【正文】 二、規(guī)范大股東交易行為1．完善大股東的控制權(quán)結(jié)構(gòu)披露制度上市公司大股東在實施操縱股價或內(nèi)幕交易時，常常利用復雜的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，以其它投資者的名義進行操作，從而達到規(guī)避信息披露或法律規(guī)制的目的。1999年6月底，臺鳳公司宣布因子公司買入母公司股票所造成的虧損超過四十億元新臺幣，帶給投資者和債權(quán)人重大損失，并最終出售了旗下三家子公司股權(quán)。具體來說，美國在判例上根據(jù)庫藏股不能行使表決權(quán)的原則，認定從屬公司（即被持有股份超過50%的子公司）不能行使其對于控制公司（即持有子公司股份超過50%的母公司）股份的表決權(quán) 參見Blumberg, P. I. (1987)[20]。，利用子公司來交易母公司股票的情況可能大量出現(xiàn)。由于上述行為均在合法理財?shù)睦碛上逻M行，法院最終無法認定其為操縱市場。例如大股東在進行內(nèi)幕交易或市場操縱等違法行為時，如果利用自身實名賬戶交易，在現(xiàn)代資本市場監(jiān)察體系的嚴密監(jiān)控中，幾乎沒有成功的可能。此后，當所持有股份發(fā)生1%以上增減，須在該日起5日內(nèi)提交記載變更內(nèi)容的變更報告書。如果我國能夠建成一個完善的“控制權(quán)市場”，股票價格充分且及時地反映企業(yè)的經(jīng)營狀況，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移可以規(guī)范地進行，接管和兼并對大股東就能形成強大的壓力，從而約束規(guī)范其行為，包括在二級市場的交易行為。其次，上市公司可以在此時機，回購公司股票，然后在股價回歸內(nèi)在價值時再通過高價發(fā)行股票融資，兩者之間的套利操作可以使上市公司獲得收益。另一方面，大股東持股比例和股權(quán)集中度越高，其對公司控制力越強，越有能力采取有利自身的行為。李嘉誠多次增持，與和黃中期業(yè)績表現(xiàn)強勁，前景看好有關；不過，不排除有刻意影響股價的嫌疑，因為其屢次增持，持股比例變動并不是很大，按照香港聯(lián)交所的有關規(guī)定，并沒有進行詳細信息披露的必要，但李嘉誠卻反其道而行，多次發(fā)布持倉變動信息，在一定程度上這可能會向投資者發(fā)出積極信號，刺激股價上漲。從以上研究結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，由于大股東具有公司經(jīng)營管理的決策權(quán)和持股優(yōu)勢，因此其操縱股價的能力極強，而且一般不會單純利用二級市場上的交易來操縱股價。為了消除和制止這種違法行為，維護市場的公平和公正, 各國法律、監(jiān)管機構(gòu)都盡全力來制止、制裁內(nèi)幕交易行為。實證研究發(fā)現(xiàn)，公司宣告公開市場回購對股價有顯著的正向效應（參見Comment和Jarrell（1991）[11]、Stephens和Weisbach（1998）[12]等），而增發(fā)新股則具有負的價格效應（參見Masulis和Korwar（1986）[13]等）。大股東的交易目的和動機大股東是公司經(jīng)營決策的控制者，其投資收益通過持續(xù)性經(jīng)營收益得以體現(xiàn)，同時，大股東也是資本市場的投資者，其投資收益可以通過直接獲取資本利得而實現(xiàn)。La Porta等（2002）[9]研究指出，在股權(quán)相對集中的上市公司中，最主要的代理問題是最終控制性股東與外部中小股東之間的利益沖突，這種沖突有可能降低公司價值。的研究，卻相對缺乏。因此，維護股價穩(wěn)定是經(jīng)營良好上市公司的必要手段。事實上，投資者通常相信，相較公司公告的信息，從大股東的行為進行判斷更接近真實。當然，如果大股東認為公司仍然具有利用價值，可以在將來低價買回股份。在新的市場背景下，進一步查處和打擊市場操縱行為，將有利于維護市場公正和投資者信心。而與此同時，由于大股東持有的股份將具有流通權(quán)，其價值衡量尺度由凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鰞r格，因此大股東的利益實現(xiàn)機制將在一定程度上轉(zhuǎn)向股權(quán)價值最大化。最后，股權(quán)制衡程度也將影響大股東的行為。此外，公司高管也是公司價值的知情者，其也有動機從二級市場的交易中獲利。本部分將分析大股東可能采用的各種交易方式，并就各國法律法規(guī)中對這些情況的規(guī)范進行比較。值得注意的是，美國更加重視利用市場來對內(nèi)幕交易或市場操縱等證券違法行為進行監(jiān)管，SEC將包括上市公司董事、高管和持股10%以上的股東買入股票的信息向市場公布，投資者可以通過各種信息系統(tǒng)進行查詢（如Thomson Financial Insider Trading Monitor），并且每日更新。但對于我國以及臺灣地區(qū)等個人信用體系并不完備的地方，利用非實名賬戶進行交易的情況大量存在，例如在臺灣東隆五金公司、新巨群集團公司和國產(chǎn)汽車公司等操縱股價和內(nèi)幕交易的案件中，均使用了大量的非實名賬戶（臺灣稱為“人頭戶”）。通過這樣的安排，可以減小被收購的可能，從而使企業(yè)著眼于長期發(fā)展，避免短期行為；第二、穩(wěn)定股價。大股東可以通過關聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)，攫取控制權(quán)私利，同時利用子公司進行護盤，甚至拉抬股價，由于股價上漲，大股東更可以通過將上市公司股份質(zhì)押或提供擔保等方式侵占公司資產(chǎn)。對于母公司持有股份不足50%的子公司，子公司持有的母公司股份能否行使表決權(quán)，則沒有明文規(guī)定，但通常以是否具有可行使的控制權(quán)（working control）為標準。[3] 劉鐵軍、何旭強，2005，后股權(quán)分置時代大股東行為、市場影響及監(jiān)管策略，《深圳證券交易所第八屆會員單位與基金公司研究成果評選獲獎研究報告》。 四、改善公司治理從根本上來說，股份全流通將有利于我國上市公司治理的完善。由于當時臺灣對子公司交易母公司股票并無規(guī)定，雖然上述行為實質(zhì)上違反了當時臺灣《公司法》中禁止取得本公司股票的規(guī)定，也無法對其加以規(guī)制。臺灣臺鳳股份有限公司（以下簡稱臺鳳公司）由黃宗宏的伯父謝成源和父親黃成金于五十年代成立，1984年黃宗宏從日本畢業(yè)回國，逐漸升任公司副董事長和總裁，成為公司實際控制人。當股市不佳或市場需求不足時，由于價格機制及市場供需被人為扭曲，母公司股價大大高于內(nèi)在價值，為維持高股價及負擔金融機構(gòu)借貸的利息并避免擔保不足問題，只能繼續(xù)使用質(zhì)借或利益輸送、淘空公司資產(chǎn)等惡性循環(huán)方式填補資金需求，但如果股市持續(xù)低迷以致無法支撐，資金鏈斷裂，上市公司將發(fā)生財務危機。 六、 子公司交易母公司股票作為交叉持股的一種特殊情況，大股東或上市公司通過設立子公司來交易上市公司股票，是大股東常常采用的一種操縱股價的手段。其次，對于大量持有上市公司流通股股份的機構(gòu)投資者，其持股數(shù)量不及上市公司大股東，其信息獲取依靠上市公司大股東，而目前我國機構(gòu)投資者的特性使得他們不愿也不具備能力投入到對上市公司的管理中。綜觀世界各國有關庫藏股制度規(guī)定，可分兩大類：一是除少數(shù)例外情況之外，原則上禁止公司買回自己股份，如德國（一九九八年修法前）、法國及日本等國；二是采取自由化原則，允許公司買回自己股份，如美國、德國、英國等國。例如我國臺灣地區(qū)的證券交易法規(guī)定，持股10％以上的股東，使用證券集中交易市場或柜臺市場轉(zhuǎn)讓股票時，應在轉(zhuǎn)讓前向主管機關申報并由主管機關核準，并且買入這部分股票的受讓人在此后一年內(nèi)欲轉(zhuǎn)讓，仍需向主管機關申報并由主管機關核準。再次，良好的投資者保護機制將對大股東的違法行為形成約束。在后股權(quán)分置時代，大股東持有的股票可以直接在二級市場流通。因此，大股東的治理目標將發(fā)生轉(zhuǎn)移，變得更加明晰合理，公司治理效率將提高。行為金融的研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，投資者通常存在著“過度反應”等行為偏差，并且常常無法自我控制進而過度追求高風險投資，因此，對于大股東增持的利好消息，投資者可能反應過度而瘋狂追高，反之，則迅速拋出，導致股價受大股東行為影響而過度波動，不再能夠反映其內(nèi)在價值。他們將這些使底層公司小股東利益受到侵害的行為稱為“隧道挖掘（tunneling）”，包括控股股東將企業(yè)資產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移到自己手中的各種合法和非法的行為。而在遇到收購時，大股東通過二級市場增持保證控制權(quán)不丟失是反收購的一種有效的手段，這樣做的反收購效果主要表現(xiàn)在兩方面：一方面減少在外流通的股份，增加收購方收購到足額股份的難度；另一方面則可提高股價，增大收購方的收購成本。由于大股東能夠獲得公司的內(nèi)部信息，對公司的財務情況、未來發(fā)展等都有較清晰的認識，因此對公司股票真實價值的判斷比市場中的其他人更準確。但全流通帶來的卻并不只有良性的變化，在后股權(quán)分置時代，存在著大股東由原來對上市公司控制變成對公司和二級市場雙重控制的可能。后股權(quán)分置時代上市公司大股東交易行為研究劉成彥 陳煒（深圳證券交易所博士后工作站，廣東 深圳 518010）摘要：股權(quán)分置改革，有利于上市公司規(guī)范市場行為和完善公司治理，減少大股東通過“隧道挖掘”對中小投資者的利益侵蝕。這無疑有利于促使大股東更加重視上市公司的良性發(fā)展帶來的股價上漲，有利于上市公司規(guī)范市場行為和完善公司治理，減弱了大股東利用轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)等“隧道挖掘”手段對中小投資者的利益侵蝕。二、 看好或看空上市公司前景當上市公司大股東看好公司前景，或認為當前股價低于公司價值時，就可能選擇增持公司股份，反之，大股東可能減持公司股份。面對潛在收購的可能，在現(xiàn)金充裕且看好公司前景時，大股東將通過二級市場交易保持一定的公司持股比例，從而鞏固對公司的控制權(quán)。Johnson等（2000）[18]對控股股東利用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)，侵占小股東利益的行為進行了研究。當大股東意識到自己的行為將對市場產(chǎn)生這種影響后，就可能通過增持行動傳達股價被低估的信息（無論股價是否被低估），吸引市場的跟風行為，放大買入股票對股價的正向效應，最終達到影響股價的目的。而在后股權(quán)分置時代，上市公司的所有股票都可以在市場上流通，大股東能夠從良好的治理效果所引致的良好經(jīng)營成果，進而引致的股票價格上漲中得到合理的收益。三、 實際股價與內(nèi)在價值背離程度實際股價與股票真實價值背離程度很大程度上決定了大股東的交易行為。其次，監(jiān)管部門對市場操縱和其它違法行為的查處和懲罰力度將直接決定大股東從事違法行為的成本收益，進而影響市場違法違規(guī)行為發(fā)生的概率。各國證券法中，主要通過對內(nèi)幕交易和短線交易的法律規(guī)定，來防范大股東利用其信息優(yōu)勢獲取私利，損害證券市場的公平。但是，大股東控制著上市公司，可以利用上市公司回購來實現(xiàn)影響股價的目的，例如，上市公司股價若因回購而將股價推高，對融資會帶來好處，當大股東在金融機構(gòu)融資，已作抵押的股票其價格提高后，借貸額就