【正文】 同時(shí)，大股東也是資本市場(chǎng)的投資者，其投資收益可以通過(guò)直接獲取資本利得而實(shí)現(xiàn)。更有甚者，股價(jià)過(guò)度波動(dòng)可能吸引投機(jī)交易者和噪聲交易者進(jìn)入，從而加大股價(jià)的震蕩，極大干擾公司正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。11事件”中，面對(duì)市場(chǎng)極度恐慌的情緒，證券監(jiān)管部門一般都會(huì)放松管制，允許大股東或上市公司動(dòng)用自己的資金來(lái)回購(gòu)股份，以穩(wěn)定股價(jià)和維持投資者信心，進(jìn)而活躍市場(chǎng)。于是他們的增持或減持行為通常能夠?yàn)樗麄儙?lái)更高的收益或減小可能的損失。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司宣告公開市場(chǎng)回購(gòu)對(duì)股價(jià)有顯著的正向效應(yīng)（參見Comment和Jarrell（1991）[11]、Stephens和Weisbach（1998）[12]等），而增發(fā)新股則具有負(fù)的價(jià)格效應(yīng)（參見Masulis和Korwar（1986）[13]等）。這里的信息披露有兩方面的含義：一是對(duì)公司信息的披露，發(fā)行公司除了在發(fā)行時(shí)應(yīng)發(fā)布公開說(shuō)明書，披露公司情況，并定期公告主要財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)資料，而在發(fā)生重大事項(xiàng)時(shí)應(yīng)進(jìn)行公告，使投資者掌握及時(shí)、充分和正確的信息；二是對(duì)大股東股份變動(dòng)的公告，即當(dāng)大股東買入或賣出其控制的上市公司股票時(shí)，應(yīng)及時(shí)公告其買入數(shù)量、價(jià)格、目的等信息。如大股東通過(guò)其控股地位，可以利用被控制公司為其私人所有公司拓展經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的范圍和規(guī)模，發(fā)展企業(yè)集團(tuán)，謀求更大的利益；第三、控制權(quán)溢價(jià)的存在會(huì)為轉(zhuǎn)讓控制股權(quán)的大股東帶來(lái)另一筆可觀的利益，Gilson和Gordon（2003）[16]的研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于大股東所持股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值，公司的控制權(quán)通常會(huì)存在一定程度的溢價(jià)；最后，大股東可以利用控制權(quán)獲取非法收益，包括內(nèi)幕交易、“隧道挖掘”等。此外，值得注意的是，大股東也可能利用目標(biāo)上市公司或其董事、監(jiān)事回購(gòu)目標(biāo)公司的股份進(jìn)行反收購(gòu)。為了消除和制止這種違法行為，維護(hù)市場(chǎng)的公平和公正, 各國(guó)法律、監(jiān)管機(jī)構(gòu)都盡全力來(lái)制止、制裁內(nèi)幕交易行為。與股權(quán)分置時(shí)代不同的是，大股東持有大量可以上市流通的股份，不再需要假手他人在內(nèi)幕信息公布的前期買入，其利用內(nèi)幕信息以獲利的步驟將更加簡(jiǎn)化，因此通過(guò)盈余管理或利潤(rùn)操縱等方法傳遞虛假信息，在股價(jià)上漲后減持股份以獲利的可能將增加。相關(guān)研究方面，La Porta等（1999）[17]指出世界上大多數(shù)大企業(yè)中，主要的代理問題是控股股東掠奪小股東，而不是管理者侵害外部股東利益。他們指出，在對(duì)投資者權(quán)益的法律保護(hù)不足的國(guó)家，這種現(xiàn)象非常普遍。從以上研究結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，由于大股東具有公司經(jīng)營(yíng)管理的決策權(quán)和持股優(yōu)勢(shì)，因此其操縱股價(jià)的能力極強(qiáng)，而且一般不會(huì)單純利用二級(jí)市場(chǎng)上的交易來(lái)操縱股價(jià)。在股權(quán)分置改革后，股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，市場(chǎng)投資會(huì)趨向活躍，并購(gòu)、重組等市場(chǎng)化活動(dòng)也會(huì)相應(yīng)增加。由于大股東具有的信息優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)通常相信，大股東或上市公司增持公司股份說(shuō)明了大股東看好公司發(fā)展前景或認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)低于其實(shí)際價(jià)值。相對(duì)于股權(quán)分置時(shí)代，由于股價(jià)直接反映其收益，大股東可能將更頻繁地采用增持或減持的方法來(lái)影響股價(jià)。李嘉誠(chéng)多次增持，與和黃中期業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勁，前景看好有關(guān)；不過(guò)，不排除有刻意影響股價(jià)的嫌疑，因?yàn)槠鋵掖卧龀?，持股比例變?dòng)并不是很大，按照香港聯(lián)交所的有關(guān)規(guī)定，并沒有進(jìn)行詳細(xì)信息披露的必要，但李嘉誠(chéng)卻反其道而行，多次發(fā)布持倉(cāng)變動(dòng)信息，在一定程度上這可能會(huì)向投資者發(fā)出積極信號(hào)，刺激股價(jià)上漲。影響大股東交易行為的重要因素分析一、大股東交易行為的機(jī)理全流通后，由于大股東的信息優(yōu)勢(shì)和持股優(yōu)勢(shì)地位，為利益驅(qū)動(dòng)的上市公司大股東具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易和其它方式的結(jié)合為自身攫取利益。一般而言，上市公司大股東除了利用自身信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)發(fā)布利空或利好消息影響股價(jià)，并從子公司或關(guān)聯(lián)公司買賣公司股票中獲得收益之外，還可以通過(guò)影響公司股價(jià)，從而以較高發(fā)行價(jià)獲得低成本融資等方式套取利益，或利用關(guān)聯(lián)交易、資金占用等手段侵占上市公司資產(chǎn)時(shí)，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的交易維持股價(jià)等方式獲取控制權(quán)私利。股權(quán)分置改革后，影響公司治理的“利益分置”問題雖然得到消除，但影響公司治理的不利因素不會(huì)就此全部消失。另一方面，大股東持股比例和股權(quán)集中度越高，其對(duì)公司控制力越強(qiáng)，越有能力采取有利自身的行為。只有提高董監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性和職業(yè)化，使他們代表全體股東的利益，才能形成對(duì)大股東的有效制約[4]。由于公司的制衡機(jī)制是約束大股東行為的關(guān)鍵，逐漸成為市場(chǎng)投資主體的機(jī)構(gòu)投資者將成為制衡上市公司大股東的主要力量。由于大股東掌握有關(guān)公司價(jià)值的信息，其對(duì)公司股票的真實(shí)價(jià)值更加了解。其次，上市公司可以在此時(shí)機(jī)，回購(gòu)公司股票，然后在股價(jià)回歸內(nèi)在價(jià)值時(shí)再通過(guò)高價(jià)發(fā)行股票融資，兩者之間的套利操作可以使上市公司獲得收益。一般而言，偏離程度越大，大股東越有動(dòng)機(jī)從事以上說(shuō)明的行動(dòng)。首先，由于為利益驅(qū)動(dòng)的上市公司大股東有著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易攫取自身利益，因此信息披露的及時(shí)性、真實(shí)性和透明性將受到挑戰(zhàn)。正如制度經(jīng)濟(jì)學(xué)所指出的，制度總是依靠某種懲罰才能得以貫徹，沒有懲罰的制度是無(wú)用的。如果我國(guó)能夠建成一個(gè)完善的“控制權(quán)市場(chǎng)”，股票價(jià)格充分且及時(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移可以規(guī)范地進(jìn)行，接管和兼并對(duì)大股東就能形成強(qiáng)大的壓力，從而約束規(guī)范其行為，包括在二級(jí)市場(chǎng)的交易行為。因此，在實(shí)際上，無(wú)論是出于通過(guò)控制權(quán)放大交易額度、減小自身交易成本的目的，還是規(guī)避信息披露或法律規(guī)制的動(dòng)機(jī)，大股東都有可能利用其它方式在公開市場(chǎng)交易，更隱蔽地完成其最終的目標(biāo)。例如我國(guó)《證券法》規(guī)定，持有上市公司5％以上股份的股東，每買入或賣出5％的股票，就應(yīng)該停止交易，并進(jìn)行信息披露，在三日后才能夠繼續(xù)買賣。此外，如果大股東同時(shí)還具有公司董事、監(jiān)事或高管等身份，還將受到其它的約束。此后，當(dāng)所持有股份發(fā)生1%以上增減，須在該日起5日內(nèi)提交記載變更內(nèi)容的變更報(bào)告書。此后所持股份每發(fā)生1%的增減，都必須立即修改所提交的報(bào)告。二、 通過(guò)上市公司進(jìn)行交易由于公司的管理層一般由大股東派遣，重大決策也主要由大股東決定，因此大股東可以通過(guò)上市公司來(lái)實(shí)施自身的意圖，例如進(jìn)行公開市場(chǎng)回購(gòu)或增發(fā)新股。而我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在2001年修改證券法后，也正式實(shí)施了庫(kù)藏股制度。例如大股東在進(jìn)行內(nèi)幕交易或市場(chǎng)操縱等違法行為時(shí)，如果利用自身實(shí)名賬戶交易，在現(xiàn)代資本市場(chǎng)監(jiān)察體系的嚴(yán)密監(jiān)控中，幾乎沒有成功的可能。由于國(guó)外成熟資本市場(chǎng)，通常具有發(fā)達(dá)的個(gè)人信用體系，故出現(xiàn)非實(shí)名賬戶交易的情況并不普遍。但在股權(quán)分置時(shí)代，此種活動(dòng)將具有新的特點(diǎn)：首先，對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)，其利益獲取有明顯區(qū)別，在股權(quán)分置時(shí)代，大股東持有的股份通常為非流通股，故股價(jià)上漲后，其獲得的利益主要通過(guò)股份質(zhì)押、融資（增發(fā)或配股）等手段。因此，機(jī)構(gòu)投資者的理性選擇必然是與大股東聯(lián)合在市場(chǎng)中進(jìn)行操作，以此來(lái)獲取投資收益。由于上述行為均在合法理財(cái)?shù)睦碛上逻M(jìn)行，法院最終無(wú)法認(rèn)定其為操縱市場(chǎng)。在敵意并購(gòu)發(fā)生時(shí)，因?yàn)榻徊娉止陕?lián)盟的存在，加大了收購(gòu)者的困難，而持有被收購(gòu)公司股票的同盟企業(yè)，更可以迅速成為“白衣騎士”，與并購(gòu)者形成競(jìng)爭(zhēng)，抬高其收購(gòu)成本。首先，企業(yè)法人共同實(shí)施交叉持股，無(wú)論是子公司交叉持股或策略聯(lián)盟交叉持股，都會(huì)因?yàn)楸舜顺止杀嚷实脑鰷p，影響股票市場(chǎng)上的供給與需求，進(jìn)而左右市場(chǎng)的價(jià)格形成，特別是當(dāng)為了同盟公司的需要而以影響價(jià)格為目的交易同盟公司股票，則具有操縱股票價(jià)格和規(guī)避信息披露的嫌疑。其一般操作方式為：上市公司利用公司的閑置資金，投資建立子公司，再利用子公司來(lái)購(gòu)買母公司的股票，影響母公司股票的價(jià)格，再向銀行質(zhì)押以貸出資金。，利用子公司來(lái)交易母公司股票的情況可能大量出現(xiàn)。2．大股東以多種方式獲取利益。3．子公司炒作母公司股票，并通過(guò)質(zhì)押借貸方式，循環(huán)套用資金。此時(shí)，上市公司已經(jīng)被掏空，中小投資者蒙受損失，而大股東早已將侵占的上市公司資產(chǎn)和市場(chǎng)炒作投機(jī)所得轉(zhuǎn)移至自己名下或自己的全資公司中。具體來(lái)說(shuō)，美國(guó)在判例上根據(jù)庫(kù)藏股不能行使表決權(quán)的原則，認(rèn)定從屬公司（即被持有股份超過(guò)50%的子公司）不能行使其對(duì)于控制公司（即持有子公司股份超過(guò)50%的母公司）股份的表決權(quán) 參見Blumberg, P. I. (1987)[20]。和模范商業(yè)公司法中均明文禁止被母公司持有超過(guò)50%股份的子公司行使對(duì)母公司的表決權(quán)。目前我國(guó)新《公司法》中，涉及關(guān)聯(lián)公司及其交易的問題規(guī)定過(guò)于原則，并未對(duì)公司之間相互持股或母子公司交叉持股問題做出規(guī)范，而根據(jù)其它市場(chǎng)中的經(jīng)驗(yàn)，在缺乏規(guī)定的情況下，大股東將利用這一制度上的漏洞，通過(guò)上述方法，為自己攫取私利，而將風(fēng)險(xiǎn)和損失留給上市公司和中小股東。該公司經(jīng)營(yíng)建筑、地產(chǎn)、金融、貿(mào)易等大量產(chǎn)業(yè)，持有鳳翔、鳳華等子公司超過(guò)90%的股份。1999年6月底，臺(tái)鳳公司宣布因子公司買入母公司股票所造成的虧損超過(guò)四十億元新臺(tái)幣，帶給投資者和債權(quán)人重大損失，并最終出售了旗下三家子公司股權(quán)。[2] 汪貴浦，2004，中國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的信息含量及與操縱市場(chǎng)的比較，中國(guó)管理科學(xué)，第12卷第4期。[6] 沈仰斌、黃志仁 ，2001，子公司操作母公司股票：資料特性與操作行為，中國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)刊（臺(tái)灣），第19卷，第3期。幾點(diǎn)建議證券交易體制的健全，監(jiān)管體系的完備，影響著投資者對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的信心。二、規(guī)范大股東交易行為1．完善大股東的控制權(quán)結(jié)構(gòu)披露制度上市公司大股東在實(shí)施操縱股價(jià)或內(nèi)幕交易時(shí)，常常利用復(fù)雜的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，以其它投資者的名義進(jìn)行操作，從而達(dá)到規(guī)避信息披露或法律規(guī)制的目的。在修訂《公司法》時(shí)，應(yīng)借鑒成熟資本市場(chǎng)的立法經(jīng)驗(yàn)，規(guī)范交叉持股特別是母子公司交叉持股的行為，而在此之前，建議：（1）適當(dāng)約束對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)交叉持股和子公司所持有母公司股份的表決權(quán)，例如可以將相互投資企業(yè)的所持股份的表決權(quán)定為三分之一或更低，而子公司所持有母公司股份的投票權(quán)應(yīng)予以限制；（2）相互投資企業(yè)持有股份和子公司持有母公司股份的變動(dòng)情況應(yīng)在定期報(bào)告中進(jìn)行充分的信息披露，并制訂相關(guān)信息披露格式指引；（3）將符合一定控制關(guān)系要求的上市公司子公司納入大股東“一致行動(dòng)人”范圍；（4）上市公司在定期報(bào)告中，應(yīng)包含與相互投資公司之間關(guān)系的報(bào)告內(nèi)容，明確相互之間的法律行為、資金往來(lái)和損益情況。