【正文】 。通過這樣的安排，可以減小被收購的可能，從而使企業(yè)著眼于長期發(fā)展，避免短期行為；第二、穩(wěn)定股價(jià)。在臺灣出現(xiàn)的多起大股東掏空上市公司或股票操縱，都出現(xiàn)了券商等機(jī)構(gòu)大量買入，配合大股東操縱股價(jià)的情況，更有部分外資機(jī)構(gòu)也通過一定的制度安排，在有意無意之間買入鎖倉，事實(shí)上起到了配合大股東的作用，引起臺灣媒體的廣泛置疑。但對于我國以及臺灣地區(qū)等個(gè)人信用體系并不完備的地方，利用非實(shí)名賬戶進(jìn)行交易的情況大量存在，例如在臺灣東隆五金公司、新巨群集團(tuán)公司和國產(chǎn)汽車公司等操縱股價(jià)和內(nèi)幕交易的案件中，均使用了大量的非實(shí)名賬戶（臺灣稱為“人頭戶”）。應(yīng)注意的是，我國于2006年實(shí)施的新《公司法》雖然對上市公司回購本公司股票的允許范圍作了擴(kuò)充，但實(shí)行的并非真正意義上的庫藏股制度，此外，我國《公司法》并不允許以穩(wěn)定股價(jià)為目的的回購。值得注意的是，美國更加重視利用市場來對內(nèi)幕交易或市場操縱等證券違法行為進(jìn)行監(jiān)管，SEC將包括上市公司董事、高管和持股10%以上的股東買入股票的信息向市場公布，投資者可以通過各種信息系統(tǒng)進(jìn)行查詢（如Thomson Financial Insider Trading Monitor），并且每日更新。例如我國證券法規(guī)定，上市公司董事、監(jiān)事或高管每年只能賣出所持有股份的25％。本部分將分析大股東可能采用的各種交易方式，并就各國法律法規(guī)中對這些情況的規(guī)范進(jìn)行比較。目前投資者保護(hù)法律制度的懲罰機(jī)制是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，尤其是以投資者自我保護(hù)為主的懲罰機(jī)制嚴(yán)重匱乏。此外，公司高管也是公司價(jià)值的知情者，其也有動(dòng)機(jī)從二級市場的交易中獲利。因此，當(dāng)實(shí)際股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值發(fā)生偏離的時(shí)候，大股東可能采取行動(dòng)影響股價(jià)，獲取收益。最后，股權(quán)制衡程度也將影響大股東的行為。大股東持股比例、股權(quán)集中程度、股權(quán)制衡和上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)等公司治理因素都可能影響大股東的交易行為。而與此同時(shí)，由于大股東持有的股份將具有流通權(quán)，其價(jià)值衡量尺度由凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鰞r(jià)格，因此大股東的利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制將在一定程度上轉(zhuǎn)向股權(quán)價(jià)值最大化。仍以香港市場中李嘉誠為例，他每次增持股份的數(shù)目及平均買入價(jià)，均通過傳媒廣泛報(bào)道，被看作該股（甚至大市）后市走勢的重要參考。在新的市場背景下，進(jìn)一步查處和打擊市場操縱行為，將有利于維護(hù)市場公正和投資者信心。隧道挖掘通過兩種方式進(jìn)行，一種方式是自我交易（selfdealing transactions），包括直接的偷竊或欺詐、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、利用轉(zhuǎn)移定價(jià)進(jìn)行內(nèi)部交易、擔(dān)保和侵占公司投資機(jī)會等等；另一種方式則是通過額外的股份發(fā)行來稀釋小股東的權(quán)益，最終達(dá)到完全占有公司的目的。當(dāng)然，如果大股東認(rèn)為公司仍然具有利用價(jià)值，可以在將來低價(jià)買回股份。但從我國目前的《公司法》的規(guī)定來看，上市公司回購股票的四種情況中并不包括反收購的情況，即不能利用上市公司回購來進(jìn)行反收購。事實(shí)上，投資者通常相信，相較公司公告的信息，從大股東的行為進(jìn)行判斷更接近真實(shí)。此外，對于增持來說，由于大股東買入股票動(dòng)用的是自己的資金，比上市公司回購自身股票更能反映公司的前景看好。因此，維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定是經(jīng)營良好上市公司的必要手段。因此，盡管與中小股東具有股價(jià)這一共同的利益基礎(chǔ)，但在缺乏有效的制度約束的情況下，大股東仍然可能為最大化自身利益而侵占上市公司資產(chǎn)或中小股東利益。的研究，卻相對缺乏。本文在借鑒國際經(jīng)驗(yàn)和境外市場曾經(jīng)出現(xiàn)的與大股東交易相關(guān)的案例的基礎(chǔ)上，通過對大股東交易目的、動(dòng)機(jī)、影響因素、行為方式和各國法律規(guī)范的全面考察，重點(diǎn)對大股東可能出現(xiàn)的違規(guī)交易行為或侵害中小投資者權(quán)益的交易行為進(jìn)行了分析，并提出了相應(yīng)的政策建議。La Porta等（2002）[9]研究指出，在股權(quán)相對集中的上市公司中，最主要的代理問題是最終控制性股東與外部中小股東之間的利益沖突，這種沖突有可能降低公司價(jià)值。事實(shí)上，大股東的交易行為歷來都是監(jiān)管層和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，其原因主要在于：首先，大股東主導(dǎo)著公司的各項(xiàng)重大決策，包括投融資決策和經(jīng)營決策等；其次，作為證券市場中的信息投資者（informed trader），大股東會利用掌握的優(yōu)勢信息進(jìn)行交易獲取利益；最后，股東的交易量較大，可以影響市場價(jià)格，并加大股價(jià)波動(dòng)，大股東還可以通過交易操縱價(jià)格，誤導(dǎo)外界對公司的認(rèn)識。大股東的交易目的和動(dòng)機(jī)大股東是公司經(jīng)營決策的控制者，其投資收益通過持續(xù)性經(jīng)營收益得以體現(xiàn)，同時(shí)，大股東也是資本市場的投資者，其投資收益可以通過直接獲取資本利得而實(shí)現(xiàn)。11事件”中，面對市場極度恐慌的情緒，證券監(jiān)管部門一般都會放松管制，允許大股東或上市公司動(dòng)用自己的資金來回購股份，以穩(wěn)定股價(jià)和維持投資者信心，進(jìn)而活躍市場。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司宣告公開市場回購對股價(jià)有顯著的正向效應(yīng)（參見Comment和Jarrell（1991）[11]、Stephens和Weisbach（1998）[12]等），而增發(fā)新股則具有負(fù)的價(jià)格效應(yīng)（參見Masulis和Korwar（1986）[13]等）。如大股東通過其控股地位，可以利用被控制公司為其私人所有公司拓展經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的范圍和規(guī)模，發(fā)展企業(yè)集團(tuán)，謀求更大的利益；第三、控制權(quán)溢價(jià)的存在會為轉(zhuǎn)讓控制股權(quán)的大股東帶來另一筆可觀的利益，Gilson和Gordon（2003）[16]的研究發(fā)現(xiàn)，相對于大股東所持股權(quán)的市場價(jià)值，公司的控制權(quán)通常會存在一定程度的溢價(jià)；最后，大股東可以利用控制權(quán)獲取非法收益，包括內(nèi)幕交易、“隧道挖掘”等。為了消除和制止這種違法行為，維護(hù)市場的公平和公正, 各國法律、監(jiān)管機(jī)構(gòu)都盡全力來制止、制裁內(nèi)幕交易行為。相關(guān)研究方面，La Porta等（1999）[17]指出世界上大多數(shù)大企業(yè)中，主要的代理問題是控股股東掠奪小股東，而不是管理者侵害外部股東利益。從以上研究結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，由于大股東具有公司經(jīng)營管理的決策權(quán)和持股優(yōu)勢，因此其操縱股價(jià)的能力極強(qiáng)，而且一般不會單純利用二級市場上的交易來操縱股價(jià)。由于大股東具有的信息優(yōu)勢，市場通常相信，大股東或上市公司增持公司股份說明了大股東看好公司發(fā)展前景或認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)低于其實(shí)際價(jià)值。李嘉誠多次增持，與和黃中期業(yè)績表現(xiàn)強(qiáng)勁，前景看好有關(guān)；不過，不排除有刻意影響股價(jià)的嫌疑，因?yàn)槠鋵掖卧龀郑止杀壤儎?dòng)并不是很大，按照香港聯(lián)交所的有關(guān)規(guī)定，并沒有進(jìn)行詳細(xì)信息披露的必要，但李嘉誠卻反其道而行，多次發(fā)布持倉變動(dòng)信息，在一定程度上這可能會向投資者發(fā)出積極信號，刺激股價(jià)上漲。一般而言，上市公司大股東除了利用自身信息優(yōu)勢，通過發(fā)布利空或利好消息影響股價(jià)，并從子公司或關(guān)聯(lián)公司買賣公司股票中獲得收益之外，還可以通過影響公司股價(jià)，從而以較高發(fā)行價(jià)獲得低成本融資等方式套取利益，或利用關(guān)聯(lián)交易、資金占用等手段侵占上市公司資產(chǎn)時(shí)，通過二級市場的交易維持股價(jià)等方式獲取控制權(quán)私利。另一方面，大股東持股比例和股權(quán)集中度越高，其對公司控制力越強(qiáng)，越有能力采取有利自身的行為。由于公司的制衡機(jī)制是約束大股東行為的關(guān)鍵，逐漸成為市場投資主體的機(jī)構(gòu)投資者將成為制衡上市公司大股東的主要力量。其次，上市公司可以在此時(shí)機(jī)，回購公司股票，然后在股價(jià)回歸內(nèi)在價(jià)值時(shí)再通過高價(jià)發(fā)行股票融資，兩者之間的套利操作可以使上市公司獲得收益。首先，由于為利益驅(qū)動(dòng)的上市公司大股東有著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過二級市場交易攫取自身利益，因此信息披露的及時(shí)性、真實(shí)性和透明性將受到挑戰(zhàn)。如果我國能夠建成一個(gè)完善的“控制權(quán)市場”，股票價(jià)格充分且及時(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營狀況，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移可以規(guī)范地進(jìn)行，接管和兼并對大股東就能形成強(qiáng)大的壓力，從而約束規(guī)范其行為，包括在二級市場的交易行為。例如我國《證券法》規(guī)定，持有上市公司5％以上股份的股東，每買入或賣出5％的股票，就應(yīng)該停止交易，并進(jìn)行信息披露，在三日后才能夠繼續(xù)買賣。此后，當(dāng)所持有股份發(fā)生1%以上增減，須在該日起5日內(nèi)提交記載變更內(nèi)容的變更報(bào)告書。二、 通過上市公司進(jìn)行交易由于公司的管理層一般由大股東派遣，重大決策也主要由大股東決定，因此大股東可以通過上市公司來實(shí)施自身的意圖，例如進(jìn)行公開市場回購或增發(fā)新股。例如大股東在進(jìn)行內(nèi)幕交易或市場操縱等違法行為時(shí)，如果利用自身實(shí)名賬戶交易，在現(xiàn)代資本市場監(jiān)察體系的嚴(yán)密監(jiān)控中，幾乎沒有成功的可能。但在股權(quán)分置時(shí)代，此種活動(dòng)將具有新的特點(diǎn)：首先，對于大股東來說，其利益獲取有明顯區(qū)別，在股權(quán)分置時(shí)代，大股東持有的股份通常為非流通股，故股價(jià)上漲后，其獲得的利益主要通過股份質(zhì)押、融資（增發(fā)或配股）等手段。由于上述行為均在合法理財(cái)?shù)睦碛上逻M(jìn)行，法院最終無法認(rèn)定其為操縱市場。首先，企業(yè)法人共同實(shí)施交叉持股，無論是子公司交叉持股或策略聯(lián)盟交叉持股，都會因?yàn)楸舜顺止杀嚷实脑鰷p，影響股票市場上的供給與需求，進(jìn)而左右市場的價(jià)格形成，特別是當(dāng)為了同盟公司的需要而以影響價(jià)格為目的交易同盟公司股票，則具有操縱股票價(jià)格和規(guī)避信息披露的嫌疑。，利用子公司來交易母公司股票的情況可能大量出現(xiàn)。3．子公司炒作母公司股票，并通過質(zhì)押借貸方式，循環(huán)套用資金。具體來說，美國在判例上根據(jù)庫藏股不能行使表決權(quán)的原則，認(rèn)定從屬公司（即被持有股份超過50%的子公司）不能行使其對于控制公司（即持有子公司股份超過50%的母公司）股份的表決權(quán) 參見Blumberg, P. I. (1987)[20]。目前我國新《公司法》中，涉及關(guān)聯(lián)公司及其交易的問題規(guī)定過于原則，并未對公司之間相互持股或母子公司交叉持股問題做出規(guī)范，而根據(jù)其它市場中的經(jīng)驗(yàn)，在缺乏規(guī)定的情況下，大股東將利用這一制度上的漏洞，通過上述方法，為自己攫取私利，而將風(fēng)險(xiǎn)和損失留給上市公司和中小股東。1999年6月底，臺鳳公司宣布因子公司買入母公司股票所造成的虧損超過四十億元新臺幣，帶給投資者和債權(quán)人重大損失，并最終出售了旗下三家子公司股權(quán)。[6] 沈仰斌、黃志仁 ，2001，子公司操作母公司股票：資料特性與操作行為，中國財(cái)務(wù)學(xué)刊（臺灣），第19卷，第3期。二、規(guī)范大股東交易行為1．完善大股東的控制權(quán)結(jié)構(gòu)披露制度上市公司大股東在實(shí)施操縱股價(jià)或內(nèi)幕交易時(shí)，常常利用復(fù)雜的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，以其它投資者的名義進(jìn)行操作，從而達(dá)到規(guī)避信息披露或法律規(guī)制的目的。