不同點(diǎn)是：香港股票市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同。粗略一算我們已經(jīng)聊過(guò)藍(lán)籌、恒指、H股、紅籌、新股、民企，一路聽(tīng)下來(lái)感覺(jué)跟內(nèi)地市場(chǎng)差異確實(shí)不小，尤其是股指期貨讓我很有感觸：由于歷史原因，近年來(lái)內(nèi)地機(jī)構(gòu)一直困擾于單邊做多的被動(dòng)，都希望能擁有股指期貨這樣的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。應(yīng)博士您能不能通俗點(diǎn)講解香港的恒指期貨？應(yīng)博士：如果按照市場(chǎng)爆光量來(lái)計(jì)算，恒生指數(shù)期貨在香港是交易量最大的股市產(chǎn)品，其每天的交易爆光量相當(dāng)于150億港幣左右。恒指期貨交易成本低，杠桿比率高，特別適合短期炒作人士。據(jù)說(shuō)近幾年來(lái)，內(nèi)地人士也逐漸對(duì)恒指期貨有所了解，并有越來(lái)越多的人加入“戰(zhàn)斗”行列。恒指期貨是一類對(duì)賭未來(lái)恒生指數(shù)走勢(shì)的標(biāo)準(zhǔn)合約。假設(shè)投資人今天以10000點(diǎn)買進(jìn)一張恒指期貨，明天以10100點(diǎn)賣出，該投資人就賺了100點(diǎn)；標(biāo)準(zhǔn)恒指期貨每點(diǎn)50港幣，賺100點(diǎn)就相當(dāng)于賺了5000港幣。夏永：內(nèi)地的三大商品交易所上海、鄭州、大連雖然沒(méi)有金融期貨品種掛牌，但部分農(nóng)產(chǎn)品期貨交易相當(dāng)火爆，它們的保證金一般相當(dāng)于合同總金額的5%—20%，手續(xù)費(fèi)大約為3%，恒指期貨的保證金和手續(xù)費(fèi)是怎么算的？應(yīng)博士：理論上，由于恒指期貨只是一個(gè)對(duì)賭合約，買賣雙方在交易時(shí)都不需要付錢，平倉(cāng)后才需要結(jié)算支付；實(shí)際上，為了避免結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)交所會(huì)要求投資人每張合約交38250港幣的押金。也就是說(shuō)，投資人只要用38250港幣的押金買進(jìn)一張恒指期貨，就相當(dāng)于買進(jìn)了5010000即50萬(wàn)港幣的藍(lán)籌股，用專業(yè)術(shù)語(yǔ)講是50萬(wàn)港幣的市場(chǎng)爆光量。如果投資人買賣50萬(wàn)港幣的股票，一個(gè)來(lái)回的交易費(fèi)用大約為4000港幣雙向千分之八；而買賣等同爆光量的恒指期貨，一個(gè)來(lái)回的交易費(fèi)用只有223港幣，以恒指一萬(wàn)點(diǎn)計(jì)算即市場(chǎng)爆光量的萬(wàn)分之四。恒指期貨的交易成本僅相當(dāng)于4點(diǎn)，而在過(guò)去的二個(gè)月中，恒生指數(shù)每天平均的最高最低差價(jià)為100點(diǎn)左右。如此低的交易成本，當(dāng)然會(huì)吸引形形色色的各類投資界英雄。從短炒的角度看，買賣股票是給經(jīng)紀(jì)行做貢獻(xiàn)，買賣期貨才能顯出英雄本色。夏永：“327”國(guó)債期貨事件一直讓內(nèi)地市場(chǎng)心有余悸，當(dāng)年萬(wàn)國(guó)與中經(jīng)開演出一場(chǎng)“英雄”對(duì)決，落得“十年怕井繩”的結(jié)局。應(yīng)博士：或許是因?yàn)楹芏嗳藢?duì)期貨不太了解，往往把期貨看成是風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)的象征。我則喜歡把期貨比喻成“藥”：人需要的維生素，可以從水果股票中吸收，也可以吃維生素藥期貨。如果吃藥的人無(wú)知，過(guò)量地吃維生素藥，也可能把自己毒死。同樣的道理，如果投資人能夠控制好自己的投資規(guī)模，期貨不失為一個(gè)有效的金融投資工具。難就難在人性中存在兩個(gè)致命的弱點(diǎn)———恐懼和貪婪。對(duì)修煉尚未到家的投資人，我介紹一種股票期貨搭配起來(lái)投資的方法，可能會(huì)有點(diǎn)用處。這種方法是我90年代初到香港時(shí)發(fā)展起來(lái)的，叫“局部對(duì)沖”。假設(shè)某投資人準(zhǔn)備用50萬(wàn)港幣左右的資金投資香港藍(lán)籌股，他希望在賺取長(zhǎng)線平均15%左右回報(bào)的同時(shí)，又憑自己的能力在股市的波動(dòng)中賺到額外的利潤(rùn)香港股市波動(dòng)確實(shí)很大。他可先用50萬(wàn)港幣買進(jìn)一些心愛(ài)的藍(lán)籌股，并準(zhǔn)備長(zhǎng)期持有。其間，他可不時(shí)用沽空恒指期貨的辦法來(lái)短炒股市。根據(jù)這種“局部對(duì)沖”的原理，建立期貨倉(cāng)位后整個(gè)投資組合風(fēng)險(xiǎn)反而降低；平掉期貨時(shí)，投資組合風(fēng)險(xiǎn)才恢復(fù)原狀，而這種風(fēng)險(xiǎn)是內(nèi)地人已經(jīng)習(xí)慣的股票投資風(fēng)險(xiǎn)。這樣做，可以在很大程度上克服人性中的“恐懼”情緒；此外，由于投資人已經(jīng)把50萬(wàn)的資金押到股票上，他要做過(guò)多的期貨會(huì)資金不足，因此在一定程度上，這種方法又可抑制人性中的“貪婪”欲望九：期權(quán)和保本基金的秘密夏永：應(yīng)博士，上次您談到，期貨具有杠桿作用。如果投資人應(yīng)用不當(dāng)，可能會(huì)害死自己。期貨投資人往往以為，期貨投資最大的風(fēng)險(xiǎn)就是虧掉少量的保證金。實(shí)際上，期貨投資中有一個(gè)“補(bǔ)倉(cāng)機(jī)制”：如果投資人虧了錢，需要不斷補(bǔ)進(jìn)保證金；因此，買一張爆光量50萬(wàn)的恒指期貨，雖然初始保證金只有38250港幣，但實(shí)際的盈虧和投資50萬(wàn)股票一樣，可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于初始保證金———是不是所有的期權(quán)交易都必須承擔(dān)這樣的高風(fēng)險(xiǎn)？應(yīng)博士：我正想介紹一種期權(quán)，它具有“虧損有限，盈利無(wú)限”的特性。也正因?yàn)檫@一“以小搏大”的特征，好多嫌玩股票不過(guò)癮的中港散戶，特別喜歡這類產(chǎn)品。在香港市場(chǎng)，和股票相關(guān)的期權(quán)主要有認(rèn)股權(quán)證、股票期權(quán)和指數(shù)期權(quán)。而最有香港特色的，就是由投資銀行發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證，英文叫“CoveredWarrants”。在香港聯(lián)交所上市的認(rèn)股權(quán)證共有348只，6月底的總市值為200億港幣，%。但認(rèn)股權(quán)證6月份的交易量是159億港幣，為股票總交易量的9%。如果按照市場(chǎng)爆光量來(lái)計(jì)算，認(rèn)股權(quán)證的交易量和股票的交易量基本相若。這一現(xiàn)象，也進(jìn)一步說(shuō)明我們之前提出的“股市之外多伏兵”的道理。夏永：認(rèn)股權(quán)證的條款和其理論基礎(chǔ)比較復(fù)雜，能不能通過(guò)一個(gè)具體的例子來(lái)說(shuō)明認(rèn)股權(quán)證的基本特征？應(yīng)博士：讀者可能記得，我們?cè)?月18日曾點(diǎn)到過(guò)中銀香港2388這只股票。當(dāng)時(shí)。10個(gè)交易日后的8月1日，升幅為9%左右。同期，和中銀香港對(duì)應(yīng)的其中一只代號(hào)為9860的權(quán)證，升幅為77%。投資人如果買賣中銀香港股票，%左右既即利潤(rùn)的10%左右；而如果通過(guò)買賣9860認(rèn)股權(quán)證，買賣費(fèi)用大約只占總利潤(rùn)的1%。認(rèn)股權(quán)證有很多吸引人的特征，當(dāng)然也有讓人失望的弱點(diǎn)。購(gòu)買認(rèn)股權(quán)證有點(diǎn)像買獎(jiǎng)券。投資人在大部分的情況下，將會(huì)虧掉本金；而只有小部分的機(jī)會(huì)能賺到錢；更只有極少的機(jī)會(huì)賺到很多的錢。為了說(shuō)明這一點(diǎn)，我們繼續(xù)用9860來(lái)作例子。根據(jù)9860的基本條款，投資人有權(quán)但沒(méi)有義務(wù)在2004年3月19日以每股8港幣的價(jià)格購(gòu)買1股中銀香港股票。也就是說(shuō)，投資人在3月19日將有如圖中紅線所指示的投資盈虧。如果在“到期日”2004年3月19日，則投資人可以每股8港幣的“行使價(jià)格”向發(fā)行人買入1股股票，“期權(quán)金”。，投資人就有投資利潤(rùn)。，則投資人可賺到每股2港幣的利潤(rùn)，即400%左右的投資回報(bào)。反之，投資人就要虧錢。夏永：自從5月23日南方基金管理公司推出“南方避險(xiǎn)增值基金”后，國(guó)內(nèi)掀起了一股“保本基金”熱。很多投資人都想了解“保本”的密訣，但很少有人能真正說(shuō)明保本基金的道理。請(qǐng)您介紹一下。應(yīng)博士：實(shí)際上，如果讀者理解了我們前面介紹的認(rèn)股權(quán)證的特征，就可自己設(shè)計(jì)出一個(gè)“保本基金”。假設(shè)投資人有100萬(wàn)人民幣的投資金，而投資期限為3年。投資人可拿出90萬(wàn)人民幣投資在3年后到期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券上假設(shè)該債券3年后可拿到100萬(wàn)，然后把剩余的10萬(wàn)人民幣投資在認(rèn)股權(quán)證上。大家不難算出，該投資組合既可保本由債券實(shí)現(xiàn)，又可增值由認(rèn)股權(quán)證實(shí)現(xiàn)?！氨１净稹钡拿卦E就這么簡(jiǎn)單。問(wèn)題是，中國(guó)沒(méi)有認(rèn)股權(quán)證，所謂的“保本基金”又如何“保本”呢？其中一個(gè)解決的辦法，就是用期權(quán)對(duì)沖的原理，通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整股票投資比例來(lái)“合成”一個(gè)期權(quán)。從目前有些“保本基金”的介紹來(lái)看，有些基金經(jīng)理似乎已有朦朧的“合成期權(quán)”意識(shí)。十：衍生產(chǎn)品的場(chǎng)外交易夏永：上兩次我們從期貨聊到期權(quán)，聊到保本基金，這些似乎都是在香港聯(lián)交所上市的標(biāo)準(zhǔn)金融衍生產(chǎn)品。而現(xiàn)代衍生產(chǎn)品的發(fā)展趨勢(shì)是越來(lái)越個(gè)性化，香港怎么解決“度身定做”的問(wèn)題？應(yīng)博士：標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品只能滿足市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)需求，客戶的特殊需求就需要由另一個(gè)特殊的市場(chǎng)來(lái)滿足，叫場(chǎng)外交易市場(chǎng)。香港的場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品可以說(shuō)是琳瑯滿目，基本上客戶要什么有什么。不過(guò)，場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易通常是在投資銀行金融衍生產(chǎn)品部和專業(yè)機(jī)構(gòu)客戶之間進(jìn)行，散戶很難參與和了解其中的秘密。由于場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易涉及雙方的信用風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行和客戶都會(huì)對(duì)對(duì)方進(jìn)行很嚴(yán)格的信用審查。在滿意對(duì)方的信用后，雙方會(huì)簽訂一個(gè)叫ISDA的國(guó)際金融衍生產(chǎn)品交易總合同。簽訂ISDA總合同后，雙方就可以進(jìn)行各種各樣的金融衍生產(chǎn)品交易。一般來(lái)說(shuō)，投資銀行衍生產(chǎn)品部的交易動(dòng)機(jī)是為客戶提供特別產(chǎn)品，并通過(guò)對(duì)沖的方法來(lái)賺取少量的差價(jià)。而客戶的交易動(dòng)機(jī)就千變?nèi)f化：有的是為了通過(guò)高杠桿來(lái)賺大錢；有的則想用金融衍生產(chǎn)品來(lái)避險(xiǎn)；更有人會(huì)用金融衍生產(chǎn)品來(lái)“調(diào)節(jié)”上市公司的帳目。夏永：說(shuō)到用金融衍生產(chǎn)品“調(diào)節(jié)”上市公司的帳目，很多人都會(huì)想到美國(guó)的安然公司。內(nèi)地缺少金融衍生產(chǎn)品，但通過(guò)非主業(yè)投資，客觀上影響公司利潤(rùn)的例子不少，比如今年的牛股長(zhǎng)安汽車000625就讓銀河科技000806這家上市公司逮到。應(yīng)博士：我們也可以用香港的幾個(gè)例子來(lái)說(shuō)明進(jìn)行場(chǎng)外交易的動(dòng)機(jī)和做法。先看看想賺大錢的：假設(shè)有一位朋友，他在某一時(shí)期形成一個(gè)非常強(qiáng)烈的看法，認(rèn)為中國(guó)移動(dòng)0941比中國(guó)聯(lián)通0762貴得多；但是，如果他用現(xiàn)金買中國(guó)聯(lián)通再沽空等量的中國(guó)移動(dòng)，就需要很大的資金量。我可能會(huì)這樣建議：他可以找投資銀行金融衍生產(chǎn)品部，和他們簽訂一個(gè)對(duì)賭中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)差價(jià)的遠(yuǎn)期合約。如果中國(guó)聯(lián)通比中國(guó)移動(dòng)升得快，或中國(guó)聯(lián)通比中國(guó)移動(dòng)跌得少，這位朋友就賺錢；反之，這位朋友就要貼錢給該投資銀行。通過(guò)金融衍生產(chǎn)品來(lái)避險(xiǎn)也比較常見(jiàn)：像2000年8月，李澤楷的盈科動(dòng)力以222億美元的價(jià)格，從英國(guó)大東手里買下當(dāng)時(shí)的香港電訊，并把兩家公司合并，并附加限額出售的條款。收購(gòu)?fù)瓿珊?，電訊盈科的股價(jià)一路下跌。到2001年4月，股價(jià)跌到每股3港幣左右。英國(guó)大東為了回避電訊盈科股價(jià)進(jìn)一步下跌的風(fēng)險(xiǎn)，便利用手上的電訊盈科股票，通過(guò)瑞銀華寶，發(fā)行了一批2003年6月到期的零息可轉(zhuǎn)換債券，變相出售了手上持有的股票。前段時(shí)間，可轉(zhuǎn)換債券到期。英國(guó)大東這樣做，實(shí)際上是把電訊盈科從3港幣跌到1港幣左右的部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了可轉(zhuǎn)換債券投資人。夏永：這么一講，金融衍生產(chǎn)品非但不很復(fù)雜，還特別能滿足客戶的特定需求。內(nèi)地市場(chǎng)的品種雖然相對(duì)較少，但好多東西理論上都可以衍生化。應(yīng)博士：正是因?yàn)檫@樣，在美國(guó)這樣高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，衍生產(chǎn)品的交易規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)基礎(chǔ)品種。香港場(chǎng)外交易沒(méi)有公開的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，很難準(zhǔn)確估計(jì)和股票相關(guān)的場(chǎng)外交易規(guī)模有多大，不過(guò)就我自身參與和了解到的交易來(lái)看，每單的交易規(guī)模通常都很大。香港能養(yǎng)活這么多投資銀行金融衍生產(chǎn)品部的高薪員工，可想場(chǎng)外交易的總體規(guī)模是不會(huì)小的。內(nèi)地確實(shí)好多東西都可以衍生化，像最近香港在熱烈討論建立人民幣離岸中心，就連臺(tái)灣也不顧所謂的政治面子，推出人民幣不交收遠(yuǎn)期合約NDF和人民幣不交收期權(quán)NDO，想和香港爭(zhēng)這塊餅。夏永：內(nèi)地近幾年一直在探討建立金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的可行性，一些銀行間的交易實(shí)際上已經(jīng)是衍生產(chǎn)品的雛形。應(yīng)博士：我覺(jué)得內(nèi)地可以先放寬并鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)間試驗(yàn)性地進(jìn)行一些場(chǎng)外金融衍生工具交易。這樣做，正面的效果可能比較明顯。首先，可以先讓金融機(jī)構(gòu)熟悉金融衍生產(chǎn)品，為將來(lái)推出標(biāo)準(zhǔn)的交易所交易產(chǎn)品作準(zhǔn)備；其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過(guò)場(chǎng)外交易測(cè)試市場(chǎng)反應(yīng)，并逐步建立相應(yīng)的監(jiān)管措施；再者，證券公司等中介機(jī)構(gòu)可拓展業(yè)務(wù)范圍，彌補(bǔ)減傭及行情低迷等帶來(lái)的沖擊。實(shí)際上，大家可以明顯感受到市場(chǎng)對(duì)金融衍生產(chǎn)品的需求。比如我們上次討論過(guò)的保本基金，如果有證券公司愿意做保本基金的對(duì)手，出售股票認(rèn)購(gòu)期權(quán)給保本基金，就可真正解決保本基金的保本問(wèn)題。而證券公司也可通過(guò)在市場(chǎng)上對(duì)沖來(lái)回避自身風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定地賺取差價(jià)。再比如中港關(guān)心的QDII問(wèn)題，也可考慮先用金融衍生產(chǎn)品的方式來(lái)試行。只要政府特許一些在中港都有證券業(yè)務(wù)的證券公司，擔(dān)當(dāng)“港股遠(yuǎn)期合約”的提供者，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)就可通過(guò)和這些特許證券公司簽訂遠(yuǎn)期合約的方式來(lái)買賣港股。國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)買賣港股時(shí)，根本不需要把外匯轉(zhuǎn)到香港。特許證券公司將根據(jù)需要，在香港借錢進(jìn)行股票對(duì)沖投資。這樣一來(lái)，政府也不用過(guò)分擔(dān)心外匯流出失控的問(wèn)題。十一：各路人馬聚香江夏永：應(yīng)博士，不知不覺(jué)我們已經(jīng)交談十來(lái)次了，我也和讀者一道在您的帶領(lǐng)下“參觀”了香港股票市場(chǎng)形形色色的產(chǎn)品。記得您一開始就提出過(guò)這樣的觀點(diǎn)：內(nèi)地的股市像平原，香港的股市如丘陵。應(yīng)博士：前面你“參觀”各類產(chǎn)品好似戰(zhàn)前熟悉“丘陵戰(zhàn)場(chǎng)”的地形，熟悉完地形我們接著要了解戰(zhàn)場(chǎng)上的各路兵馬，然后我們才好討論作戰(zhàn)方案。夏永：“參觀”產(chǎn)品還只是第一步，接下來(lái)還得了解港股市場(chǎng)的各類投資人，然后再討論投資港股的相應(yīng)策略。應(yīng)博士：香港作為一個(gè)國(guó)際性的金融都會(huì)，其招牌產(chǎn)品，便是“中國(guó)概念”：為了投資“中國(guó)概念”，美國(guó)、歐洲、日本的主要金融集團(tuán)都在香港設(shè)有據(jù)點(diǎn)；為了推銷“中國(guó)概念”，中央各部委和各省市都設(shè)立了自己的“窗口”。而股票市場(chǎng)則可以說(shuō)是香港這個(gè)金融都會(huì)的核心。我通常把參與香港股票市場(chǎng)的投資人分為四類。第一類是所謂的