【正文】 )DPES * *** () () () ()Lnassert () () () ()LEV ** () () () ()F *** *** *** **Adj_R2 () () () CASE 548 548 548 （行業(yè)的數(shù)值沒在表中列出）注：* ** *** 從上表可以看出，GroupmNO1,NO2,NO3回歸符號與預(yù)期相符，Group在分年度檢驗中并不顯著，但在總樣本中非常顯著為正，說明企業(yè)集團做為第一大股東通過現(xiàn)金股利這種支付方式侵占其他股東的利益比非企業(yè)集團更明顯。DPES在各個模型中都不顯著。（這兩個指標的關(guān)系怎么會如此不同呢?。。。Ｒ舱f明資產(chǎn)越大的公司越容易跟大股東發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，同時債權(quán)人的存在能起到限制發(fā)生這種交易的可能。而由于關(guān)聯(lián)交易是很容易產(chǎn)生風(fēng)險的，所有引入獨立董事后，必然會有助于這方面交易的減少。就我國引入獨立董事制度而言，獨立董事當前的作用最主要是體現(xiàn)在對公司的外部監(jiān)督上，而這種監(jiān)督的最重要部分就是對公司的關(guān)聯(lián)方交易進行監(jiān)督。而且,英美國家采納獨立董事制度的初衷就是為了解決“一元制”治理模式公司治理模式下監(jiān)督機制失靈所帶來的種種弊端。 獨立董事比例這個指標在各個模型中都顯著為負，說明獨立董事在對上市公司發(fā)生的與大股東的關(guān)聯(lián)交易起到了很好的積極作用。而在關(guān)聯(lián)銷售中，NO2這個指標顯著為正，而Mul卻顯著為負，同時NO3這個指標非常顯著為負，說明關(guān)聯(lián)銷售和關(guān)聯(lián)采購是不一樣的，可能是因為關(guān)聯(lián)銷售更容易被大股東利用來進行利益侵占。從模型來看，第二大股東的存在對上市公司發(fā)生和大股東的關(guān)聯(lián)采購沒有發(fā)生很大作用，它的符號還是正的，而Mul這個指標是負的，但不顯著。這類關(guān)聯(lián)交易對上市公司利益的影響，喜憂參半：大股東既可以利用關(guān)聯(lián)價格侵害上市公司的利益，比如高買低賣，也可以在上市公司需要利潤進行配股或增發(fā)時，通過價格的調(diào)整讓上市公司的賬面利潤滿足相關(guān)的要求。改制中，往往都是從原來企業(yè)的一個或數(shù)個生產(chǎn)車間和其他若干關(guān)鍵部門“包裝”成一個公司，并注冊為獨立的法人。沒有發(fā)現(xiàn)存在利益協(xié)同效應(yīng)（Alignment Effect）。NO1作為代替指標來衡量大股東的持股比例，這個指標在各個模型都顯著正相關(guān)。Group在各個模型中都非常顯著。另外lnassert的符號是正的，這也和李增泉等（2003）的結(jié)果相反。06:36 上海證券報網(wǎng)絡(luò)版。由上海證券報主持的對上市公司獨立董事的調(diào)查就明顯表明“無論是獨董的客觀行權(quán)環(huán)境，還是獨董自身主觀的行權(quán)愿望，調(diào)查結(jié)果都令人失望 見《中國資本市場系列調(diào)查報告之一這種變化的結(jié)果比較真實反映了當前獨立董事的引入在上市公司的真實情況。 我們還注意到，獨立董事比例這個變量在模型中的符號變化比較有趣。但是我們認為，輸入型利益輸送(propping)的存在也是為了更好地進行輸出型利益輸送（tunneling），只是在一定的時機不同選擇而已。亞洲發(fā)生金融風(fēng)暴的時候，也暴露出很多向上市公司輸送利益的案例：比如三星公司的總裁將個人資產(chǎn)注入到三星發(fā)動機公司，是該公司避免了破產(chǎn)。結(jié)合中國資本市場的特點，如果從上市公司的角度來看，我國實際上還存在另外一種利益輸送的方式，這種利益輸送讓很多上市公司風(fēng)光無限，比如：春蘭股份通過關(guān)聯(lián)銷售和替上市公司承擔管理費，使其在19982002年的5年間累計完成了92億元的主營業(yè)務(wù)收入，%，而同時期“格力電器”%（汪姜維等，2003）。其中配股動機顯著為負說明大股東為了將來更好侵害上市公司，在當期減少了對上市公司的利益侵占。 另外我們發(fā)現(xiàn)EPS這個變量在各個模型中都非常顯著為負，說明在盈利較差的公司中存在著大股東對中小股東的侵害越大，或許也可以這樣說，正是因為大股東的利益侵占，使上市公司的盈利能力受到了極大的損害。而Mul這個變量顯著變?yōu)樨?，說明當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時，第一大股東的壕溝防御效應(yīng)已經(jīng)被其他股東的監(jiān)督作用所弱化。當把其他股東的持股比例變量和第一股東的持股比例變量同時引入方程后，我們發(fā)現(xiàn)除了Group的回歸符號沒有發(fā)生很大變化，還是十分顯著外，其他變量發(fā)生了較大變化。反而是第三大股東的持股比例和大股東對上市公司的資金占用起到了明顯的監(jiān)督作用，盡管第三大股東的持股比例比較小，但他們很好低履行了中小股東的權(quán)益。但當我們第二大股東采用了虛擬變量Mul（）來衡量時，發(fā)現(xiàn)存在負相關(guān)，雖然相關(guān)也不明顯。AC和RC的符號也跟預(yù)測相符，但是只有RC是顯著的，AC不顯著（見第2列）；這說明在控制相關(guān)因素后，在較高的持股水平（超過50％），大股東占用公司的資金隨其持股比例的提高而降低，反應(yīng)利益協(xié)同效應(yīng)（Alignment Effect），但不夠顯著；在較低持股水平上正好相反，反應(yīng)了壕溝防御效應(yīng)(Entrenchment Effect)。四年都沒發(fā)放股利的公司比例也有了17％。說明要從股利中得到收益在中國上市公司現(xiàn)有的情況下是不現(xiàn)實的。 現(xiàn)金股利的發(fā)放表5：NMinimumMaximumMeanStd. Deviation StatisticStatisticStatisticStatisticStatistic00分配方案548.000.500.088701分配方案548.000.600.090402分配方案548.000.750.100703分配方案548.000.750.1051連續(xù)四年發(fā)放股利的公司54801.18.39連續(xù)三年發(fā)放股利的公司54801.36.48連續(xù)兩年發(fā)放股利的公司54801.10.30連續(xù)1年發(fā)放股利的公司54801.18.39四年都沒發(fā)放股利的公司54801.17.38Valid N (listwise)
548 表5是樣本中公司四年來股利分配的情況。大股東與上市公司之間的擔保行為與資產(chǎn)買賣表4：NMinimumMaximumSumMean StatisticStatisticStatisticStatisticStatistic01是否發(fā)生擔保548012101擔保/總資產(chǎn)548.0000.382601是否發(fā)生資產(chǎn)買賣548015201換入/總資產(chǎn)548.0000.357001換出/總資產(chǎn)548.0000.352301是否發(fā)生擔保548012401擔保/總資產(chǎn)548.0000.335302是否發(fā)生資產(chǎn)買賣54801104.1902換入/總資產(chǎn)548.0000.176102換出/總資產(chǎn)548.0000.285603是否發(fā)生擔保548011703擔保/總資產(chǎn)548.0000.453203是否發(fā)生資產(chǎn)買賣5480178.1403換入/總資產(chǎn)548.0000.2833.982003換出/總資產(chǎn)548.0000Valid N (listwise)0 從表中可以看出，上市公司為大股東及其關(guān)聯(lián)方擔保并不多，這是因為證監(jiān)會對這方面做了嚴格的規(guī)。從表可以看出，在三個年度中，03年的關(guān)聯(lián)采購/主營業(yè)成本和關(guān)聯(lián)銷售/主營業(yè)成本都是最低的。其描述性統(tǒng)計如下： 表2： Year NMeanMinimumMaximum 經(jīng)營性占用/總資產(chǎn) 2001548.0000.51542002548.0000.42202003548.4326Total1644.5154非經(jīng)營性占用/總資產(chǎn)2001548.58722002548.55102003548.7445Total1644.7445經(jīng)營性被占用/總資產(chǎn) 2001548.11702002548.12572003548.3101Total1644.3101非經(jīng)營性占用/總資產(chǎn)2001548.0000.40792002548.25102003548.2498Total1644.4079經(jīng)營性總占用/總資產(chǎn)2001548.45022002548.42202003548.4326Total1644.4502非經(jīng)營性總占用/總資產(chǎn)2001548.37362002548.55102003548.7394Total1644.7394凈占用資金/總資產(chǎn)2001548.47662002548.55192003548.8074Total1644.8074 從上表可以看出，在經(jīng)營性總占用/總資產(chǎn)（經(jīng)營性占用/總資產(chǎn)－經(jīng)營性被占用/總資產(chǎn)）中，；在非經(jīng)營性總占用/總資產(chǎn)（非經(jīng)營占用/總資產(chǎn)－非經(jīng)營被占用/總資產(chǎn)）；凈占用資金/總資產(chǎn)（經(jīng)營性總占用/總資產(chǎn)＋非經(jīng)營性總占用/總資產(chǎn)）、。另外要說明的是考慮到控制性關(guān)系的存在。來放映：應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款和其他應(yīng)收賬款；上市公司占用大股東的資金情況則主要通過上市公司與應(yīng)付賬款反映出來：應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款和其他應(yīng)付賬款。大股東占用上市公司資金情況 通過上市公司年度報告的“關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的披露”部分，我們可以查找到上市公司的大股東與上市公司之間的資金占用關(guān)系。這說明要期望第二大股東和第三股東對第一股東有制衡作用是比較難的。％，%。第一大股東的持股比例還是居高不下，％、％、％。：第一大股東持股比例；NO2：第二大股東持股比例；NO3：第三大股東持股比例；Mul：虛擬變量，當?shù)诙蠊蓶|持股比例超過5%為1，否則為0；Stake：虛擬變量，當?shù)诙蠊蓶|為機構(gòu)投資者時為1，否則為0；Rate；獨立董事比例，為獨立董事人數(shù)/董事會人數(shù)；LSPR：上市公司和大股東發(fā)生的關(guān)聯(lián)采購/銷售成本；LSSR：上市公司和大股東發(fā)生的關(guān)聯(lián)銷售/銷售收入；SOE：虛擬變量，衡量上市公司的配股動機，當該年度的ROE在10%和12%之間為1，否則為0；DPES：虛擬變量，衡量上市公司的達標動機。；NO1 這里我們用的第一大股東的持股比例還考慮了在上市公司中往往會有一些股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，所以如果其他股東和大股東有關(guān)聯(lián)關(guān)系我們認為他們是同一股東，也就把它統(tǒng)計為第一大股東的持股比例。；AC和RC：第一大股東的持股變量，當?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例超過50%時，AC等于第一大股東的持股比例，RC等于50%，當?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例低于50%，AC等于0，RC等于第一大股東的持股比例 Mock等（1988）在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系曾采用了這方法。 論文中指標的相關(guān)說明OZ：上市公司的大股東凈占用上市公司的資金與公司總資產(chǎn)的比值；Group：虛擬變量，如果上市公司的第一大股東是企業(yè)集團為1，否則為0 非企業(yè)集團指資產(chǎn)管理局、科研機構(gòu)、高校以及社會團體、投資公司等。其中我們參考了巨潮咨訊和金融街。綜合以上的分析，我們所選擇的樣本必須同時符合以下四個條件： （1）、必須同時具有2001到2003年的數(shù)據(jù)，即樣本公司在2001年之前上市； （2）、2001年至2003年沒有發(fā)生股權(quán)變動，至少大股東的股權(quán)沒有發(fā)生變動； （3）、2001年未設(shè)立獨立董事，2002年陸續(xù)開始設(shè)立獨立董事； （4）、在這三年中為非特別處理的企業(yè) 根據(jù)這些條件，我們最終選擇了548家上市公司作為研究的對象。而以2003年為設(shè)立后一年度為樣本區(qū)間，對獨立董事設(shè)立前后以及獨立董事的比例對樣本公司的渠道挖掘方式及其程度的影響進行分析。獨立董事的公司關(guān)于研究區(qū)間的選擇：2001年8月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》，使獨立董事的設(shè)立成為一種強制行為，這標志著我國上市公司獨立董事制度開始正式實施。因此我們提出假設(shè)7：大股東的隧道挖掘行為與上市公司的盈余管理動機存在密切關(guān)系。連續(xù)兩年連續(xù)虧損就是“ST”。在我國特殊的國情下，上市公司往往為了達到配股增發(fā) 為了達到配股目標，上市公司必須在配股前的連續(xù)三年中的的ROE都達到10％。因此我們提出假設(shè)6：大股東的這種隧道挖掘行為與上