【正文】 旦出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，大股東就在市場上賣出其持有的上市公司股票，同時(shí)利用子公司進(jìn)行護(hù)盤，從而成功退出，普通投資者和銀行等全債權(quán)人則承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)和損失。其次，交叉持股的結(jié)構(gòu)中，由于聯(lián)盟公司在資金、運(yùn)營上都屬于合作關(guān)系，形成了一個(gè)利益統(tǒng)一體，因此各企業(yè)本身及其經(jīng)營者相對于普通投資者，對同盟公司內(nèi)部重大經(jīng)營和財(cái)務(wù)信息具有明顯的優(yōu)勢，于是各個(gè)企業(yè)之間構(gòu)成了事實(shí)上的“近似內(nèi)部人”地位，而他們的交易又更容易規(guī)避監(jiān)管。通過這樣的安排，可以減小被收購的可能，從而使企業(yè)著眼于長期發(fā)展，避免短期行為；第二、穩(wěn)定股價(jià)。五、 交叉持股所謂交叉持股（Cross Holdings/ Cross Ownership），即相互持有對方股份，指二個(gè)以上的公司，基于特定的目的，接為聯(lián)盟關(guān)系，互相持有對方所發(fā)行的股份，從而形成企業(yè)法人間相互持股的現(xiàn)象。在臺灣出現(xiàn)的多起大股東掏空上市公司或股票操縱，都出現(xiàn)了券商等機(jī)構(gòu)大量買入，配合大股東操縱股價(jià)的情況，更有部分外資機(jī)構(gòu)也通過一定的制度安排，在有意無意之間買入鎖倉，事實(shí)上起到了配合大股東的作用，引起臺灣媒體的廣泛置疑。但在全流通時(shí)代，除了上述方式可以攫取私利外，大股東可以通過在股價(jià)上漲后直接減持股份而獲利，利益取得更為簡單，操作更為方便。但對于我國以及臺灣地區(qū)等個(gè)人信用體系并不完備的地方，利用非實(shí)名賬戶進(jìn)行交易的情況大量存在，例如在臺灣東隆五金公司、新巨群集團(tuán)公司和國產(chǎn)汽車公司等操縱股價(jià)和內(nèi)幕交易的案件中，均使用了大量的非實(shí)名賬戶（臺灣稱為“人頭戶”）。因此，大股東具有利用他人非實(shí)名賬戶進(jìn)行交易的動機(jī)。應(yīng)注意的是，我國于2006年實(shí)施的新《公司法》雖然對上市公司回購本公司股票的允許范圍作了擴(kuò)充，但實(shí)行的并非真正意義上的庫藏股制度，此外，我國《公司法》并不允許以穩(wěn)定股價(jià)為目的的回購。上市公司回購股份主要可以達(dá)到以下目的：一是穩(wěn)定股價(jià)，保證股東價(jià)值，穩(wěn)定投資者信心，活躍市場；二是提高了股票內(nèi)在價(jià)值，降低了公司未來權(quán)益資本的融資成本，有利于公司有效發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。值得注意的是，美國更加重視利用市場來對內(nèi)幕交易或市場操縱等證券違法行為進(jìn)行監(jiān)管，SEC將包括上市公司董事、高管和持股10%以上的股東買入股票的信息向市場公布，投資者可以通過各種信息系統(tǒng)進(jìn)行查詢（如Thomson Financial Insider Trading Monitor），并且每日更新。為求實(shí)效，報(bào)告義務(wù)從實(shí)質(zhì)方面確認(rèn)，還規(guī)定了共同所有人和視為共同所有人的概念。例如我國證券法規(guī)定，上市公司董事、監(jiān)事或高管每年只能賣出所持有股份的25％。因?yàn)榇蠊蓶|和其他投資者之間存在著嚴(yán)重的信息不對稱，其交易行為也受到各國法律的限制。本部分將分析大股東可能采用的各種交易方式，并就各國法律法規(guī)中對這些情況的規(guī)范進(jìn)行比較。從這個(gè)意義上來說，不應(yīng)縱容上市公司制定過于苛刻的反收購計(jì)劃，應(yīng)重視控制權(quán)轉(zhuǎn)移對大股東的約束作用。目前投資者保護(hù)法律制度的懲罰機(jī)制是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，尤其是以投資者自我保護(hù)為主的懲罰機(jī)制嚴(yán)重匱乏。如果大股東試圖從二級市場盈利，其必然在信息披露的及時(shí)性和真實(shí)性上做文章，通過信息披露的時(shí)間差或者披露不真實(shí)的信息來在二級市場非法獲利。此外，公司高管也是公司價(jià)值的知情者，其也有動機(jī)從二級市場的交易中獲利。最后，大股東可能以分紅或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的方式獲益。因此，當(dāng)實(shí)際股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值發(fā)生偏離的時(shí)候，大股東可能采取行動影響股價(jià)，獲取收益。但當(dāng)前，我國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理意識薄弱，其重要性在業(yè)界尚未形成共識，從交易行為上可以發(fā)現(xiàn)，我國機(jī)構(gòu)投資者多為被動和短期參與，以長期投資為持有目的的并不多，在市場上更多的是投機(jī)行為。最后，股權(quán)制衡程度也將影響大股東的行為。綜合而言，由于股權(quán)分置改革前我國上市公司股權(quán)集中度相對較高，而在股權(quán)分置改革后，股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的趨勢將從一股獨(dú)大走向股權(quán)分散，因此，股權(quán)分置改革將有助于緩解大股東持股和股權(quán)集中度比例高的一些上市公司的大股東對中小股東的侵害。大股東持股比例、股權(quán)集中程度、股權(quán)制衡和上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)等公司治理因素都可能影響大股東的交易行為。二、 股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理因素在股權(quán)分置時(shí)代，非流通股大股東的股權(quán)不能在市場流通，當(dāng)良好的公司經(jīng)營成果體現(xiàn)在股票價(jià)格上漲時(shí)，大股東卻不能分享股價(jià)上漲所帶來的收益，這是導(dǎo)致公司治理效率的低下的一個(gè)重要因素。而與此同時(shí)，由于大股東持有的股份將具有流通權(quán)，其價(jià)值衡量尺度由凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鰞r(jià)格，因此大股東的利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制將在一定程度上轉(zhuǎn)向股權(quán)價(jià)值最大化。另據(jù)香港投資機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，李嘉誠每次增持后的兩至三個(gè)月，恒指均平均上升11％，而和黃系的股價(jià)會上漲16％至17％。仍以香港市場中李嘉誠為例，他每次增持股份的數(shù)目及平均買入價(jià)，均通過傳媒廣泛報(bào)道，被看作該股（甚至大市）后市走勢的重要參考。因此，大股東增持股票會向市場傳達(dá)對公司股價(jià)的正面信息，投資者可能會跟隨大股東買入上市公司股票。在新的市場背景下，進(jìn)一步查處和打擊市場操縱行為，將有利于維護(hù)市場公正和投資者信心。在全流通時(shí)代，大股東為了高價(jià)發(fā)行新股，可能操縱股價(jià)；為了提高股票質(zhì)押所得或放大融資額乃至避免質(zhì)押股票被強(qiáng)制平倉，可能操縱股價(jià)；為了取得投機(jī)收益，可能操縱股價(jià)；當(dāng)侵占了中小股東利益股價(jià)下跌時(shí)，也可能為維護(hù)自身利益采取穩(wěn)定股價(jià)的措施。隧道挖掘通過兩種方式進(jìn)行，一種方式是自我交易（selfdealing transactions），包括直接的偷竊或欺詐、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、利用轉(zhuǎn)移定價(jià)進(jìn)行內(nèi)部交易、擔(dān)保和侵占公司投資機(jī)會等等；另一種方式則是通過額外的股份發(fā)行來稀釋小股東的權(quán)益，最終達(dá)到完全占有公司的目的。Shleifer和Vishny（1997）則認(rèn)為，大股東一旦控制了企業(yè)的決策權(quán)，經(jīng)常會以其他股東和利益相關(guān)者的利益為代價(jià)謀取私利。當(dāng)然，如果大股東認(rèn)為公司仍然具有利用價(jià)值，可以在將來低價(jià)買回股份。在股權(quán)分置時(shí)代，我國證券市場中存在著較多的內(nèi)幕交易（參見何佳、何基報(bào)（2001）[1]，汪貴浦等（2004）[2]），其主要操作形式有兩種：一是上市公司大股東或高管人員利用信息優(yōu)勢，在本公司的重大并購、業(yè)績增長等利好消息公布之前，通知利益相關(guān)者在低價(jià)購入該公司股票，待利好消息公布、股價(jià)上漲后拋出賺取差價(jià)、謀取私利。但從我國目前的《公司法》的規(guī)定來看，上市公司回購股票的四種情況中并不包括反收購的情況，即不能利用上市公司回購來進(jìn)行反收購。股權(quán)分置改革之后，隨著制度障礙的消除，全流通時(shí)代即將來臨，控制權(quán)爭奪的威脅已迫在眉睫。事實(shí)上，投資者通常相信，相較公司公告的信息，從大股東的行為進(jìn)行判斷更接近真實(shí)。通常我們使用信號傳遞假設(shè)來解釋這個(gè)現(xiàn)象，即由于公司內(nèi)部人與市場投資者之間存在信息不對稱，投資者將公開市場回購理解為公司股價(jià)被低估的信號，而將增發(fā)新股理解為股價(jià)被高估。此外，對于增持來說，由于大股東買入股票動用的是自己的資金，比上市公司回購自身股票更能反映公司的前景看好。例如1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，香港的大藍(lán)籌股包括李嘉誠控制的和黃、長實(shí)均大幅下跌，當(dāng)時(shí)李嘉誠為維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定，增持了價(jià)值大約十億元的股票以支持股價(jià)。因此，維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定是經(jīng)營良好上市公司的必要手段。作為公司經(jīng)營決策的控制者，大股東可以在第一時(shí)間知曉公司所有重要信息，包括公司的經(jīng)營策略、經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)信息等；作為資本市場的投資者，大股東具有其它機(jī)構(gòu)難以比擬的持股優(yōu)勢；而作為市場中矚目的標(biāo)志，大股東的交易行為對股價(jià)變化具有重要的導(dǎo)向性，影響著股價(jià)的穩(wěn)定，影響著投資者對公司基本面和股票價(jià)格的預(yù)期。因此，盡管與中小股東具有股價(jià)這一共同的利益基礎(chǔ)，但在缺乏有效的制度約束的情況下，大股東仍然可能為最大化自身利益而侵占上市公司資產(chǎn)或中小股東利益。股權(quán)分置的解決，使得非流通股和流通股的定價(jià)機(jī)制統(tǒng)一，非流通股股東和流通股股東的利益基礎(chǔ)一致，股票價(jià)格成為兩者共同的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)，由于形成了股東之間共同的利益平臺，股東具有共同的利益趨向，大股東的行為會受到二級市場上中小股東的制約，上市公司的非理性行為將受到一定的限制。的研究，卻相對缺乏。Shleifer和Vishny（1997）[10]認(rèn)為，大股東控制會產(chǎn)生兩種效應(yīng)，第一種是激勵(lì)效應(yīng)，即相對集中的股權(quán)解決了搭便車問題，大股東有動機(jī)和能力去監(jiān)督公司的管理層，從而提升公司價(jià)值；第二種是侵害效應(yīng)，當(dāng)法治不健全，大股東的控制權(quán)缺乏監(jiān)督和制約時(shí)，由于其與其他股東的利益不一致，大股東就有可能利用手中的權(quán)力為自己謀取控制權(quán)私人收益，這會損害其他股東的利益，并且降低公司的價(jià)值。本文在借鑒國際經(jīng)驗(yàn)和境外市場曾經(jīng)出現(xiàn)的與大股東交易相關(guān)的案例的基礎(chǔ)上，通過對大股東交易目的、動機(jī)、影響因素、行為方式和各國法律規(guī)范的全面考察，重點(diǎn)對大股東可能出現(xiàn)的違規(guī)交易行為或侵害中小投資者權(quán)益的交易行為進(jìn)行了分析，并提出了相應(yīng)的政策建議。但在后股權(quán)分置時(shí)代，如果缺乏有效的制度和法律規(guī)范，大股東可能由原來對上市公司的控制變成對公司和二級市場雙重控制，市場操縱的模式將發(fā)生變化。La Porta等（2002）[9]研究指出，在股權(quán)相對集中的上市公司中，最主要的代理問題是最終控制性股東與外部中小股東之間的利益沖突，這種沖突有可能降低公司價(jià)值。在二級市場的交易行為 本文中討論的交易行為，主要指在公開交易市場進(jìn)行的交易，但由于大股東在公開市場的交易行為通常與關(guān)聯(lián)交易或者資產(chǎn)交易相結(jié)合，無法完全分割進(jìn)行研究，因此本文在論及非公開市場交易時(shí)會明確指出。事實(shí)上，大股東的交易行為歷來都是監(jiān)管層和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，其原因主要在于：首先，大股東主導(dǎo)著公司的各項(xiàng)重大決策，包括投融資決策和經(jīng)營決策等；其次，作為證券市場中的信息投資者（informed trader），大股東會利用掌握的優(yōu)勢信息進(jìn)行交易獲取利益；最后，股東的交易量較大，可以影響市場價(jià)格，并加大股價(jià)波動，大股東還可以通過交易操縱價(jià)格，誤導(dǎo)外界對公司的認(rèn)識。由于大股東或?qū)嶋H控制人的利益與股價(jià)緊密聯(lián)系在一起，他們更有動機(jī)去操縱股價(jià)，而非流通股的上市流通形成的大股東持股優(yōu)勢，又使得他們更有能力去操縱市場。大股東的交易目的和動機(jī)大股東是公司經(jīng)營決策的控制者，其投資收益通過持續(xù)性經(jīng)營收益得以體現(xiàn)，