【文章內(nèi)容簡介】 創(chuàng)辦、歷盡艱辛而成長起來的新企業(yè)。從微觀角度看，民企的平均效益確實高于國有企業(yè)。到香港上市的民企，往往是一些規(guī)模較大的民營企業(yè)，他們之中，不排除有著“未來的李嘉誠”。夏永：但投資人經(jīng)常感覺民企股不夠透明，對它們的真實經(jīng)營狀況摸不清楚。還有內(nèi)地講“上市”一向與“包裝”連著說，“水分”多大就更朦朧了。應博士：出于種種考慮，很多民企往往把自己的真實經(jīng)營狀況蓋上一層面紗。眾所周知，有些民企為了少交稅，會采用合法甚至不合法的方法來“做低”企業(yè)盈利；也有些民企不想成為“出頭鳥”，有意隱瞞自己的真實經(jīng)營規(guī)模－－當然，也有一些民企為了騙取銀行的貸款，會夸大自己的經(jīng)營規(guī)模。至于上市重組，本來就是一個新娘“化妝”的過程。有些“東施”被“化妝”成“西施”，也有很多原來被“化妝”成“東施”的企業(yè)被“還原”成“西施”。對投資人來說，怎樣辨別“天生麗質(zhì)”，確實要花很大的工夫。我感覺在這方面，內(nèi)地股民擁有天然的優(yōu)勢。很多民企可能本來就是大家的“鄰居”，只要大家自己沒有“為情所困”，相信都有辦法分清誰是“西施”，誰是“東施”。遺憾的是，投資人往往不相信自己的眼睛。有些人明明知道自己的“鄰居”本來就是“東施”，但一旦市場傳聞?wù)f這“鄰居”如“西施”般美麗時，他可能就會開始懷疑自己的眼光。夏永：那您怎么辨別“東施”、“西施”？應博士：我本人對投資民企采取比較保守的策略－－不見真人不留情。我記得歐亞農(nóng)業(yè)0932上市時，保薦人工商東亞安排我和楊斌一起吃飯。我只問了楊斌一個問題：“你們的蘭花一般要培育多長時間才可出售？”，他回答說半年。我接著問他的財務(wù)總監(jiān)：“你們報表上的庫存只有幾千萬，這怎么能支持幾個億的銷售”？當時，財務(wù)總監(jiān)沒能回答我的問題，只說我的理解有問題。歐亞農(nóng)業(yè)上市后，我碰都沒碰過這只股票。有一次香港資本雜志采訪我時，我也直言不諱地表示了我的懷疑八：恒指期貨論英雄夏永：應博士，我記得您在7月17日第一次談時就說過，香港股票市場和內(nèi)地市場最根本的不同點是：香港股票市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同。粗略一算我們已經(jīng)聊過藍籌、恒指、H股、紅籌、新股、民企，一路聽下來感覺跟內(nèi)地市場差異確實不小，尤其是股指期貨讓我很有感觸：由于歷史原因，近年來內(nèi)地機構(gòu)一直困擾于單邊做多的被動，都希望能擁有股指期貨這樣的風險對沖工具。應博士您能不能通俗點講解香港的恒指期貨？應博士：如果按照市場爆光量來計算，恒生指數(shù)期貨在香港是交易量最大的股市產(chǎn)品，其每天的交易爆光量相當于150億港幣左右。恒指期貨交易成本低，杠桿比率高，特別適合短期炒作人士。據(jù)說近幾年來，內(nèi)地人士也逐漸對恒指期貨有所了解，并有越來越多的人加入“戰(zhàn)斗”行列。恒指期貨是一類對賭未來恒生指數(shù)走勢的標準合約。假設(shè)投資人今天以10000點買進一張恒指期貨，明天以10100點賣出，該投資人就賺了100點；標準恒指期貨每點50港幣，賺100點就相當于賺了5000港幣。夏永：內(nèi)地的三大商品交易所上海、鄭州、大連雖然沒有金融期貨品種掛牌，但部分農(nóng)產(chǎn)品期貨交易相當火爆，它們的保證金一般相當于合同總金額的5%—20%，手續(xù)費大約為3%，恒指期貨的保證金和手續(xù)費是怎么算的？應博士：理論上，由于恒指期貨只是一個對賭合約，買賣雙方在交易時都不需要付錢，平倉后才需要結(jié)算支付；實際上，為了避免結(jié)算風險，聯(lián)交所會要求投資人每張合約交38250港幣的押金。也就是說，投資人只要用38250港幣的押金買進一張恒指期貨，就相當于買進了5010000即50萬港幣的藍籌股，用專業(yè)術(shù)語講是50萬港幣的市場爆光量。如果投資人買賣50萬港幣的股票，一個來回的交易費用大約為4000港幣雙向千分之八；而買賣等同爆光量的恒指期貨，一個來回的交易費用只有223港幣，以恒指一萬點計算即市場爆光量的萬分之四。恒指期貨的交易成本僅相當于4點，而在過去的二個月中，恒生指數(shù)每天平均的最高最低差價為100點左右。如此低的交易成本，當然會吸引形形色色的各類投資界英雄。從短炒的角度看，買賣股票是給經(jīng)紀行做貢獻，買賣期貨才能顯出英雄本色。夏永：“327”國債期貨事件一直讓內(nèi)地市場心有余悸，當年萬國與中經(jīng)開演出一場“英雄”對決，落得“十年怕井繩”的結(jié)局。應博士：或許是因為很多人對期貨不太了解，往往把期貨看成是風險和投機的象征。我則喜歡把期貨比喻成“藥”：人需要的維生素，可以從水果股票中吸收，也可以吃維生素藥期貨。如果吃藥的人無知，過量地吃維生素藥，也可能把自己毒死。同樣的道理，如果投資人能夠控制好自己的投資規(guī)模，期貨不失為一個有效的金融投資工具。難就難在人性中存在兩個致命的弱點———恐懼和貪婪。對修煉尚未到家的投資人，我介紹一種股票期貨搭配起來投資的方法，可能會有點用處。這種方法是我90年代初到香港時發(fā)展起來的，叫“局部對沖”。假設(shè)某投資人準備用50萬港幣左右的資金投資香港藍籌股，他希望在賺取長線平均15%左右回報的同時，又憑自己的能力在股市的波動中賺到額外的利潤香港股市波動確實很大。他可先用50萬港幣買進一些心愛的藍籌股，并準備長期持有。其間，他可不時用沽空恒指期貨的辦法來短炒股市。根據(jù)這種“局部對沖”的原理，建立期貨倉位后整個投資組合風險反而降低；平掉期貨時，投資組合風險才恢復原狀，而這種風險是內(nèi)地人已經(jīng)習慣的股票投資風險。這樣做，可以在很大程度上克服人性中的“恐懼”情緒；此外，由于投資人已經(jīng)把50萬的資金押到股票上，他要做過多的期貨會資金不足，因此在一定程度上，這種方法又可抑制人性中的“貪婪”欲望九：期權(quán)和保本基金的秘密夏永：應博士，上次您談到，期貨具有杠桿作用。如果投資人應用不當，可能會害死自己。期貨投資人往往以為，期貨投資最大的風險就是虧掉少量的保證金。實際上，期貨投資中有一個“補倉機制”：如果投資人虧了錢，需要不斷補進保證金；因此，買一張爆光量50萬的恒指期貨，雖然初始保證金只有38250港幣，但實際的盈虧和投資50萬股票一樣，可以遠遠大于初始保證金———是不是所有的期權(quán)交易都必須承擔這樣的高風險？應博士：我正想介紹一種期權(quán)，它具有“虧損有限，盈利無限”的特性。也正因為這一“以小搏大”的特征，好多嫌玩股票不過癮的中港散戶，特別喜歡這類產(chǎn)品。在香港市場，和股票相關(guān)的期權(quán)主要有認股權(quán)證、股票期權(quán)和指數(shù)期權(quán)。而最有香港特色的，就是由投資銀行發(fā)行的認股權(quán)證，英文叫“CoveredWarrants”。在香港聯(lián)交所上市的認股權(quán)證共有348只，6月底的總市值為200億港幣，%。但認股權(quán)證6月份的交易量是159億港幣，為股票總交易量的9%。如果按照市場爆光量來計算，認股權(quán)證的交易量和股票的交易量基本相若。這一現(xiàn)象，也進一步說明我們之前提出的“股市之外多伏兵”的道理。夏永：認股權(quán)證的條款和其理論基礎(chǔ)比較復雜，能不能通過一個具體的例子來說明認股權(quán)證的基本特征？應博士：讀者可能記得，我們在7月18日曾點到過中銀香港2388這只股票。當時。10個交易日后的8月1日，升幅為9%左右。同期，和中銀香港對應的其中一只代號為9860的權(quán)證，升幅為77%。投資人如果買賣中銀香港股票，%左右既即利潤的10%左右；而如果通過買賣9860認股權(quán)證，買賣費用大約只占總利潤的1%。認股權(quán)證有很多吸引人的特征，當然也有讓人失望的弱點。購買認股權(quán)證有點像買獎券。投資人在大部分的情況下，將會虧掉本金；而只有小部分的機會能賺到錢；更只有極少的機會賺到很多的錢。為了說明這一點，我們繼續(xù)用9860來作例子。根據(jù)9860的基本條款，投資人有權(quán)但沒有義務(wù)在2004年3月19日以每股8港幣的價格購買1股中銀香港股票。也就是說，投資人在3月19日將有如圖中紅線所指示的投資盈虧。如果在“到期日”2004年3月19日，則投資人可以每股8港幣的“行使價格”向發(fā)行人買入1股股票，“期權(quán)金”。，投資人就有投資利潤。，則投資人可賺到每股2港幣的利潤，即400%左右的投資回報。反之，投資人就要虧錢。夏永：自從5月23日南方基金管理公司推出“南方避險增值基金”后，國內(nèi)掀起了一股“保本基金”熱。很多投資人都想了解“保本”的密訣，但很少有人能真正說明保本基金的道理。請您介紹一下。應博士：實際上，如果讀者理解了我們前面介紹的認股權(quán)證的特征，就可自己設(shè)計出一個“保本基金”。假設(shè)投資人有100萬人民幣的投資金，而投資期限為3年。投資人可拿出90萬人民幣投資在3年后到期的無風險債券上假設(shè)該債券3年后可拿到100萬，然后把剩余的10萬人民幣投資在認股權(quán)證上。大家不難算出，該投資組合既可保本由債券實現(xiàn)，又可增值由認股權(quán)證實現(xiàn)?！氨１净稹钡拿卦E就這么簡單。問題是，中國沒有認股權(quán)證，所謂的“保本基金”又如何“保本”呢？其中一個解決的辦法，就是用期權(quán)對沖的原理，通過動態(tài)調(diào)整股票投資比例來“合成”一個期權(quán)。從目前有些“保本基金”的介紹來看，有些基金經(jīng)理似乎已有朦朧的“合成期權(quán)”意識。十：衍生產(chǎn)品的場外交易夏永：上兩次我們從期貨聊到期權(quán)，聊到保本基金，這些似乎都是在香港聯(lián)交所上市的標準金融衍生產(chǎn)品。而現(xiàn)代衍生產(chǎn)品的發(fā)展趨勢是越來越個性化，香港怎么解決“度身定做”的問題？應博士：標準產(chǎn)品只能滿足市場的標準需求，客戶的特殊需求就需要由另一個特殊的市場來滿足，叫場外交易市場。香港的場外金融衍生產(chǎn)品可以說是琳瑯滿目，基本上客戶要什么有什么。不過，場外衍生產(chǎn)品交易通常是在投資銀行金融衍生產(chǎn)品部和專業(yè)機構(gòu)客戶之間進行，散戶很難參與和了解其中的秘密。由于場外衍生產(chǎn)品交易涉及雙方的信用風險，投資銀行和客戶都會對對方進行很嚴格的信用審查。在滿意對方的信用后，雙方會簽訂一個叫ISDA的國際金融衍生產(chǎn)品交易總合同。簽訂ISDA總合同后，雙方就可以進行各種各樣的金融衍生產(chǎn)品交易。一般來說，投資銀行衍生產(chǎn)品部的交易動機是為客戶提供特別產(chǎn)品，并通過對沖的方法來賺取少量的差價。而客戶的交易動機就千變?nèi)f化：有的是為了通過高杠桿來賺大錢；有的則想用金融衍生產(chǎn)品來避險；更有人會用金融衍生產(chǎn)品來“調(diào)節(jié)”上市公司的帳目。夏永：說到用金融衍生產(chǎn)品“調(diào)節(jié)”上市公司的帳目，很多人都會想到美國的安然公司。內(nèi)地缺少金融衍生產(chǎn)品，但通過非主業(yè)投資，客觀上影響公司利潤的例子不少，比如今年的牛股長安汽車000625就讓銀河科技000806這家上市公司逮到。應博士：我們也可以用香港的幾個例子來說明進行場外交易的動機和做法。先看看想賺大錢的：假設(shè)有一位朋友，他在某一時期形成一個非常強烈的看法，認為中國移動0941比中國聯(lián)通0762貴得多；但是，如果他用現(xiàn)金買中國聯(lián)通再沽空等量的中國移動，就需要很大的資金量。我可能會這樣建議：他可以找投資銀行金融衍生產(chǎn)品部，和他們簽訂一個對賭中國聯(lián)通和中國移動差價的遠期合約。如果中國聯(lián)通比中國移動升得快，或中國聯(lián)通比中國移動跌得少，這位朋友就賺錢；反之，這位朋友就要貼錢給該投資銀行。通過金融衍生產(chǎn)品來避險也比較常見：像2000年8月，李澤楷的盈科動力以222億美元的價格，從英國大東手里買下當時的香港電訊，并把兩家公司合并，并附加限額出售的條款。收購完成后，電訊盈科的股價一路下跌。到2001年4月，股價跌到每股3港幣左右。英國大東為了回避電訊盈科股價進一步下跌的風險，便利用手上的電訊盈科股票，通過瑞銀華寶，發(fā)行了一批2003年6月到期的零息可轉(zhuǎn)換債券，變相出售了手上持有的股票。前段時間，可轉(zhuǎn)換債券到期。英國大東這樣做，實際上是把電訊盈科從3港幣跌到1港幣左右的部分風險轉(zhuǎn)移給了可轉(zhuǎn)換債券投資人。夏永：這么一講，金融衍生產(chǎn)品非但不很復雜，還特別能滿足客戶的特定需求。內(nèi)地市場的品種雖然相對較少，但好多東西理論上都可以衍生化。應博士：正是因為這樣，在美國這樣高度發(fā)達的資本市場，衍生產(chǎn)品的交易規(guī)模遠遠超過基礎(chǔ)品種。香港場外交易沒有公開的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，很難準確估計和股票相關(guān)的場外交易規(guī)模有多大，不過就我自身參與和了解到的交易來看，每單的交易規(guī)模通常都很大。香港能養(yǎng)活這么多投資銀行金融衍生產(chǎn)品部的高薪員工，可想場外交易的總體規(guī)模是不會小的。內(nèi)地確實好多東西都可以衍生化，像最近香港在熱烈討論建立人民幣離岸中心，就連臺灣也不顧所謂的政治面子，推出人民幣不交收遠期合約NDF和人民幣不交收期權(quán)NDO，想和香港爭這塊餅。夏永：內(nèi)地近幾年一直在探討建立金融衍生產(chǎn)品市場的可行性，一些銀行間的交易實際上已經(jīng)是衍生產(chǎn)品的雛形。應博士：我覺得內(nèi)地可以先放寬并鼓勵金融機構(gòu)間試驗性地進行一些場外金融衍生工具交易。這樣做，正面的效果可能比較明顯。首先，可以先讓金融機構(gòu)熟悉金融衍生產(chǎn)品，為將來推出標準的交易所交易產(chǎn)品作準備；其次，監(jiān)管機構(gòu)可以通過場外交易測試市場反應，并逐步建立相應的監(jiān)管措施；再者，證券公司等中介機構(gòu)可拓展業(yè)務(wù)范圍，彌補減傭及行情低迷等帶來的沖擊。實際上，大家可以明顯感受到市場對金融衍生產(chǎn)品的需求。比如我們上次討論過的保本基金，如果有證券公司愿意做保本基金的對手，出售股票認購期權(quán)給保本基金，就可真正解決保本基金的保本問題。而證券公司也可通過在市場上對沖來回避自身風險，穩(wěn)定地賺取差價。再比如中港關(guān)心的QDII問題，也可考慮先用金融衍生產(chǎn)品的方式來試行。只要政府特許一些在中港都有證券業(yè)務(wù)的證券公司，擔當“港股遠期合約”的提供者，國內(nèi)機構(gòu)就可通過和這些特許證券公司簽訂遠期合約的方式來買賣港股。國內(nèi)機構(gòu)買賣港股時，根本不需要把外匯轉(zhuǎn)到香港。特許證券公司將根據(jù)需要，在香港借錢進行股票對沖投資。這樣一來，政府也不用過分擔心外匯流出失控的問題。十一：各路人馬聚香江夏永：應博士，不知不覺我們已經(jīng)交談十來次了，我也和讀者一道在您的帶領(lǐng)下“參觀”了香港股票市場形形色色的產(chǎn)品。記得您一開始就提出過這樣的觀點：內(nèi)地的股市像平原，香港的股市如丘陵。應博士：前面你“參觀”各類產(chǎn)品好似戰(zhàn)前熟悉“丘陵戰(zhàn)場”的地形，熟悉完地形我們接著要了解戰(zhàn)場上的各路兵馬，然后我們才好討論作戰(zhàn)方案。夏永：“參觀”產(chǎn)品還只是第一步，接下來還得了解港股市場的各類投資人，然后再討論投資港股的相應策略。應博士：香港作為一個國際性的金融都會，其招牌產(chǎn)品，便是“中國概念”：為了投資“中國概念”，美國、歐洲、日本的主要金融集團都在香港設(shè)有據(jù)點；為了推銷“中國概念”，中央各部委和各省市都設(shè)立了自己的“窗口”。而股票市場則可以說是香港這個金融都會的核心。我通常把參與香港股票市場的投資人分為四類。第一類是所謂的