【正文】 監(jiān)會(huì)提交報(bào)告。為求實(shí)效，報(bào)告義務(wù)從實(shí)質(zhì)方面確認(rèn)，還規(guī)定了共同所有人和視為共同所有人的概念。日本證券交易法規(guī)定，任何人持有公司發(fā)行的股票超過5%時(shí)，即有義務(wù)提出大量持有報(bào)告書。例如我國(guó)證券法規(guī)定，上市公司董事、監(jiān)事或高管每年只能賣出所持有股份的25％。例如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券交易法規(guī)定，持股10％以上的股東，使用證券集中交易市場(chǎng)或柜臺(tái)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓股票時(shí)，應(yīng)在轉(zhuǎn)讓前向主管機(jī)關(guān)申報(bào)并由主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，并且買入這部分股票的受讓人在此后一年內(nèi)欲轉(zhuǎn)讓，仍需向主管機(jī)關(guān)申報(bào)并由主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)。因?yàn)榇蠊蓶|和其他投資者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，其交易行為也受到各國(guó)法律的限制。為了防止股價(jià)大幅波動(dòng)，造成股市震蕩，證券交易法律中可能會(huì)對(duì)買入上市公司股票進(jìn)行數(shù)量上的限制。本部分將分析大股東可能采用的各種交易方式，并就各國(guó)法律法規(guī)中對(duì)這些情況的規(guī)范進(jìn)行比較。這些限制對(duì)大股東實(shí)現(xiàn)其目的形成了事實(shí)上的較大障礙，例如大股東如果認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)低于實(shí)際價(jià)值，于是計(jì)劃增持上市公司股份，但一旦根據(jù)規(guī)定披露其增持的信息，必然引發(fā)大量普通投資者跟風(fēng)買進(jìn)，使股價(jià)大幅上漲，極大增加其增持成本。從這個(gè)意義上來(lái)說，不應(yīng)縱容上市公司制定過于苛刻的反收購(gòu)計(jì)劃，應(yīng)重視控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)大股東的約束作用。最后，完善的“控制權(quán)市場(chǎng)”將極大約束上市公司大股東的違法行為。目前投資者保護(hù)法律制度的懲罰機(jī)制是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，尤其是以投資者自我保護(hù)為主的懲罰機(jī)制嚴(yán)重匱乏。再次，良好的投資者保護(hù)機(jī)制將對(duì)大股東的違法行為形成約束。如果大股東試圖從二級(jí)市場(chǎng)盈利，其必然在信息披露的及時(shí)性和真實(shí)性上做文章，通過信息披露的時(shí)間差或者披露不真實(shí)的信息來(lái)在二級(jí)市場(chǎng)非法獲利。四、 監(jiān)管力度和市場(chǎng)環(huán)境監(jiān)管部門的監(jiān)管力度和市場(chǎng)保護(hù)投資者的環(huán)境將影響大股東的交易行為，有力的監(jiān)管措施和完善的投資者保護(hù)環(huán)境將規(guī)范和引導(dǎo)大股東在二級(jí)市場(chǎng)的交易行為。此外，公司高管也是公司價(jià)值的知情者，其也有動(dòng)機(jī)從二級(jí)市場(chǎng)的交易中獲利。公司的實(shí)際股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值偏離程度，很大程度上決定了大股東采取行動(dòng)的動(dòng)力。最后，大股東可能以分紅或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的方式獲益。首先，通過直接增持股票和通過子公司或者關(guān)聯(lián)公司增持股票可以直接因?yàn)榈蛢r(jià)獲取、高價(jià)售出而獲利。因此，當(dāng)實(shí)際股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值發(fā)生偏離的時(shí)候，大股東可能采取行動(dòng)影響股價(jià)，獲取收益。在后股權(quán)分置時(shí)代，大股東持有的股票可以直接在二級(jí)市場(chǎng)流通。但當(dāng)前，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理意識(shí)薄弱，其重要性在業(yè)界尚未形成共識(shí)，從交易行為上可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者多為被動(dòng)和短期參與，以長(zhǎng)期投資為持有目的的并不多，在市場(chǎng)上更多的是投機(jī)行為。而機(jī)構(gòu)投資者由于所持公司股份相對(duì)較多，他們就有足夠的積極性去參與公司治理和克服小股東的“搭便車行為”，通過制衡大股東的行為達(dá)到規(guī)范上市公司發(fā)展、保護(hù)投資者合法權(quán)益的作用。最后，股權(quán)制衡程度也將影響大股東的行為。我國(guó)上市公司的股權(quán)集中程度相對(duì)較高，上市公司的董監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層多為大股東所控制或影響的成員，“大股東控制”決定了中小股東的利益很難得到直接體現(xiàn)，中小股東成為上市公司的股東群體中利益最容易受到侵害的一部分。綜合而言，由于股權(quán)分置改革前我國(guó)上市公司股權(quán)集中度相對(duì)較高，而在股權(quán)分置改革后，股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的趨勢(shì)將從一股獨(dú)大走向股權(quán)分散，因此，股權(quán)分置改革將有助于緩解大股東持股和股權(quán)集中度比例高的一些上市公司的大股東對(duì)中小股東的侵害。一方面，大股東持股比例和股權(quán)集中度越高，其與中小股東的利益越一致，其掏空公司的動(dòng)機(jī)將越低。大股東持股比例、股權(quán)集中程度、股權(quán)制衡和上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)等公司治理因素都可能影響大股東的交易行為。因此，大股東的治理目標(biāo)將發(fā)生轉(zhuǎn)移，變得更加明晰合理，公司治理效率將提高。二、 股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理因素在股權(quán)分置時(shí)代，非流通股大股東的股權(quán)不能在市場(chǎng)流通，當(dāng)良好的公司經(jīng)營(yíng)成果體現(xiàn)在股票價(jià)格上漲時(shí)，大股東卻不能分享股價(jià)上漲所帶來(lái)的收益，這是導(dǎo)致公司治理效率的低下的一個(gè)重要因素。由于大股東具有控制上市公司的能力，相比單純通過二級(jí)市場(chǎng)的交易來(lái)操縱股價(jià)，利用盈余管理甚至財(cái)務(wù)欺詐等方式發(fā)布有利于其操縱行為的信息，使用信息操縱與交易操縱相結(jié)合的方式來(lái)達(dá)成其意圖，無(wú)疑成效更顯著且行為更隱蔽。而與此同時(shí)，由于大股東持有的股份將具有流通權(quán)，其價(jià)值衡量尺度由凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)價(jià)格，因此大股東的利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制將在一定程度上轉(zhuǎn)向股權(quán)價(jià)值最大化?？梢?，大股東認(rèn)識(shí)到其行為對(duì)市場(chǎng)具有重大影響時(shí)，可能有意識(shí)地采取公開行動(dòng)，以放大對(duì)市場(chǎng)的影響。另?yè)?jù)香港投資機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，李嘉誠(chéng)每次增持后的兩至三個(gè)月，恒指均平均上升11％，而和黃系的股價(jià)會(huì)上漲16％至17％。2004年8月20日，和記黃埔公布中期業(yè)績(jī)，隨后短短兩個(gè)月不到，李嘉誠(chéng)連續(xù)21次增持和記黃埔的股權(quán)，引起市場(chǎng)高度關(guān)注；而包括該年末增持行動(dòng)在內(nèi)，5個(gè)月內(nèi)李嘉誠(chéng)總計(jì)27度增持和黃股份。仍以香港市場(chǎng)中李嘉誠(chéng)為例，他每次增持股份的數(shù)目及平均買入價(jià)，均通過傳媒廣泛報(bào)道，被看作該股（甚至大市）后市走勢(shì)的重要參考。行為金融的研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，投資者通常存在著“過度反應(yīng)”等行為偏差，并且常常無(wú)法自我控制進(jìn)而過度追求高風(fēng)險(xiǎn)投資，因此，對(duì)于大股東增持的利好消息，投資者可能反應(yīng)過度而瘋狂追高，反之，則迅速拋出，導(dǎo)致股價(jià)受大股東行為影響而過度波動(dòng)，不再能夠反映其內(nèi)在價(jià)值。因此，大股東增持股票會(huì)向市場(chǎng)傳達(dá)對(duì)公司股價(jià)的正面信息，投資者可能會(huì)跟隨大股東買入上市公司股票。而本小節(jié)討論的大股東通過交易行為影響股價(jià)的情況，卻并不帶有明顯“惡意”，甚至難以證明其是有意影響股價(jià)。在新的市場(chǎng)背景下，進(jìn)一步查處和打擊市場(chǎng)操縱行為，將有利于維護(hù)市場(chǎng)公正和投資者信心。其方法一是通過二級(jí)市場(chǎng)的交易維持股價(jià)，同時(shí)通過“隧道”從中小股東攫取利益，包括資金占用、關(guān)聯(lián)交易、收購(gòu)和兼并、融資（配股與增發(fā)）、分紅等各種手段；二是通過“利益輸送”、盈余管理、關(guān)聯(lián)交易、低價(jià)增持股份和機(jī)構(gòu)合謀等方式，通過操縱股價(jià)從二級(jí)市場(chǎng)自身股票交易中獲利。在全流通時(shí)代，大股東為了高價(jià)發(fā)行新股，可能操縱股價(jià)；為了提高股票質(zhì)押所得或放大融資額乃至避免質(zhì)押股票被強(qiáng)制平倉(cāng)，可能操縱股價(jià)；為了取得投機(jī)收益，可能操縱股價(jià)；當(dāng)侵占了中小股東利益股價(jià)下跌時(shí)，也可能為維護(hù)自身利益采取穩(wěn)定股價(jià)的措施?；蛟SBlack、Kraakman和Tarassova（2000）[19]的研究對(duì)我們更具警示意義，他們分析了俄羅斯改革期間國(guó)有公司民營(yíng)化產(chǎn)生的問題，發(fā)現(xiàn)國(guó)有公司原來(lái)的經(jīng)理層以及壟斷寡頭們一般都采用金字塔結(jié)構(gòu)來(lái)控制改制后的公司，由于法制極不健全，公司的最終控制人大量通過關(guān)聯(lián)交易來(lái)掠奪其他小股東的財(cái)富，而且控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越高，掠奪就越嚴(yán)重。隧道挖掘通過兩種方式進(jìn)行，一種方式是自我交易（selfdealing transactions），包括直接的偷竊或欺詐、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、利用轉(zhuǎn)移定價(jià)進(jìn)行內(nèi)部交易、擔(dān)保和侵占公司投資機(jī)會(huì)等等；另一種方式則是通過額外的股份發(fā)行來(lái)稀釋小股東的權(quán)益，最終達(dá)到完全占有公司的目的。他們將這些使底層公司小股東利益受到侵害的行為稱為“隧道挖掘（tunneling）”，包括控股股東將企業(yè)資產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到自己手中的各種合法和非法的行為。Shleifer和Vishny（1997）則認(rèn)為，大股東一旦控制了企業(yè)的決策權(quán)，經(jīng)常會(huì)以其他股東和利益相關(guān)者的利益為代價(jià)謀取私利。正因?yàn)槿绱? 各國(guó)都把禁止操縱證券交易價(jià)格行為, 作為證券立法禁止的內(nèi)容和證券市場(chǎng)監(jiān)管的重要任務(wù)。當(dāng)然，如果大股東認(rèn)為公司仍然具有利用價(jià)值，可以在將來(lái)低價(jià)買回股份。在全流通后，由于大股東仍然具有掌握公司經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)情況的信息優(yōu)勢(shì)，仍然具有控制公司重大決策的能力，因此，可以預(yù)見關(guān)于大股東的內(nèi)幕交易仍會(huì)不斷發(fā)生，并且主要操作方式不會(huì)有大的變化。在股權(quán)分置時(shí)代，我國(guó)證券市場(chǎng)中存在著較多的內(nèi)幕交易（參見何佳、何基報(bào)（2001）[1]，汪貴浦等（2004）[2]），其主要操作形式有兩種：一是上市公司大股東或高管人員利用信息優(yōu)勢(shì)，在本公司的重大并購(gòu)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)等利好消息公布之前，通知利益相關(guān)者在低價(jià)購(gòu)入該公司股票，待利好消息公布、股價(jià)上漲后拋出賺取差價(jià)、謀取私利。顯然，大股東控制著公司的重大決策，是最早知曉各種利好利空消息的內(nèi)幕人員，若無(wú)相應(yīng)的制度規(guī)范，大股東必然會(huì)利用內(nèi)幕信息為自身牟取私利，侵占中小股東的利益。但從我國(guó)目前的《公司法》的規(guī)定來(lái)看，上市公司回購(gòu)股票的四種情況中并不包括反收購(gòu)的情況，即不能利用上市公司回購(gòu)來(lái)進(jìn)行反收購(gòu)。而在遇到收購(gòu)時(shí)，大股東通過二級(jí)市場(chǎng)增持保證控制權(quán)不丟失是反收購(gòu)的一種有效的手段，這樣做的反收購(gòu)效果主要表現(xiàn)在兩方面：一方面減少在外流通的股份，增加收購(gòu)方收購(gòu)到足額股份的難度；另一方面則可提高股價(jià)，增大收購(gòu)方的收購(gòu)成本。股權(quán)分置改革之后，隨著制度障礙的消除，全流通時(shí)代即將來(lái)臨，控制權(quán)爭(zhēng)奪的威脅已迫在眉睫。之外，帶來(lái)極大的衍生利益，如：第一、大股東以自身享有有限責(zé)任的保護(hù)為前提，通過控制公司確保自己投資的財(cái)產(chǎn)在自己的監(jiān)管之下，而且控制了中小股東投資的財(cái)產(chǎn)，如果通過金字塔結(jié)構(gòu)或多層控制結(jié)構(gòu)，控制權(quán)的放大效應(yīng)將更加明顯；第二、大股東通過行使公司控制權(quán)可以獲取商業(yè)方面的其他發(fā)展機(jī)會(huì)。事實(shí)上，投資者通常相信，相較公司公告的信息，從大股東的行為進(jìn)行判斷更接近真實(shí)。所以，各國(guó)證券市場(chǎng)都采取重視信息披露的原則來(lái)盡量減小因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的市場(chǎng)非公平，提高市場(chǎng)效率。通常我們使用信號(hào)傳遞假設(shè)來(lái)解釋這個(gè)現(xiàn)象，即由于公司內(nèi)部人與市場(chǎng)投資者之間存在信息不對(duì)稱，投資者將公開市場(chǎng)回購(gòu)理解為公司股價(jià)被低估的信號(hào)，而將增發(fā)新股理解為股價(jià)被高估。對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響做了大量的研究，但主要集中在上市公司回購(gòu)或增發(fā)方面。此外，對(duì)于增持來(lái)說，由于大股東買入股票動(dòng)用的是自己的資金，比上市公司回購(gòu)自身股票更能反映公司的前景看好。由于大股東能夠獲得公司的內(nèi)部信息，對(duì)公司的財(cái)務(wù)情況、未來(lái)發(fā)展等都有較清晰的認(rèn)識(shí)，因此對(duì)公司股票真實(shí)價(jià)值的判斷比市場(chǎng)中的其他人更準(zhǔn)確。例如1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，香港的大藍(lán)籌股包括李嘉誠(chéng)控制的和黃、長(zhǎng)實(shí)均大幅下跌，當(dāng)時(shí)李嘉誠(chéng)為維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定，增持了價(jià)值大約十億元的股票以支