【正文】 票，從而牟取暴利。與股權(quán)分置時(shí)代不同的是，大股東持有大量可以上市流通的股份，不再需要假手他人在內(nèi)幕信息公布的前期買入，其利用內(nèi)幕信息以獲利的步驟將更加簡化，因此通過盈余管理或利潤操縱等方法傳遞虛假信息，在股價(jià)上漲后減持股份以獲利的可能將增加。五、 操縱（影響）股價(jià)1. 操縱股價(jià)，進(jìn)行“隧道挖掘”和“利益輸送”操縱行為會(huì)破壞證券市場的價(jià)格穩(wěn)定, 加劇市場價(jià)格震蕩, 激發(fā)投機(jī), 損害廣大投資者的利益；會(huì)破壞證券市場秩序，破壞市場競爭機(jī)制，是證券市場有序健康發(fā)展的大敵。相關(guān)研究方面，La Porta等（1999）[17]指出世界上大多數(shù)大企業(yè)中，主要的代理問題是控股股東掠奪小股東，而不是管理者侵害外部股東利益。Johnson等（2000）[18]對控股股東利用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)，侵占小股東利益的行為進(jìn)行了研究。他們指出，在對投資者權(quán)益的法律保護(hù)不足的國家，這種現(xiàn)象非常普遍。無論哪種方式，控股股東都是以中小股東的利益損失和公司價(jià)值下降為代價(jià)攫取私利[3]。從以上研究結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，由于大股東具有公司經(jīng)營管理的決策權(quán)和持股優(yōu)勢，因此其操縱股價(jià)的能力極強(qiáng)，而且一般不會(huì)單純利用二級(jí)市場上的交易來操縱股價(jià)。在具體方法上，大股東可能采取組合式的策略攫取私利，即通過交易操縱股價(jià)，并配合以“隧道挖掘”和“利益輸送”。在股權(quán)分置改革后，股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，市場投資會(huì)趨向活躍，并購、重組等市場化活動(dòng)也會(huì)相應(yīng)增加。2. 通過交易行為影響股價(jià)操縱股價(jià)，通常會(huì)帶有某種主觀的“惡意”，如大股東操縱股價(jià)以高價(jià)增發(fā)新股，又如通過操縱股價(jià)獲取投機(jī)收益。由于大股東具有的信息優(yōu)勢，市場通常相信，大股東或上市公司增持公司股份說明了大股東看好公司發(fā)展前景或認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)低于其實(shí)際價(jià)值。當(dāng)大股東意識(shí)到自己的行為將對市場產(chǎn)生這種影響后，就可能通過增持行動(dòng)傳達(dá)股價(jià)被低估的信息（無論股價(jià)是否被低估），吸引市場的跟風(fēng)行為，放大買入股票對股價(jià)的正向效應(yīng)，最終達(dá)到影響股價(jià)的目的。相對于股權(quán)分置時(shí)代，由于股價(jià)直接反映其收益，大股東可能將更頻繁地采用增持或減持的方法來影響股價(jià)。案例：李嘉誠增持和記黃埔 ()。李嘉誠多次增持，與和黃中期業(yè)績表現(xiàn)強(qiáng)勁，前景看好有關(guān)；不過，不排除有刻意影響股價(jià)的嫌疑，因?yàn)槠鋵掖卧龀郑止杀壤儎?dòng)并不是很大，按照香港聯(lián)交所的有關(guān)規(guī)定，并沒有進(jìn)行詳細(xì)信息披露的必要，但李嘉誠卻反其道而行，多次發(fā)布持倉變動(dòng)信息，在一定程度上這可能會(huì)向投資者發(fā)出積極信號(hào)，刺激股價(jià)上漲?？梢娖鋵κ袌龅挠绊懥χ蟆Ｓ绊懘蠊蓶|交易行為的重要因素分析一、大股東交易行為的機(jī)理全流通后，由于大股東的信息優(yōu)勢和持股優(yōu)勢地位，為利益驅(qū)動(dòng)的上市公司大股東具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過二級(jí)市場交易和其它方式的結(jié)合為自身攫取利益。在大股東利用“隧道挖掘”等手段為自身攫取私利時(shí)，雖然法律對他們買賣自身公司股票有較強(qiáng)的限制，但運(yùn)用各種手段推動(dòng)股價(jià)不斷上漲或至少維持股價(jià)避免下跌是他們必然的選擇。一般而言，上市公司大股東除了利用自身信息優(yōu)勢，通過發(fā)布利空或利好消息影響股價(jià)，并從子公司或關(guān)聯(lián)公司買賣公司股票中獲得收益之外，還可以通過影響公司股價(jià)，從而以較高發(fā)行價(jià)獲得低成本融資等方式套取利益，或利用關(guān)聯(lián)交易、資金占用等手段侵占上市公司資產(chǎn)時(shí)，通過二級(jí)市場的交易維持股價(jià)等方式獲取控制權(quán)私利。而在后股權(quán)分置時(shí)代，上市公司的所有股票都可以在市場上流通，大股東能夠從良好的治理效果所引致的良好經(jīng)營成果，進(jìn)而引致的股票價(jià)格上漲中得到合理的收益。股權(quán)分置改革后，影響公司治理的“利益分置”問題雖然得到消除，但影響公司治理的不利因素不會(huì)就此全部消失。首先，大股東的持股比例和股權(quán)集中度將影響其行為。另一方面，大股東持股比例和股權(quán)集中度越高，其對公司控制力越強(qiáng)，越有能力采取有利自身的行為。其次，董監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層的獨(dú)立性將影響大股東的行為。只有提高董監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性和職業(yè)化，使他們代表全體股東的利益，才能形成對大股東的有效制約[4]。股權(quán)分置改革后，一部分非流通股權(quán)流通起來，股權(quán)分散化程度提高，但如果股權(quán)分散在眾多的個(gè)人投資者手中，由于小股東不愿意花成本去收集信息，行使對董事會(huì)的監(jiān)督和控制權(quán)利，因此“內(nèi)部人控制”問題可能會(huì)加大。由于公司的制衡機(jī)制是約束大股東行為的關(guān)鍵，逐漸成為市場投資主體的機(jī)構(gòu)投資者將成為制衡上市公司大股東的主要力量。三、 實(shí)際股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值背離程度實(shí)際股價(jià)與股票真實(shí)價(jià)值背離程度很大程度上決定了大股東的交易行為。由于大股東掌握有關(guān)公司價(jià)值的信息，其對公司股票的真實(shí)價(jià)值更加了解。一方面，當(dāng)實(shí)際股價(jià)大幅低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，大股東可能通過直接增持股票、通過子公司或者關(guān)聯(lián)公司增持股票、回購公司股票、分紅和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等手段來提升股價(jià)并獲取收益。其次，上市公司可以在此時(shí)機(jī)，回購公司股票，然后在股價(jià)回歸內(nèi)在價(jià)值時(shí)再通過高價(jià)發(fā)行股票融資，兩者之間的套利操作可以使上市公司獲得收益。另一方面，當(dāng)實(shí)際股價(jià)大幅高于內(nèi)在價(jià)值，大股東可能利用實(shí)際的高股價(jià)再融資、質(zhì)押擔(dān)保、少量減持股份和通過關(guān)聯(lián)公司或子公司賣空公司股票等方式來獲取收益。一般而言，偏離程度越大，大股東越有動(dòng)機(jī)從事以上說明的行動(dòng)。由于大股東的股份可以自由流通，故總體而言，大股東和上市公司高管參與二級(jí)市場交易甚至操縱市場的頻率可能會(huì)更高、程度可能會(huì)更深。首先，由于為利益驅(qū)動(dòng)的上市公司大股東有著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過二級(jí)市場交易攫取自身利益，因此信息披露的及時(shí)性、真實(shí)性和透明性將受到挑戰(zhàn)。其次，監(jiān)管部門對市場操縱和其它違法行為的查處和懲罰力度將直接決定大股東從事違法行為的成本收益，進(jìn)而影響市場違法違規(guī)行為發(fā)生的概率。正如制度經(jīng)濟(jì)學(xué)所指出的，制度總是依靠某種懲罰才能得以貫徹，沒有懲罰的制度是無用的。健全民事賠償機(jī)制后，將對上市公司大股東的證券違法行為產(chǎn)生強(qiáng)大的震懾作用和明顯的阻遏效果。如果我國能夠建成一個(gè)完善的“控制權(quán)市場”，股票價(jià)格充分且及時(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營狀況，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移可以規(guī)范地進(jìn)行，接管和兼并對大股東就能形成強(qiáng)大的壓力，從而約束規(guī)范其行為，包括在二級(jí)市場的交易行為。大股東交易行為與各國法律規(guī)范由于大股東在與普通股東的利益沖突中占據(jù)明顯的優(yōu)勢地位，在現(xiàn)代證券市場體系中大股東受到的監(jiān)管和控制較多，例如關(guān)聯(lián)交易表決回避制度、獨(dú)立董事監(jiān)督制度和大股東售股申報(bào)制度等。因此，在實(shí)際上，無論是出于通過控制權(quán)放大交易額度、減小自身交易成本的目的，還是規(guī)避信息披露或法律規(guī)制的動(dòng)機(jī)，大股東都有可能利用其它方式在公開市場交易，更隱蔽地完成其最終的目標(biāo)。一、以自己名義在市場中交易大股東以自己的名義通過公開市場交易上市公司股票，是正常和規(guī)范的交易行為，但由于法律對普通股東的保護(hù)（也就是對大股東的限制），可能涉及以下幾個(gè)問題：第一、交易數(shù)量受限制的問題；第二、大股東交易股票所受限制的問題；第三、大股東持股變動(dòng)的信息披露義務(wù)；第四、要約收購義務(wù)。例如我國《證券法》規(guī)定，持有上市公司5％以上股份的股東，每買入或賣出5％的股票，就應(yīng)該停止交易，并進(jìn)行信息披露，在三日后才能夠繼續(xù)買賣。各國證券法中，主要通過對內(nèi)幕交易和短線交易的法律規(guī)定，來防范大股東利用其信息優(yōu)勢獲取私利，損害證券市場的公平。此外，如果大股東同時(shí)還具有公司董事、監(jiān)事或高管等身份，還將受到其它的約束。大股東持股變動(dòng)的信息披露和申報(bào)義務(wù)，是另一個(gè)值得注意的問題。此后，當(dāng)所持有股份發(fā)生1%以上增減，須在該日起5日內(nèi)提交記載變更內(nèi)容的變更報(bào)告書。對不提出大量持有報(bào)告書及變更報(bào)告書，作虛假記載的，將處徒刑或罰金。此后所持股份每發(fā)生1%的增減，都必須立即修改所提交的報(bào)告。最后，大股東買入股票達(dá)到一定比例后，可能觸發(fā)要約收購義務(wù)。二、 通過上市公司進(jìn)行交易由于公司的管理層一般由大股東派遣，重大決策也主要由大股東決定，因此大股東可以通過上市公司來實(shí)施自身的意圖，例如進(jìn)行公開市場回購或增發(fā)新股。但是，大股東控制著上市公司，可以利用上市公司回購來實(shí)現(xiàn)影響股價(jià)的目的，例如，上市公司股價(jià)若因回購而將股價(jià)推高，對融資會(huì)帶來好處，當(dāng)大股東在金融機(jī)構(gòu)融資，已作抵押的股票其價(jià)格提高后，借貸額就可放大；又如，某些公司會(huì)刻意回購以刺激股價(jià)上升，使得日后發(fā)行新股的定價(jià)更高。而我國臺(tái)灣地區(qū)在2001年修改證券法后，也正式實(shí)施了庫藏股制度。三、 利用他人賬戶進(jìn)行交易前文已多次述及，由于大股東的優(yōu)勢地位，其行為受到法律和監(jiān)管部門的嚴(yán)格監(jiān)管和限制，例如要約收購的限制、不斷增強(qiáng)的信息披露要求和售股申報(bào)制度等。例如大股東在進(jìn)行內(nèi)幕交易或市場操縱等違法行為時(shí)，如果利用自身實(shí)名賬戶交易，在現(xiàn)代資本市場監(jiān)察體系的嚴(yán)密監(jiān)控中，幾乎沒有成功的可能。這方面的案例非常多，例如我國的中科創(chuàng)業(yè)股票操縱案利用了上千個(gè)非實(shí)名賬戶進(jìn)行交易，新疆德隆股票操縱案更是動(dòng)用了數(shù)個(gè)萬非實(shí)名賬戶。由于國外成熟資本市場，通常具有發(fā)達(dá)的個(gè)人信用體系，故出現(xiàn)非實(shí)名賬戶交易的情況并不普遍。四、 與其它機(jī)構(gòu)合謀同樣是由于大股東所受到的嚴(yán)格監(jiān)管，與其它機(jī)構(gòu)合謀也成為了大股東的另一個(gè)選擇。但在股權(quán)分置時(shí)代，此種活動(dòng)將具有新的特點(diǎn)：首先，對于大股東來說，其利益獲取有明顯區(qū)別，在股權(quán)分置時(shí)代，大股東持有的股份通常為非流通股，故股價(jià)上漲后，其獲得的利益主要通過股份質(zhì)押、融資（增發(fā)或配股）等手段。因此，大股東操縱股價(jià)的動(dòng)機(jī)可能更加強(qiáng)烈。因此，機(jī)構(gòu)投資者的理性選擇必然是與大股東聯(lián)合在市場中進(jìn)行操作，以此來獲取投資收益。例如在臺(tái)鳳案 案件詳情見本部分的第6小節(jié)。由于上述行為均在合法理財(cái)?shù)睦碛上逻M(jìn)行，法院最終無法認(rèn)定其為操縱市場。交叉持股可以分為水平交叉持股和垂直交叉持股，水平交叉持股指關(guān)聯(lián)企業(yè)間互相持有股份，垂直交叉持股則指下一小節(jié)將詳細(xì)論述的子公司持有母公司股份的情況。在敵意并購發(fā)生時(shí)，因?yàn)榻徊娉止陕?lián)盟的存在，加大了收購者的困難，而持有被收購公司股票的同盟企業(yè)，更可以迅速成為“白衣騎士”，與并購者形成競爭，抬高其收購成本。因?yàn)榻徊娉止啥纬傻奶厥饴?lián)盟關(guān)系，聯(lián)盟企業(yè)可以在需要的時(shí)候介入股市，以維持穩(wěn)定的股價(jià)；第三、通過產(chǎn)品之間的互補(bǔ)、上下游企業(yè)之間的合作等關(guān)系，可以提高聯(lián)盟