【文章內(nèi)容簡介】 資產(chǎn)，雖然近五年來這一比例有下降的趨勢（如圖1所示），但仍比較高。美國在90年代初已經(jīng)將這一比例降低到35％左右 美國所有制造業(yè)企業(yè)的流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重：1960年，％；1970年，％；1980年，％；1990年，％；1994年，％。該資料引自道格拉斯R愛默瑞，約翰D芬尼特著，荊新，王化成，李焰等譯，公司財(cái)務(wù)管理。第592頁。北京：中國人民大學(xué)出版社，1999年11月。如果不考慮其他一些因素，簡單從數(shù)字來看，與國外制造業(yè)的現(xiàn)有流動資產(chǎn)水平相比，我國企業(yè)占用的流動資產(chǎn)過多，體現(xiàn)出一種穩(wěn)健、保守的營運(yùn)資本投資政策。事實(shí)上，流動資產(chǎn)占用過多，已經(jīng)成為我國企業(yè)在財(cái)務(wù)管理方面存在的重大頑疾之一。營運(yùn)資本需求與銷售額比率，可以從另外一個角度反映企業(yè)的流動資產(chǎn)投資政策。營運(yùn)資本與銷售額的比率指標(biāo)反映了企業(yè)每實(shí)現(xiàn)1元的收入需要占用多少流動資產(chǎn)，反過來也是說每單位流動資產(chǎn)可以為企業(yè)帶來多少收入。表3 制造業(yè)營運(yùn)資本需求與銷售額比率1995199619971998199920002001200220032004從上表數(shù)字可以看出，我國企業(yè)的單位流動資產(chǎn)所創(chuàng)造的營業(yè)收入偏低。從數(shù)據(jù)分析的角度來講，在企業(yè)銷售額固定不變的情況下，流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度越快，占用金額越少，表明營運(yùn)資本的運(yùn)營效率就越高。在流動資產(chǎn)方面，流動資產(chǎn)不“流動”的現(xiàn)象極為普遍，即雖然在資產(chǎn)負(fù)債表上列示為流動資產(chǎn)，但其變現(xiàn)能力卻極差，根本無法滿足在1年之內(nèi)變現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)。另一方面，從上表數(shù)字還可以看出，自1998年以后營運(yùn)資本與銷售額的比率逐年下降，到2004年該比率比1998年的一半還少，這說明企業(yè)內(nèi)部營運(yùn)資本的運(yùn)行效率越來越高，有了較大的改善。流動負(fù)債融資政策企業(yè)一定時期內(nèi)的短期的、臨時性的投資所需資金應(yīng)當(dāng)主要來源于流動負(fù)債。為了將財(cái)務(wù)風(fēng)險控制在一個理想的程度之內(nèi)，流動負(fù)債在全部負(fù)債中的比重應(yīng)當(dāng)有所約束。表4 流動負(fù)債比例描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量樣本數(shù)最大值最小值均值方差流動負(fù)債/總資產(chǎn)1444制造業(yè)19952004流動負(fù)債比例變化趨勢如下圖所示:圖2 制造業(yè)19952004流動負(fù)債比例變化趨勢從表中可以看出，總資產(chǎn)平均有43%依靠流動負(fù)債籌集資金，而且近幾年這一比例有了大幅度的增長，我國制造業(yè)正趨向于激進(jìn)型融資政策。臨時性流動負(fù)債不但要滿足臨時性流動資產(chǎn)的需要，還要滿足一部分永久性流動資產(chǎn)的需要，有時甚至全部流動資產(chǎn)都要由流動負(fù)債支持。在我國企業(yè)界，流動負(fù)債在全部負(fù)債中所占的比重很多都超過了警戒水平，以流動負(fù)債滿足資本性投資需求的情況并非罕見。這在財(cái)務(wù)理論上講是不合理的。由于臨時性流動負(fù)債的資本成本較低，所以該政策下的企業(yè)的資本成本可能會低于中庸的融資政策。流動負(fù)債融資的增加，應(yīng)當(dāng)與公司的投資決策一同進(jìn)行分析。按照現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論，由于流動負(fù)債的短期特征，通常不支持以流動負(fù)債用于長期資本投資的用途，借以防止較大的、不可控制的財(cái)務(wù)風(fēng)險。但我國企業(yè)由于金融環(huán)境的約束，以流動負(fù)債滿足長期的、資本性投資需求的情況極為普遍，必須予以高度關(guān)注。有統(tǒng)計(jì)表明，目前（2004年）深滬兩市有50多家公司在第四季度或明年初，很可能無法利用營運(yùn)資本償還債務(wù) 中國財(cái)經(jīng)報(bào)，2004年12月9日。2000年美國的一項(xiàng)調(diào)查顯示 Joseph , Frank , Philip ’ 。 ，%。超過一半樣本公司的流動資產(chǎn)比例低于30%。36%樣本公司的流動負(fù)債比例低于5%甚至為0，有17%的樣本公司流動負(fù)債比例超過50%。擁有較多的流動負(fù)債的企業(yè)大多是陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的公司。2004年，%的資產(chǎn)依靠流動負(fù)債融資，這種流動負(fù)債融資政策無疑是充滿風(fēng)險的。另有資料 中國財(cái)經(jīng)報(bào)，2004年12月9日。顯示，剔除銀行股，深滬兩市有同比數(shù)據(jù)的近1300家上市公司，%，%，整體增長幅度之大近年罕見，并且?guī)缀跛行袠I(yè)的平均負(fù)債率同比都有所上升。在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，通常情況下，企業(yè)銷售額的增長速度會較快。為了充分運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的正向作用，企業(yè)一般會提高負(fù)債率水平（即改變公司的資本結(jié)構(gòu)政策），既可以加速資本投資的速度，也可以帶來較多的抵稅收益。流動資產(chǎn)和流動負(fù)債結(jié)構(gòu)分析在流動資產(chǎn)中，存貨和應(yīng)收賬款一般占用比重較大，因此在對流動資產(chǎn)各項(xiàng)目進(jìn)行研究時，主要針對這兩項(xiàng)流動資產(chǎn)進(jìn)行分析。企業(yè)在正常經(jīng)營情況下，除應(yīng)收賬款與企業(yè)銷售規(guī)模密切相關(guān)之外，其他流動資產(chǎn)項(xiàng)目與流動資產(chǎn)總額的比例是保持相對穩(wěn)定的。上述數(shù)據(jù)基本與這一理論相符。應(yīng)收賬款和存貨占了流動資產(chǎn)的大部分，其比重都有遞減的趨勢。各項(xiàng)目的變動趨勢如下圖所示：圖3 流動資產(chǎn)各項(xiàng)目比例分析結(jié)果總結(jié)如下表：表5 我國制造業(yè)流動資產(chǎn)各項(xiàng)目與流動負(fù)債占總資產(chǎn)的比重1995199619971998199920002001200220032004應(yīng)收賬款存貨其他 指其他流動資產(chǎn)，包括貨幣資金、其他應(yīng)收項(xiàng)目等。流動資產(chǎn)流動負(fù)債2000年，美國根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)抽取6146家樣本公司進(jìn)行調(diào)查 Raw data from Standard amp。 Poors Research Insight database, 2001.，其中包括357家制造業(yè)上市公司。結(jié)果顯示，這些制造業(yè)樣本公司中，流動資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比例大約為三分之一（%），長期資產(chǎn)約占三分之二。流動資產(chǎn)各項(xiàng)目中，%，應(yīng)收賬款的比例為19%。在所有的樣本公司中，%%。除貨幣資金、%%。這些流動資產(chǎn)包括短期投資、無形資產(chǎn)等。營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率分析我們利用現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期指標(biāo)來分析我國制造業(yè)上市公司營運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)效率，其基本方法是將企業(yè)的應(yīng)付款、存貨、應(yīng)收款三個指標(biāo)折算成以天為單位的數(shù)值，用存貨天數(shù)加上應(yīng)收款天數(shù)減去應(yīng)付款天數(shù)，得出的數(shù)值就是企業(yè)現(xiàn)金周期上市公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期加存貨周轉(zhuǎn)期減去應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期所測算的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期為負(fù)數(shù)，意味著企業(yè)無需在流動資產(chǎn)占用上投入資金，說明企業(yè)運(yùn)用資金的效率非常高，流動性管理比較積極，從而有利于企業(yè)績效的提高和企業(yè)價值的提升。但為了便于分析，這樣的樣本已剔除。但從“零營運(yùn)資本”理念分析的角度，對這部分樣本應(yīng)當(dāng)單獨(dú)進(jìn)行更加深入的分析。，該數(shù)值越小，說明現(xiàn)金周期越短，營運(yùn)資本管理效率越高。現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期01002003004005006001995199619971998199920002001200220032004現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期圖4 制造業(yè)19952004現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期變動趨勢分別計(jì)算各年制造業(yè)上市公司流動資產(chǎn)各項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)天數(shù)并計(jì)算出現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期，對我國上市公司營運(yùn)資本的運(yùn)行效率做一了解?？偨Y(jié)如下表：表6 流動資產(chǎn)各項(xiàng)目周轉(zhuǎn)天數(shù)及現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期1995199619971998199920002001200220032004應(yīng)收賬款10812514845419820011610810699存貨187200218274248273193183187173應(yīng)付賬款7585102185120121105111116106現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期220240264542327352204180177166根據(jù)北德克薩斯大學(xué)的研究 王國文，“從物流到供應(yīng)鏈美國物流發(fā)展趨勢對中國物流的影響”，物流中國網(wǎng)。，。以零售企業(yè)為例，美國JC Penny公司的現(xiàn)金周期為26天，而戴爾的現(xiàn)金周期是－16天，也就是完全使用別人的現(xiàn)金在周轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)了“零營運(yùn)資本”狀態(tài)。而且據(jù)分析戴爾的現(xiàn)金周期還有提升的潛力。我國大部分上市公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)期均高于國外同行業(yè)的水平。必須要說明的是，營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)速度既是一個客觀的企業(yè)的運(yùn)營的結(jié)果，同時，也是一個營運(yùn)資本政策執(zhí)行的結(jié)果。在我國企業(yè)界，管理人員在營運(yùn)資本的控制過程中，尚沒有將更多的、積極的政策因素考慮進(jìn)來，以至于造成占用過多、周轉(zhuǎn)過緩的嚴(yán)重后果。美國、德國企業(yè)流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為8次/年，日本企業(yè)流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為7次/年以上，新聞頻道業(yè)界觀察中企與外企的最大差距還是管理。雖然我國與國外先進(jìn)企業(yè)的差距仍然很大，但是近幾年來，上市公司的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期在逐步縮短。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況看，2000年以后可以看出應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期大大縮短，其周轉(zhuǎn)效率逐年提高，說明上市公司對銷售資金管理能力相對較強(qiáng)，清理拖欠工作得力、資金回收情況明顯好轉(zhuǎn)，上市公司的資金變現(xiàn)能力提高，應(yīng)收賬款風(fēng)險有所下降，進(jìn)而也提高了營運(yùn)資本的使用效率。五、營運(yùn)資本政策與企業(yè)績效分析研究假設(shè)根據(jù)前面的理論分析和數(shù)據(jù)分析，基于本文的研究目的，我們提出以下三個假設(shè)：假設(shè)1：流動資產(chǎn)比例對企業(yè)績效沒有直接的影響本假設(shè)是研究上市公司流動資產(chǎn)的持有水平與企業(yè)績效的相關(guān)性。代表上市公司績效的主要指標(biāo)有資產(chǎn)報(bào)酬率和股權(quán)資本報(bào)酬率。在本文前面的分析中指出，流動資產(chǎn)自身并不具備產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力，與企業(yè)價值沒有相關(guān)性。在資本預(yù)算出現(xiàn)嚴(yán)重錯誤的情況下，無論如何加強(qiáng)對流動資產(chǎn)的科學(xué)運(yùn)作，也不可能對經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力有所左右。流動資產(chǎn)占用本身并