【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 利因素不會(huì)就此全部消失。大股東持股比例、股權(quán)集中程度、股權(quán)制衡和上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)等公司治理因素都可能影響大股東的交易行為。首先，大股東的持股比例和股權(quán)集中度將影響其行為。一方面，大股東持股比例和股權(quán)集中度越高，其與中小股東的利益越一致，其掏空公司的動(dòng)機(jī)將越低。另一方面，大股東持股比例和股權(quán)集中度越高，其對(duì)公司控制力越強(qiáng)，越有能力采取有利自身的行為。綜合而言，由于股權(quán)分置改革前我國(guó)上市公司股權(quán)集中度相對(duì)較高，而在股權(quán)分置改革后，股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的趨勢(shì)將從一股獨(dú)大走向股權(quán)分散，因此，股權(quán)分置改革將有助于緩解大股東持股和股權(quán)集中度比例高的一些上市公司的大股東對(duì)中小股東的侵害。其次，董監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層的獨(dú)立性將影響大股東的行為。我國(guó)上市公司的股權(quán)集中程度相對(duì)較高，上市公司的董監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層多為大股東所控制或影響的成員，“大股東控制”決定了中小股東的利益很難得到直接體現(xiàn)，中小股東成為上市公司的股東群體中利益最容易受到侵害的一部分。只有提高董監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性和職業(yè)化，使他們代表全體股東的利益，才能形成對(duì)大股東的有效制約[4]。最后，股權(quán)制衡程度也將影響大股東的行為。股權(quán)分置改革后，一部分非流通股權(quán)流通起來(lái)，股權(quán)分散化程度提高，但如果股權(quán)分散在眾多的個(gè)人投資者手中，由于小股東不愿意花成本去收集信息，行使對(duì)董事會(huì)的監(jiān)督和控制權(quán)利，因此“內(nèi)部人控制”問(wèn)題可能會(huì)加大。而機(jī)構(gòu)投資者由于所持公司股份相對(duì)較多，他們就有足夠的積極性去參與公司治理和克服小股東的“搭便車行為”，通過(guò)制衡大股東的行為達(dá)到規(guī)范上市公司發(fā)展、保護(hù)投資者合法權(quán)益的作用。由于公司的制衡機(jī)制是約束大股東行為的關(guān)鍵，逐漸成為市場(chǎng)投資主體的機(jī)構(gòu)投資者將成為制衡上市公司大股東的主要力量。但當(dāng)前，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理意識(shí)薄弱，其重要性在業(yè)界尚未形成共識(shí)，從交易行為上可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者多為被動(dòng)和短期參與，以長(zhǎng)期投資為持有目的的并不多，在市場(chǎng)上更多的是投機(jī)行為。三、 實(shí)際股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值背離程度實(shí)際股價(jià)與股票真實(shí)價(jià)值背離程度很大程度上決定了大股東的交易行為。在后股權(quán)分置時(shí)代，大股東持有的股票可以直接在二級(jí)市場(chǎng)流通。由于大股東掌握有關(guān)公司價(jià)值的信息，其對(duì)公司股票的真實(shí)價(jià)值更加了解。因此，當(dāng)實(shí)際股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值發(fā)生偏離的時(shí)候，大股東可能采取行動(dòng)影響股價(jià)，獲取收益。一方面，當(dāng)實(shí)際股價(jià)大幅低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，大股東可能通過(guò)直接增持股票、通過(guò)子公司或者關(guān)聯(lián)公司增持股票、回購(gòu)公司股票、分紅和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等手段來(lái)提升股價(jià)并獲取收益。首先，通過(guò)直接增持股票和通過(guò)子公司或者關(guān)聯(lián)公司增持股票可以直接因?yàn)榈蛢r(jià)獲取、高價(jià)售出而獲利。其次，上市公司可以在此時(shí)機(jī)，回購(gòu)公司股票，然后在股價(jià)回歸內(nèi)在價(jià)值時(shí)再通過(guò)高價(jià)發(fā)行股票融資，兩者之間的套利操作可以使上市公司獲得收益。最后，大股東可能以分紅或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的方式獲益。另一方面，當(dāng)實(shí)際股價(jià)大幅高于內(nèi)在價(jià)值，大股東可能利用實(shí)際的高股價(jià)再融資、質(zhì)押擔(dān)保、少量減持股份和通過(guò)關(guān)聯(lián)公司或子公司賣空公司股票等方式來(lái)獲取收益。公司的實(shí)際股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值偏離程度，很大程度上決定了大股東采取行動(dòng)的動(dòng)力。一般而言，偏離程度越大，大股東越有動(dòng)機(jī)從事以上說(shuō)明的行動(dòng)。此外，公司高管也是公司價(jià)值的知情者，其也有動(dòng)機(jī)從二級(jí)市場(chǎng)的交易中獲利。由于大股東的股份可以自由流通，故總體而言，大股東和上市公司高管參與二級(jí)市場(chǎng)交易甚至操縱市場(chǎng)的頻率可能會(huì)更高、程度可能會(huì)更深。四、 監(jiān)管力度和市場(chǎng)環(huán)境監(jiān)管部門的監(jiān)管力度和市場(chǎng)保護(hù)投資者的環(huán)境將影響大股東的交易行為，有力的監(jiān)管措施和完善的投資者保護(hù)環(huán)境將規(guī)范和引導(dǎo)大股東在二級(jí)市場(chǎng)的交易行為。首先，由于為利益驅(qū)動(dòng)的上市公司大股東有著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易攫取自身利益，因此信息披露的及時(shí)性、真實(shí)性和透明性將受到挑戰(zhàn)。如果大股東試圖從二級(jí)市場(chǎng)盈利，其必然在信息披露的及時(shí)性和真實(shí)性上做文章，通過(guò)信息披露的時(shí)間差或者披露不真實(shí)的信息來(lái)在二級(jí)市場(chǎng)非法獲利。其次，監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)操縱和其它違法行為的查處和懲罰力度將直接決定大股東從事違法行為的成本收益，進(jìn)而影響市場(chǎng)違法違規(guī)行為發(fā)生的概率。再次，良好的投資者保護(hù)機(jī)制將對(duì)大股東的違法行為形成約束。正如制度經(jīng)濟(jì)學(xué)所指出的，制度總是依靠某種懲罰才能得以貫徹，沒(méi)有懲罰的制度是無(wú)用的。目前投資者保護(hù)法律制度的懲罰機(jī)制是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，尤其是以投資者自我保護(hù)為主的懲罰機(jī)制嚴(yán)重匱乏。健全民事賠償機(jī)制后，將對(duì)上市公司大股東的證券違法行為產(chǎn)生強(qiáng)大的震懾作用和明顯的阻遏效果。最后，完善的“控制權(quán)市場(chǎng)”將極大約束上市公司大股東的違法行為。如果我國(guó)能夠建成一個(gè)完善的“控制權(quán)市場(chǎng)”，股票價(jià)格充分且及時(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移可以規(guī)范地進(jìn)行，接管和兼并對(duì)大股東就能形成強(qiáng)大的壓力，從而約束規(guī)范其行為，包括在二級(jí)市場(chǎng)的交易行為。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，不應(yīng)縱容上市公司制定過(guò)于苛刻的反收購(gòu)計(jì)劃，應(yīng)重視控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)大股東的約束作用。大股東交易行為與各國(guó)法律規(guī)范由于大股東在與普通股東的利益沖突中占據(jù)明顯的優(yōu)勢(shì)地位，在現(xiàn)代證券市場(chǎng)體系中大股東受到的監(jiān)管和控制較多，例如關(guān)聯(lián)交易表決回避制度、獨(dú)立董事監(jiān)督制度和大股東售股申報(bào)制度等。這些限制對(duì)大股東實(shí)現(xiàn)其目的形成了事實(shí)上的較大障礙，例如大股東如果認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)低于實(shí)際價(jià)值，于是計(jì)劃增持上市公司股份，但一旦根據(jù)規(guī)定披露其增持的信息，必然引發(fā)大量普通投資者跟風(fēng)買進(jìn)，使股價(jià)大幅上漲，極大增加其增持成本。因此，在實(shí)際上，無(wú)論是出于通過(guò)控制權(quán)放大交易額度、減小自身交易成本的目的，還是規(guī)避信息披露或法律規(guī)制的動(dòng)機(jī)，大股東都有可能利用其它方式在公開市場(chǎng)交易，更隱蔽地完成其最終的目標(biāo)。本部分將分析大股東可能采用的各種交易方式，并就各國(guó)法律法規(guī)中對(duì)這些情況的規(guī)范進(jìn)行比較。一、以自己名義在市場(chǎng)中交易大股東以自己的名義通過(guò)公開市場(chǎng)交易上市公司股票，是正常和規(guī)范的交易行為，但由于法律對(duì)普通股東的保護(hù)（也就是對(duì)大股東的限制），可能涉及以下幾個(gè)問(wèn)題：第一、交易數(shù)量受限制的問(wèn)題；第二、大股東交易股票所受限制的問(wèn)題；第三、大股東持股變動(dòng)的信息披露義務(wù)；第四、要約收購(gòu)義務(wù)。為了防止股價(jià)大幅波動(dòng)，造成股市震蕩，證券交易法律中可能會(huì)對(duì)買入上市公司股票進(jìn)行數(shù)量上的限制。例如我國(guó)《證券法》規(guī)定，持有上市公司5％以上股份的股東，每買入或賣出5％的股票，就應(yīng)該停止交易，并進(jìn)行信息披露，在三日后才能夠繼續(xù)買賣。因?yàn)榇蠊蓶|和其他投資者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，其交易行為也受到各國(guó)法律的限制。各國(guó)證券法中，主要通過(guò)對(duì)內(nèi)幕交易和短線交易的法律規(guī)定，來(lái)防范大股東利用其信息優(yōu)勢(shì)獲取私利，損害證券市場(chǎng)的公平。例如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券交易法規(guī)定，持股10％以上的股東，使用證券集中交易市場(chǎng)或柜臺(tái)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓股票時(shí)，應(yīng)在轉(zhuǎn)讓前向主管機(jī)關(guān)申報(bào)并由主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，并且買入這部分股票的受讓人在此后一年內(nèi)欲轉(zhuǎn)讓，仍需向主管機(jī)關(guān)申報(bào)并由主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)。此外，如果大股東同時(shí)還具有公司董事、監(jiān)事或高管等身份，還將受到其它的約束。例如我國(guó)證券法規(guī)定，上市公司董事、監(jiān)事或高管每年只能賣出所持有股份的25％。大股東持股變動(dòng)的信息披露和申報(bào)義務(wù)，是另一個(gè)值得注意的問(wèn)題。日本證券交易法規(guī)定，任何人持有公司發(fā)行的股票超過(guò)5%時(shí)，即有義務(wù)提出大量持有報(bào)告書。此后，當(dāng)所持有股份發(fā)生1%以上增減，須在該日起5日內(nèi)提交記載變更內(nèi)容的變更報(bào)告書。為求實(shí)效，報(bào)告義務(wù)從實(shí)質(zhì)方面確認(rèn)，還規(guī)定了共同所有人和視為共同所有人的概念。對(duì)不提出大量持有報(bào)告書及變更報(bào)告書，作虛假記載的，將處徒刑或罰金。美國(guó)《威廉姆斯法》規(guī)定，當(dāng)一個(gè)投資者所持有的一個(gè)上市公司發(fā)行的股份達(dá)到5%時(shí)，該投資者應(yīng)以規(guī)定的格式在購(gòu)買后10日內(nèi)向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交報(bào)告。此后所持股份每發(fā)生1%的增減，都必須立即修改所提交的報(bào)告。值得注意的是，美國(guó)更加重視利用市場(chǎng)來(lái)對(duì)內(nèi)幕交易或市場(chǎng)操縱等證券違法行為進(jìn)行監(jiān)管，SEC將包括上市公司董事、高管和持股10%以上的股東買入股票的信息向市場(chǎng)公布，投資者可以通過(guò)各種信息系統(tǒng)進(jìn)行查詢（如Thomson Financial Insider Trading Monitor），并且每日更新。最后，大股東買入股票達(dá)到一定比例后，可能觸發(fā)要約收購(gòu)義務(wù)。美國(guó)沒(méi)有強(qiáng)制要約的規(guī)定，而英國(guó)、日本、香港和臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)均規(guī)定，當(dāng)投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到一定比例時(shí)，有義務(wù)依照法律的規(guī)定向該上市公司的全體股東發(fā)出收購(gòu)要約，收購(gòu)該公司的股份。二、 通過(guò)上市公司進(jìn)行交易由于公司的管理層一般由大股東派遣，重大決策也主要由大股東決定，因此大股東可以通過(guò)上市公司來(lái)實(shí)施自身的意圖，例如進(jìn)行公開市場(chǎng)回購(gòu)或增發(fā)新股。上市公司回購(gòu)股份主要可以達(dá)到以下目的：一是穩(wěn)定股價(jià)，保證股東價(jià)值，穩(wěn)定投資者信心，活躍市場(chǎng)；二是提高了股票內(nèi)在價(jià)值，降低了公司未來(lái)權(quán)益資本的融資成本，有利于公司有效發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。但是，大股東控制著上市公司，可以利用上市公司回購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)影響股價(jià)的目的，例如，上市公司股價(jià)若因回購(gòu)而將股價(jià)推高，對(duì)融資會(huì)帶來(lái)好處，當(dāng)大股東在金融機(jī)構(gòu)融資，已作抵押的股票其價(jià)格提高后，借貸額就可放大；又如，某些公司會(huì)刻意回購(gòu)以刺激股價(jià)上升，使得日后發(fā)行新股的定價(jià)更高。綜觀世界各國(guó)有關(guān)庫(kù)藏股制度規(guī)定，可分兩大類：一是除少數(shù)例外情況之外，原則上禁止公司買回自己股份，如德國(guó)（一九九八年修法前）、法國(guó)及日本等國(guó)；二是采取自由化原則，允許公司買回自己股份，如美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)等國(guó)。而我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在2001年修改證券法后，也正式實(shí)施了庫(kù)藏股制度。應(yīng)注意的是，我國(guó)于2006年實(shí)施的新《公司法》雖然對(duì)上市公司回購(gòu)本公司股票的允許范圍作了擴(kuò)充，但實(shí)行的并非真正意義上的庫(kù)藏股制度，此外，我國(guó)《公司法》并不允許以穩(wěn)定股價(jià)為目的的回購(gòu)。三、 利用他人賬戶進(jìn)行交易前文已多次述及，由于大股東的優(yōu)勢(shì)地位，其行為受到法律和監(jiān)管部門的嚴(yán)格監(jiān)管和限制，例如要約收購(gòu)的限制、不斷增強(qiáng)的信息披露要求和售股申報(bào)制度等。這些限制在事實(shí)上加大了大股東實(shí)施其意圖的難度與成本。例如大股東在進(jìn)行內(nèi)幕交易或市場(chǎng)操縱等違法行為時(shí)，如果利用自身實(shí)名賬戶交易，在現(xiàn)代資本市場(chǎng)監(jiān)察體系