【正文】 在修訂《公司法》時(shí)，應(yīng)借鑒成熟資本市場(chǎng)的立法經(jīng)驗(yàn)，規(guī)范交叉持股特別是母子公司交叉持股的行為，而在此之前，建議：（1）適當(dāng)約束對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)交叉持股和子公司所持有母公司股份的表決權(quán)，例如可以將相互投資企業(yè)的所持股份的表決權(quán)定為三分之一或更低，而子公司所持有母公司股份的投票權(quán)應(yīng)予以限制；（2）相互投資企業(yè)持有股份和子公司持有母公司股份的變動(dòng)情況應(yīng)在定期報(bào)告中進(jìn)行充分的信息披露，并制訂相關(guān)信息披露格式指引；（3）將符合一定控制關(guān)系要求的上市公司子公司納入大股東“一致行動(dòng)人”范圍；（4）上市公司在定期報(bào)告中，應(yīng)包含與相互投資公司之間關(guān)系的報(bào)告內(nèi)容，明確相互之間的法律行為、資金往來(lái)和損益情況。幾點(diǎn)建議證券交易體制的健全，監(jiān)管體系的完備，影響著投資者對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的信心。[2] 汪貴浦，2004，中國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的信息含量及與操縱市場(chǎng)的比較，中國(guó)管理科學(xué)，第12卷第4期。該公司經(jīng)營(yíng)建筑、地產(chǎn)、金融、貿(mào)易等大量產(chǎn)業(yè)，持有鳳翔、鳳華等子公司超過(guò)90%的股份。和模范商業(yè)公司法中均明文禁止被母公司持有超過(guò)50%股份的子公司行使對(duì)母公司的表決權(quán)。此時(shí)，上市公司已經(jīng)被掏空，中小投資者蒙受損失，而大股東早已將侵占的上市公司資產(chǎn)和市場(chǎng)炒作投機(jī)所得轉(zhuǎn)移至自己名下或自己的全資公司中。2．大股東以多種方式獲取利益。其一般操作方式為：上市公司利用公司的閑置資金，投資建立子公司，再利用子公司來(lái)購(gòu)買母公司的股票，影響母公司股票的價(jià)格，再向銀行質(zhì)押以貸出資金。在敵意并購(gòu)發(fā)生時(shí)，因?yàn)榻徊娉止陕?lián)盟的存在，加大了收購(gòu)者的困難，而持有被收購(gòu)公司股票的同盟企業(yè)，更可以迅速成為“白衣騎士”，與并購(gòu)者形成競(jìng)爭(zhēng)，抬高其收購(gòu)成本。因此，機(jī)構(gòu)投資者的理性選擇必然是與大股東聯(lián)合在市場(chǎng)中進(jìn)行操作，以此來(lái)獲取投資收益。由于國(guó)外成熟資本市場(chǎng)，通常具有發(fā)達(dá)的個(gè)人信用體系，故出現(xiàn)非實(shí)名賬戶交易的情況并不普遍。而我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在2001年修改證券法后，也正式實(shí)施了庫(kù)藏股制度。此后所持股份每發(fā)生1%的增減，都必須立即修改所提交的報(bào)告。此外，如果大股東同時(shí)還具有公司董事、監(jiān)事或高管等身份，還將受到其它的約束。因此，在實(shí)際上，無(wú)論是出于通過(guò)控制權(quán)放大交易額度、減小自身交易成本的目的，還是規(guī)避信息披露或法律規(guī)制的動(dòng)機(jī)，大股東都有可能利用其它方式在公開(kāi)市場(chǎng)交易，更隱蔽地完成其最終的目標(biāo)。正如制度經(jīng)濟(jì)學(xué)所指出的，制度總是依靠某種懲罰才能得以貫徹，沒(méi)有懲罰的制度是無(wú)用的。一般而言，偏離程度越大，大股東越有動(dòng)機(jī)從事以上說(shuō)明的行動(dòng)。由于大股東掌握有關(guān)公司價(jià)值的信息，其對(duì)公司股票的真實(shí)價(jià)值更加了解。只有提高董監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性和職業(yè)化，使他們代表全體股東的利益，才能形成對(duì)大股東的有效制約[4]。股權(quán)分置改革后，影響公司治理的“利益分置”問(wèn)題雖然得到消除，但影響公司治理的不利因素不會(huì)就此全部消失。影響大股東交易行為的重要因素分析一、大股東交易行為的機(jī)理全流通后，由于大股東的信息優(yōu)勢(shì)和持股優(yōu)勢(shì)地位，為利益驅(qū)動(dòng)的上市公司大股東具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易和其它方式的結(jié)合為自身攫取利益。相對(duì)于股權(quán)分置時(shí)代，由于股價(jià)直接反映其收益，大股東可能將更頻繁地采用增持或減持的方法來(lái)影響股價(jià)。在股權(quán)分置改革后，股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，市場(chǎng)投資會(huì)趨向活躍，并購(gòu)、重組等市場(chǎng)化活動(dòng)也會(huì)相應(yīng)增加。他們指出，在對(duì)投資者權(quán)益的法律保護(hù)不足的國(guó)家，這種現(xiàn)象非常普遍。與股權(quán)分置時(shí)代不同的是，大股東持有大量可以上市流通的股份，不再需要假手他人在內(nèi)幕信息公布的前期買入，其利用內(nèi)幕信息以獲利的步驟將更加簡(jiǎn)化，因此通過(guò)盈余管理或利潤(rùn)操縱等方法傳遞虛假信息，在股價(jià)上漲后減持股份以獲利的可能將增加。此外，值得注意的是，大股東也可能利用目標(biāo)上市公司或其董事、監(jiān)事回購(gòu)目標(biāo)公司的股份進(jìn)行反收購(gòu)。這里的信息披露有兩方面的含義：一是對(duì)公司信息的披露，發(fā)行公司除了在發(fā)行時(shí)應(yīng)發(fā)布公開(kāi)說(shuō)明書(shū)，披露公司情況，并定期公告主要財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)資料，而在發(fā)生重大事項(xiàng)時(shí)應(yīng)進(jìn)行公告，使投資者掌握及時(shí)、充分和正確的信息；二是對(duì)大股東股份變動(dòng)的公告，即當(dāng)大股東買入或賣出其控制的上市公司股票時(shí)，應(yīng)及時(shí)公告其買入數(shù)量、價(jià)格、目的等信息。于是他們的增持或減持行為通常能夠?yàn)樗麄儙?lái)更高的收益或減小可能的損失。更有甚者，股價(jià)過(guò)度波動(dòng)可能吸引投機(jī)交易者和噪聲交易者進(jìn)入，從而加大股價(jià)的震蕩，極大干擾公司正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。由于大股東或?qū)嶋H控制人的利益與股價(jià)緊密聯(lián)系在一起，他們更有動(dòng)機(jī)去操縱股價(jià)，而非流通股的上市流通形成的大股東持股優(yōu)勢(shì)，又使得他們更有能力去操縱市場(chǎng)。在二級(jí)市場(chǎng)的交易行為 本文中討論的交易行為，主要指在公開(kāi)交易市場(chǎng)進(jìn)行的交易，但由于大股東在公開(kāi)市場(chǎng)的交易行為通常與關(guān)聯(lián)交易或者資產(chǎn)交易相結(jié)合，無(wú)法完全分割進(jìn)行研究，因此本文在論及非公開(kāi)市場(chǎng)交易時(shí)會(huì)明確指出。但在后股權(quán)分置時(shí)代，如果缺乏有效的制度和法律規(guī)范，大股東可能由原來(lái)對(duì)上市公司的控制變成對(duì)公司和二級(jí)市場(chǎng)雙重控制，市場(chǎng)操縱的模式將發(fā)生變化。Shleifer和Vishny（1997）[10]認(rèn)為，大股東控制會(huì)產(chǎn)生兩種效應(yīng)，第一種是激勵(lì)效應(yīng)，即相對(duì)集中的股權(quán)解決了搭便車問(wèn)題，大股東有動(dòng)機(jī)和能力去監(jiān)督公司的管理層，從而提升公司價(jià)值；第二種是侵害效應(yīng)，當(dāng)法治不健全，大股東的控制權(quán)缺乏監(jiān)督和制約時(shí)，由于其與其他股東的利益不一致，大股東就有可能利用手中的權(quán)力為自己謀取控制權(quán)私人收益，這會(huì)損害其他股東的利益，并且降低公司的價(jià)值。股權(quán)分置的解決，使得非流通股和流通股的定價(jià)機(jī)制統(tǒng)一，非流通股股東和流通股股東的利益基礎(chǔ)一致，股票價(jià)格成為兩者共同的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)，由于形成了股東之間共同的利益平臺(tái)，股東具有共同的利益趨向，大股東的行為會(huì)受到二級(jí)市場(chǎng)上中小股東的制約，上市公司的非理性行為將受到一定的限制。作為公司經(jīng)營(yíng)決策的控制者，大股東可以在第一時(shí)間知曉公司所有重要信息，包括公司的經(jīng)營(yíng)策略、經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)信息等；作為資本市場(chǎng)的投資者，大股東具有其它機(jī)構(gòu)難以比擬的持股優(yōu)勢(shì)；而作為市場(chǎng)中矚目的標(biāo)志，大股東的交易行為對(duì)股價(jià)變化具有重要的導(dǎo)向性，影響著股價(jià)的穩(wěn)定，影響著投資者對(duì)公司基本面和股票價(jià)格的預(yù)期。例如1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，香港的大藍(lán)籌股包括李嘉誠(chéng)控制的和黃、長(zhǎng)實(shí)均大幅下跌，當(dāng)時(shí)李嘉誠(chéng)為維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定，增持了價(jià)值大約十億元的股票以支持股價(jià)。通常我們使用信號(hào)傳遞假設(shè)來(lái)解釋這個(gè)現(xiàn)象，即由于公司內(nèi)部人與市場(chǎng)投資者之間存在信息不對(duì)稱，投資者將公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)理解為公司股價(jià)被低估的信號(hào)，而將增發(fā)新股理解為股價(jià)被高估。股權(quán)分置改革之后，隨著制度障礙的消除，全流通時(shí)代即將來(lái)臨，控制權(quán)爭(zhēng)奪的威脅已迫在眉睫。在股權(quán)分置時(shí)代，我國(guó)證券市場(chǎng)中存在著較多的內(nèi)幕交易（參見(jiàn)何佳、何基報(bào)（2001）[1]，汪貴浦等（2004）[2]），其主要操作形式有兩種：一是上市公司大股東或高管人員利用信息優(yōu)勢(shì)，在本公司的重大并購(gòu)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)等利好消息公布之前，通知利益相關(guān)者在低價(jià)購(gòu)入該公司股票，待利好消息公布、股價(jià)上漲后拋出賺取差價(jià)、謀取私利。Shleifer和Vishny（1997）則認(rèn)為，大股東一旦控制了企業(yè)的決策權(quán)，經(jīng)常會(huì)以其他股東和利益相關(guān)者的利益為代價(jià)謀取私利。在全流通時(shí)代，大股東為了高價(jià)發(fā)行新股，可能操縱股價(jià)；為了提高股票質(zhì)押所得或放大融資額乃至避免質(zhì)押股票被強(qiáng)制平倉(cāng)，可能操縱股價(jià)；為了取得投機(jī)收益，可能操縱股價(jià)；當(dāng)侵占了中小股東利益股價(jià)下跌時(shí)，也可能為維護(hù)自身利益采取穩(wěn)定股價(jià)的措施。因此，大股東增持股票會(huì)向市場(chǎng)傳達(dá)對(duì)公司股價(jià)的正面信息，投資者可能會(huì)跟隨大股東買入上市公司股票。另?yè)?jù)香港投資機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，李嘉誠(chéng)每次增持后的兩至三個(gè)月，恒指均平均上升11％，而和黃系的股價(jià)會(huì)上漲16％至17％。二、 股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理因素在股權(quán)分置時(shí)代，非流通股大股東的股權(quán)不能在市場(chǎng)流通，當(dāng)良好的公司經(jīng)營(yíng)成果體現(xiàn)在股票價(jià)格上漲時(shí)，大股東卻不能分享股價(jià)上漲所帶來(lái)的收益，這是導(dǎo)致公司治理效率的低下的一個(gè)重要因素。綜合而言，由于股權(quán)分置改革前我國(guó)上市公司股權(quán)集中度相對(duì)較高，而在股權(quán)分置改革后，股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的趨勢(shì)將從一股獨(dú)大走向股權(quán)分散，因此，股權(quán)分置改革將有助于緩解大股東持股和股權(quán)集中度比例高的一些上市公司的大股東對(duì)中小股東的侵害。但當(dāng)前，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理意識(shí)薄弱，其重要性在業(yè)界尚未形成共識(shí)，從交易行為上可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者多為被動(dòng)和短期參與，以長(zhǎng)期投資為持有目的的并不多，在市場(chǎng)上更多的是投機(jī)行為。最后，大股東可能以分紅或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的方式獲益。如果大股東試圖從二級(jí)市場(chǎng)盈利，其必然在信息披露的及時(shí)性和真實(shí)性上做文章，通過(guò)信息披露的時(shí)間差或者披露不真實(shí)的信息來(lái)在二級(jí)市場(chǎng)非法獲利。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，不應(yīng)縱容上市公司制定過(guò)于苛刻的反收購(gòu)計(jì)劃，應(yīng)重視控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)大股東的約束作用。因?yàn)榇蠊蓶|和其他投資者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，其交易行為也受到各國(guó)法律的限制。為求實(shí)效，報(bào)告義務(wù)從實(shí)質(zhì)方面確認(rèn)，還規(guī)定了共同所有人和視為共同所有人的概念。上市公司回購(gòu)股份主要可以達(dá)到以下目的：一是穩(wěn)定股價(jià)，保證股東價(jià)值，穩(wěn)定投資者信心，活躍市場(chǎng)；二是提高了股票內(nèi)在價(jià)值，降低了公司未來(lái)權(quán)益資本的融資成本，有利于公司有效發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。因此，大股東具有利用他人非實(shí)名賬戶進(jìn)行交易的動(dòng)機(jī)。但在全流通時(shí)代，除了上述方式可以攫取私利外，大股東可以通過(guò)在股價(jià)上漲后直接減持股份而獲利，利益取得更為簡(jiǎn)單，操作更為方便。五、 交叉持股所謂交叉持股（Cross Holdings/ Cross Ownership），即相互持有對(duì)方股份，指二個(gè)以上的公司，基于特定的目的，接為聯(lián)盟關(guān)系，互相持有對(duì)方所發(fā)行的股份，從而形成企業(yè)法人間相互持股的現(xiàn)象。其次，交叉持股的結(jié)構(gòu)中，由于聯(lián)盟公司在資金、運(yùn)營(yíng)上都屬于合作關(guān)系，形成了一個(gè)利益統(tǒng)一體，因此各企業(yè)本身及其經(jīng)營(yíng)者相對(duì)于普通投資者，對(duì)同盟公司內(nèi)部重大經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息具有明顯的優(yōu)勢(shì)，于是各個(gè)企業(yè)之間構(gòu)成了事實(shí)上的“近似內(nèi)部人”地位，而他們的交易又更容易規(guī)避監(jiān)管。下面我們?cè)敿?xì)分析利用子公司交易母公司股份的步驟、大股東獲利方法和發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的過(guò)程：1．大股東或母公司投資設(shè)立子公司。在大股東侵占上