【正文】 二、規(guī)范大股東交易行為1．完善大股東的控制權(quán)結(jié)構(gòu)披露制度上市公司大股東在實(shí)施操縱股價(jià)或內(nèi)幕交易時(shí)，常常利用復(fù)雜的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，以其它投資者的名義進(jìn)行操作，從而達(dá)到規(guī)避信息披露或法律規(guī)制的目的。1999年6月底，臺(tái)鳳公司宣布因子公司買入母公司股票所造成的虧損超過四十億元新臺(tái)幣，帶給投資者和債權(quán)人重大損失，并最終出售了旗下三家子公司股權(quán)。具體來說，美國(guó)在判例上根據(jù)庫藏股不能行使表決權(quán)的原則，認(rèn)定從屬公司（即被持有股份超過50%的子公司）不能行使其對(duì)于控制公司（即持有子公司股份超過50%的母公司）股份的表決權(quán) 參見Blumberg, P. I. (1987)[20]。，利用子公司來交易母公司股票的情況可能大量出現(xiàn)。由于上述行為均在合法理財(cái)?shù)睦碛上逻M(jìn)行，法院最終無法認(rèn)定其為操縱市場(chǎng)。例如大股東在進(jìn)行內(nèi)幕交易或市場(chǎng)操縱等違法行為時(shí)，如果利用自身實(shí)名賬戶交易，在現(xiàn)代資本市場(chǎng)監(jiān)察體系的嚴(yán)密監(jiān)控中，幾乎沒有成功的可能。此后，當(dāng)所持有股份發(fā)生1%以上增減，須在該日起5日內(nèi)提交記載變更內(nèi)容的變更報(bào)告書。如果我國(guó)能夠建成一個(gè)完善的“控制權(quán)市場(chǎng)”，股票價(jià)格充分且及時(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移可以規(guī)范地進(jìn)行，接管和兼并對(duì)大股東就能形成強(qiáng)大的壓力，從而約束規(guī)范其行為，包括在二級(jí)市場(chǎng)的交易行為。其次，上市公司可以在此時(shí)機(jī)，回購(gòu)公司股票，然后在股價(jià)回歸內(nèi)在價(jià)值時(shí)再通過高價(jià)發(fā)行股票融資，兩者之間的套利操作可以使上市公司獲得收益。另一方面，大股東持股比例和股權(quán)集中度越高，其對(duì)公司控制力越強(qiáng)，越有能力采取有利自身的行為。李嘉誠(chéng)多次增持，與和黃中期業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勁，前景看好有關(guān)；不過，不排除有刻意影響股價(jià)的嫌疑，因?yàn)槠鋵掖卧龀?，持股比例變?dòng)并不是很大，按照香港聯(lián)交所的有關(guān)規(guī)定，并沒有進(jìn)行詳細(xì)信息披露的必要，但李嘉誠(chéng)卻反其道而行，多次發(fā)布持倉變動(dòng)信息，在一定程度上這可能會(huì)向投資者發(fā)出積極信號(hào)，刺激股價(jià)上漲。從以上研究結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，由于大股東具有公司經(jīng)營(yíng)管理的決策權(quán)和持股優(yōu)勢(shì)，因此其操縱股價(jià)的能力極強(qiáng)，而且一般不會(huì)單純利用二級(jí)市場(chǎng)上的交易來操縱股價(jià)。為了消除和制止這種違法行為，維護(hù)市場(chǎng)的公平和公正, 各國(guó)法律、監(jiān)管機(jī)構(gòu)都盡全力來制止、制裁內(nèi)幕交易行為。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司宣告公開市場(chǎng)回購(gòu)對(duì)股價(jià)有顯著的正向效應(yīng)（參見Comment和Jarrell（1991）[11]、Stephens和Weisbach（1998）[12]等），而增發(fā)新股則具有負(fù)的價(jià)格效應(yīng)（參見Masulis和Korwar（1986）[13]等）。大股東的交易目的和動(dòng)機(jī)大股東是公司經(jīng)營(yíng)決策的控制者，其投資收益通過持續(xù)性經(jīng)營(yíng)收益得以體現(xiàn)，同時(shí)，大股東也是資本市場(chǎng)的投資者，其投資收益可以通過直接獲取資本利得而實(shí)現(xiàn)。La Porta等（2002）[9]研究指出，在股權(quán)相對(duì)集中的上市公司中，最主要的代理問題是最終控制性股東與外部中小股東之間的利益沖突，這種沖突有可能降低公司價(jià)值。的研究，卻相對(duì)缺乏。因此，維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定是經(jīng)營(yíng)良好上市公司的必要手段。事實(shí)上，投資者通常相信，相較公司公告的信息，從大股東的行為進(jìn)行判斷更接近真實(shí)。當(dāng)然，如果大股東認(rèn)為公司仍然具有利用價(jià)值，可以在將來低價(jià)買回股份。在新的市場(chǎng)背景下，進(jìn)一步查處和打擊市場(chǎng)操縱行為，將有利于維護(hù)市場(chǎng)公正和投資者信心。而與此同時(shí)，由于大股東持有的股份將具有流通權(quán)，其價(jià)值衡量尺度由凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)價(jià)格，因此大股東的利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制將在一定程度上轉(zhuǎn)向股權(quán)價(jià)值最大化。最后，股權(quán)制衡程度也將影響大股東的行為。此外，公司高管也是公司價(jià)值的知情者，其也有動(dòng)機(jī)從二級(jí)市場(chǎng)的交易中獲利。本部分將分析大股東可能采用的各種交易方式，并就各國(guó)法律法規(guī)中對(duì)這些情況的規(guī)范進(jìn)行比較。值得注意的是，美國(guó)更加重視利用市場(chǎng)來對(duì)內(nèi)幕交易或市場(chǎng)操縱等證券違法行為進(jìn)行監(jiān)管，SEC將包括上市公司董事、高管和持股10%以上的股東買入股票的信息向市場(chǎng)公布，投資者可以通過各種信息系統(tǒng)進(jìn)行查詢（如Thomson Financial Insider Trading Monitor），并且每日更新。但對(duì)于我國(guó)以及臺(tái)灣地區(qū)等個(gè)人信用體系并不完備的地方，利用非實(shí)名賬戶進(jìn)行交易的情況大量存在，例如在臺(tái)灣東隆五金公司、新巨群集團(tuán)公司和國(guó)產(chǎn)汽車公司等操縱股價(jià)和內(nèi)幕交易的案件中，均使用了大量的非實(shí)名賬戶（臺(tái)灣稱為“人頭戶”）。通過這樣的安排，可以減小被收購(gòu)的可能，從而使企業(yè)著眼于長(zhǎng)期發(fā)展，避免短期行為；第二、穩(wěn)定股價(jià)。大股東可以通過關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)，攫取控制權(quán)私利，同時(shí)利用子公司進(jìn)行護(hù)盤，甚至拉抬股價(jià)，由于股價(jià)上漲，大股東更可以通過將上市公司股份質(zhì)押或提供擔(dān)保等方式侵占公司資產(chǎn)。對(duì)于母公司持有股份不足50%的子公司，子公司持有的母公司股份能否行使表決權(quán)，則沒有明文規(guī)定，但通常以是否具有可行使的控制權(quán)（working control）為標(biāo)準(zhǔn)。[3] 劉鐵軍、何旭強(qiáng)，2005，后股權(quán)分置時(shí)代大股東行為、市場(chǎng)影響及監(jiān)管策略，《深圳證券交易所第八屆會(huì)員單位與基金公司研究成果評(píng)選獲獎(jiǎng)研究報(bào)告》。 四、改善公司治理從根本上來說，股份全流通將有利于我國(guó)上市公司治理的完善。由于當(dāng)時(shí)臺(tái)灣對(duì)子公司交易母公司股票并無規(guī)定，雖然上述行為實(shí)質(zhì)上違反了當(dāng)時(shí)臺(tái)灣《公司法》中禁止取得本公司股票的規(guī)定，也無法對(duì)其加以規(guī)制。臺(tái)灣臺(tái)鳳股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱臺(tái)鳳公司）由黃宗宏的伯父謝成源和父親黃成金于五十年代成立，1984年黃宗宏從日本畢業(yè)回國(guó)，逐漸升任公司副董事長(zhǎng)和總裁，成為公司實(shí)際控制人。當(dāng)股市不佳或市場(chǎng)需求不足時(shí)，由于價(jià)格機(jī)制及市場(chǎng)供需被人為扭曲，母公司股價(jià)大大高于內(nèi)在價(jià)值，為維持高股價(jià)及負(fù)擔(dān)金融機(jī)構(gòu)借貸的利息并避免擔(dān)保不足問題，只能繼續(xù)使用質(zhì)借或利益輸送、淘空公司資產(chǎn)等惡性循環(huán)方式填補(bǔ)資金需求，但如果股市持續(xù)低迷以致無法支撐，資金鏈斷裂，上市公司將發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。 六、 子公司交易母公司股票作為交叉持股的一種特殊情況，大股東或上市公司通過設(shè)立子公司來交易上市公司股票，是大股東常常采用的一種操縱股價(jià)的手段。其次，對(duì)于大量持有上市公司流通股股份的機(jī)構(gòu)投資者，其持股數(shù)量不及上市公司大股東，其信息獲取依靠上市公司大股東，而目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的特性使得他們不愿也不具備能力投入到對(duì)上市公司的管理中。綜觀世界各國(guó)有關(guān)庫藏股制度規(guī)定，可分兩大類：一是除少數(shù)例外情況之外，原則上禁止公司買回自己股份，如德國(guó)（一九九八年修法前）、法國(guó)及日本等國(guó)；二是采取自由化原則，允許公司買回自己股份，如美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)等國(guó)。例如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券交易法規(guī)定，持股10％以上的股東，使用證券集中交易市場(chǎng)或柜臺(tái)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓股票時(shí)，應(yīng)在轉(zhuǎn)讓前向主管機(jī)關(guān)申報(bào)并由主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，并且買入這部分股票的受讓人在此后一年內(nèi)欲轉(zhuǎn)讓，仍需向主管機(jī)關(guān)申報(bào)并由主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)。再次，良好的投資者保護(hù)機(jī)制將對(duì)大股東的違法行為形成約束。在后股權(quán)分置時(shí)代，大股東持有的股票可以直接在二級(jí)市場(chǎng)流通。因此，大股東的治理目標(biāo)將發(fā)生轉(zhuǎn)移，變得更加明晰合理，公司治理效率將提高。行為金融的研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，投資者通常存在著“過度反應(yīng)”等行為偏差，并且常常無法自我控制進(jìn)而過度追求高風(fēng)險(xiǎn)投資，因此，對(duì)于大股東增持的利好消息，投資者可能反應(yīng)過度而瘋狂追高，反之，則迅速拋出，導(dǎo)致股價(jià)受大股東行為影響而過度波動(dòng)，不再能夠反映其內(nèi)在價(jià)值。他們將這些使底層公司小股東利益受到侵害的行為稱為“隧道挖掘（tunneling）”，包括控股股東將企業(yè)資產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到自己手中的各種合法和非法的行為。而在遇到收購(gòu)時(shí)，大股東通過二級(jí)市場(chǎng)增持保證控制權(quán)不丟失是反收購(gòu)的一種有效的手段，這樣做的反收購(gòu)效果主要表現(xiàn)在兩方面：一方面減少在外流通的股份，增加收購(gòu)方收購(gòu)到足額股份的難度；另一方面則可提高股價(jià)，增大收購(gòu)方的收購(gòu)成本。由于大股東能夠獲得公司的內(nèi)部信息，對(duì)公司的財(cái)務(wù)情況、未來發(fā)展等都有較清晰的認(rèn)識(shí)，因此對(duì)公司股票真實(shí)價(jià)值的判斷比市場(chǎng)中的其他人更準(zhǔn)確。但全流通帶來的卻并不只有良性的變化，在后股權(quán)分置時(shí)代，存在著大股東由原來對(duì)上市公司控制變成對(duì)公司和二級(jí)市場(chǎng)雙重控制的可能。后股權(quán)分置時(shí)代上市公司大股東交易行為研究劉成彥 陳煒（深圳證券交易所博士后工作站，廣東 深圳 518010）摘要：股權(quán)分置改革，有利于上市公司規(guī)范市場(chǎng)行為和完善公司治理，減少大股東通過“隧道挖掘”對(duì)中小投資者的利益侵蝕。這無疑有利于促使大股東更加重視上市公司的良性發(fā)展帶來的股價(jià)上漲，有利于上市公司規(guī)范市場(chǎng)行為和完善公司治理，減弱了大股東利用轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)等“隧道挖掘”手段對(duì)中小投資者的利益侵蝕。二、 看好或看空上市公司前景當(dāng)上市公司大股東看好公司前景，或認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)低于公司價(jià)值時(shí)，就可能選擇增持公司股份，反之，大股東可能減持公司股份。面對(duì)潛在收購(gòu)的可能，在現(xiàn)金充裕且看好公司前景時(shí)，大股東將通過二級(jí)市場(chǎng)交易保持一定的公司持股比例，從而鞏固對(duì)公司的控制權(quán)。Johnson等（2000）[18]對(duì)控股股東利用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)，侵占小股東利益的行為進(jìn)行了研究。當(dāng)大股東意識(shí)到自己的行為將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生這種影響后，就可能通過增持行動(dòng)傳達(dá)股價(jià)被低估的信息（無論股價(jià)是否被低估），吸引市場(chǎng)的跟風(fēng)行為，放大買入股票對(duì)股價(jià)的正向效應(yīng)，最終達(dá)到影響股價(jià)的目的。而在后股權(quán)分置時(shí)代，上市公司的所有股票都可以在市場(chǎng)上流通，大股東能夠從良好的治理效果所引致的良好經(jīng)營(yíng)成果，進(jìn)而引致的股票價(jià)格上漲中得到合理的收益。三、 實(shí)際股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值背離程度實(shí)際股價(jià)與股票真實(shí)價(jià)值背離程度很大程度上決定了大股東的交易行為。其次，監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)操縱和其它違法行為的查處和懲罰力度將直接決定大股東從事違法行為的成本收益，進(jìn)而影響市場(chǎng)違法違規(guī)行為發(fā)生的概率。各國(guó)證券法中，主要通過對(duì)內(nèi)幕交易和短線交易的法律規(guī)定，來防范大股東利用其信息優(yōu)勢(shì)獲取私利，損害證券市場(chǎng)的公平。但是，大股東控制著上市公司，可以利用上市公司回購(gòu)來實(shí)現(xiàn)影響股價(jià)的目的，例如，上市公司股價(jià)若因回購(gòu)而將股價(jià)推高，對(duì)融資會(huì)帶來好處，當(dāng)大股東在金融機(jī)構(gòu)融資，已作抵押的股票其價(jià)格提高后，借貸額就