【正文】 法違規(guī)行為發(fā)生的概率。另一方面，當實際股價大幅高于內在價值，大股東可能利用實際的高股價再融資、質押擔保、少量減持股份和通過關聯(lián)公司或子公司賣空公司股票等方式來獲取收益。三、 實際股價與內在價值背離程度實際股價與股票真實價值背離程度很大程度上決定了大股東的交易行為。其次，董監(jiān)事會和經理層的獨立性將影響大股東的行為。而在后股權分置時代，上市公司的所有股票都可以在市場上流通，大股東能夠從良好的治理效果所引致的良好經營成果，進而引致的股票價格上漲中得到合理的收益?？梢娖鋵κ袌龅挠绊懥χ?。當大股東意識到自己的行為將對市場產生這種影響后，就可能通過增持行動傳達股價被低估的信息（無論股價是否被低估），吸引市場的跟風行為，放大買入股票對股價的正向效應，最終達到影響股價的目的。在具體方法上，大股東可能采取組合式的策略攫取私利，即通過交易操縱股價，并配合以“隧道挖掘”和“利益輸送”。Johnson等（2000）[18]對控股股東利用金字塔式股權結構，侵占小股東利益的行為進行了研究。二是上市公司通過委托理財?shù)男问綄①Y金委托給證券機構經營，同時與作為莊家的證券機構進行勾結，配合消息炒作本公司的股票，從而牟取暴利。面對潛在收購的可能，在現(xiàn)金充裕且看好公司前景時，大股東將通過二級市場交易保持一定的公司持股比例，從而鞏固對公司的控制權。正是由于在上市公司的所有股東中，沒有人比大股東更了解上市公司的資產、盈利能力以及未來成長性等問題，其中存在著嚴重的信息不對稱，并因此而可能產生道德風險以及逆向選擇等問題，從而破壞證券市場的公平和效率，扭曲證券市場的資本配置功能。二、 看好或看空上市公司前景當上市公司大股東看好公司前景，或認為當前股價低于公司價值時，就可能選擇增持公司股份，反之，大股東可能減持公司股份。因此，大股東的多重身份決定了他們的多種交易目的，大股東可能在公司股價被低估時增持以擴大其經營收益分配的比例，可能減持股份直接在市場上實現(xiàn)收益，可能為發(fā)行新股而操縱股價，可能利用信息優(yōu)勢通過內幕交易獲利，凡此種種，似乎紛繁復雜。這無疑有利于促使大股東更加重視上市公司的良性發(fā)展帶來的股價上漲，有利于上市公司規(guī)范市場行為和完善公司治理，減弱了大股東利用轉移上市公司資產等“隧道挖掘”手段對中小投資者的利益侵蝕。由此，對大股東通過各種手段攫取私利，損害上市公司和中小股東利益的研究成為公司治理理論的另一個熱點。后股權分置時代上市公司大股東交易行為研究劉成彥 陳煒（深圳證券交易所博士后工作站，廣東 深圳 518010）摘要：股權分置改革，有利于上市公司規(guī)范市場行為和完善公司治理，減少大股東通過“隧道挖掘”對中小投資者的利益侵蝕。但是，學者對大股東注釋 本文中討論的大股東，主要指握有上市公司控制權的控股股東，應注意的是，法律條文中表述的大股東通常指持股超過一定比例（5％或10％）的股東。但全流通帶來的卻并不只有良性的變化，在后股權分置時代，存在著大股東由原來對上市公司控制變成對公司和二級市場雙重控制的可能。一、 維護股價穩(wěn)定對于上市公司，如果股價過度波動，將損害股東和長期投資者的利益，也會對上市公司造成損害，使股價不能準確反應公司價值，擾亂資本市場的資源配置功能。由于大股東能夠獲得公司的內部信息，對公司的財務情況、未來發(fā)展等都有較清晰的認識，因此對公司股票真實價值的判斷比市場中的其他人更準確。所以，各國證券市場都采取重視信息披露的原則來盡量減小因信息不對稱導致的市場非公平，提高市場效率。而在遇到收購時，大股東通過二級市場增持保證控制權不丟失是反收購的一種有效的手段，這樣做的反收購效果主要表現(xiàn)在兩方面：一方面減少在外流通的股份，增加收購方收購到足額股份的難度；另一方面則可提高股價，增大收購方的收購成本。在全流通后，由于大股東仍然具有掌握公司經營情況、財務情況的信息優(yōu)勢，仍然具有控制公司重大決策的能力，因此，可以預見關于大股東的內幕交易仍會不斷發(fā)生，并且主要操作方式不會有大的變化。他們將這些使底層公司小股東利益受到侵害的行為稱為“隧道挖掘（tunneling）”，包括控股股東將企業(yè)資產和利潤轉移到自己手中的各種合法和非法的行為。其方法一是通過二級市場的交易維持股價，同時通過“隧道”從中小股東攫取利益，包括資金占用、關聯(lián)交易、收購和兼并、融資（配股與增發(fā)）、分紅等各種手段；二是通過“利益輸送”、盈余管理、關聯(lián)交易、低價增持股份和機構合謀等方式，通過操縱股價從二級市場自身股票交易中獲利。行為金融的研究已經發(fā)現(xiàn)，投資者通常存在著“過度反應”等行為偏差，并且常常無法自我控制進而過度追求高風險投資，因此，對于大股東增持的利好消息，投資者可能反應過度而瘋狂追高，反之，則迅速拋出，導致股價受大股東行為影響而過度波動，不再能夠反映其內在價值。可見，大股東認識到其行為對市場具有重大影響時，可能有意識地采取公開行動，以放大對市場的影響。因此，大股東的治理目標將發(fā)生轉移，變得更加明晰合理，公司治理效率將提高。我國上市公司的股權集中程度相對較高，上市公司的董監(jiān)事會和經理層多為大股東所控制或影響的成員，“大股東控制”決定了中小股東的利益很難得到直接體現(xiàn)，中小股東成為上市公司的股東群體中利益最容易受到侵害的一部分。在后股權分置時代，大股東持有的股票可以直接在二級市場流通。公司的實際股價與內在價值偏離程度，很大程度上決定了大股東采取行動的動力。再次，良好的投資者保護機制將對大股東的違法行為形成約束。這些限制對大股東實現(xiàn)其目的形成了事實上的較大障礙，例如大股東如果認為當前股價低于實際價值，于是計劃增持上市公司股份，但一旦根據(jù)規(guī)定披露其增持的信息，必然引發(fā)大量普通投資者跟風買進，使股價大幅上漲，極大增加其增持成本。例如我國臺灣地區(qū)的證券交易法規(guī)定，持股10％以上的股東，使用證券集中交易市場或柜臺市場轉讓股票時，應在轉讓前向主管機關申報并由主管機關核準，并且買入這部分股票的受讓人在此后一年內欲轉讓，仍需向主管機關申報并由主管機關核準。美國《威廉姆斯法》規(guī)定，當一個投資者所持有的一個上市公司發(fā)行的股份達到5%時，該投資者應以規(guī)定的格式在購買后10日內向美國證監(jiān)會提交報告。綜觀世界各國有關庫藏股制度規(guī)定，可分兩大類：一是除少數(shù)例外情況之外，原則上禁止公司買回自己股份，如德國（一九九八年修法前）、法國及日本等國；二是采取自由化原則，允許公司買回自己股份，如美國、德國、英國等國。顯然，利用他人賬戶交易股票以規(guī)避監(jiān)管和信息披露，是嚴重的違法行為，我國證券法也明令禁止。其次，對于大量持有上市公司流通股股份的機構投資者，其持股數(shù)量不及上市公司大股東，其信息獲取依靠上市公司大股東，而目前我國機構投資者的特性使得他們不愿也不具備能力投入到對上市公司的管理中。交叉持股制度可能有以下優(yōu)點 ：第一、穩(wěn)定經營權、減小收購的可能，促使企業(yè)進行長期投資。 六、 子公司交易母公司股票作為交叉持股的一種特殊情況，大股東或上市公司通過設立子公司來交易上市公司股票，是大股東常常采用的一種操縱股價的手段。母公司利用資金借貸、質押擔保等方式，將自身資金注入子公司，使子公司具有炒作母公司股票的資金。當股市不佳或市場需求不足時，由于價格機制及市場供需被人為扭曲，母公司股價大大高于內在價值，為維持高股價及負擔金融機構借貸的利息并避免擔保不足問題，只能繼續(xù)使用質借或利益輸送、淘空公司資產等惡性循環(huán)方式填補資金需求，但如果股市持續(xù)低迷以致無法支撐，資金鏈斷裂，上市公司將發(fā)生財務危機。參見劉連煜（2002）[7]。臺灣臺鳳股份有限公司（以下簡稱臺鳳公司）由黃宗宏的伯父謝成源和父親黃成金于五十年代成立，1984年黃宗宏從日本畢業(yè)回國，逐漸升任公司副董事長和總裁，成為公司實際控制人。參考文獻[1] 何佳、何基報，2001，中國股市重大事件信息披露與股價異動，《深圳證券交易所綜合研究所研究報告》。由于當時臺灣對子公司交易母公司股票并無規(guī)定，雖然上述行為實質上違反了當時臺灣《公司法》中禁止取得本公司股票的規(guī)定，也無法對其加以規(guī)制。三、規(guī)范關聯(lián)企業(yè)交叉持股與子公司交易母公司股票目前我國新《公司法》中，并未對公司之間相互持股或母子公司交叉持股問題做出規(guī)范，但由于母公司對子公司資源、政策等各方面都具有直接或間接的控制力，子公司在實質上很可能只是母公司的機構內部人。 四、改善公司治理從根本上來說，股份全流通將有利于我國上市公司治理的完善。后股權分置時代，我國資本市場面臨著從法律規(guī)范到監(jiān)管手段的全面更新乃至重構，其中對大股東的規(guī)制和監(jiān)管是核心的內容之一。[3] 劉鐵軍、何旭強，2005，后股權分置時代大股東行為、市場影響及監(jiān)管策略，《深圳證券交易所第八屆會員單位與基金公司研究成果評選獲獎研究報告》。1998年1月至7月間，在黃宗宏的控制下上述子公司大量買入母公司臺鳳公司股票，并以質押股票和母公司擔保等方式獲得資金不斷投入，同時臺鳳公司與多家法人機構和上市公司交叉持股、互相買入對方公司的股票。對于母公司持有股份不足50%的子公司，子公司持有的母公司股份能否行使表決權，則沒有明文規(guī)定，但通常以是否具有可行使的控制權（working control）為標準。利用子公司買入母公司股票，有虛增資本、使母公司資本空洞化的問題，而這將損害普通投資者的利益，破壞資本市場資源配置功能；同時，子公司買入母公司股票后，形成事實上的母公司通過子公司間接持有本公司的股票，也有違反《公司法》禁止公司持有自身股票規(guī)定的嫌疑 我國新《公司法》中，規(guī)定了上市公司回購自身股票的四種情況，但無論哪一種情況，上市公司均不能長期持有自身股票，更不能炒作自身股票。大股東可以通過關聯(lián)交易等方式轉移上市公司資產，攫取控制權私利，同時利用子公司進行護盤，甚至拉抬股價，由于股價上漲，大股東更可以通過將上市公司股份質押或提供擔保等方式侵占公司資產。而一旦出現(xiàn)財務危機，大股東就在市場上賣出其持有的上市公司股票，同時利用子公司進行護盤，從而成功退出，普通投資者和銀行等全債權人則承擔了風險和損失