【正文】 市公司資產(chǎn)時，子公司利用母公司所注入的資金進行護盤，甚至拉抬母公司股票價格，并將所持有的股票向金融機構(gòu)質(zhì)押借款等方式融資，以取得更多資金繼續(xù)拉抬股價，并吸引投資者進入，牟取投機利益。例如，我國臺灣地區(qū)的母子公司交叉持股引至財務(wù)危機的案例就曾多次出現(xiàn)。2003年5月，黃宗宏以操縱股價和內(nèi)幕交易罪被判處有期徒刑6年6個月，并處罰金7000萬新臺幣。[7] 劉連煜，2002，公司法理論與判決研究，法律出版社。為加大大股東使用此類手法的成本并利于監(jiān)管，應(yīng)完善上市公司大股東對其控制權(quán)結(jié)構(gòu)的披露制度，定期編制其控股股東、實際控制人及其股權(quán)控制關(guān)系結(jié)構(gòu)圖，完整披露其控制人、一致行動人和關(guān)聯(lián)人的信息，而在股份變動1％時，也應(yīng)披露上述信息。應(yīng)大力發(fā)展機構(gòu)投資者，建立有效的公司控制權(quán)交易市場；完善高管和控股股東的激勵約束機制；完善相關(guān)公司法律體系，形成有效的股東維權(quán)機制和訴訟機制，加強違規(guī)處罰力度，提高企業(yè)違規(guī)經(jīng)營的成本等。一、提高大股東交易信息透明度信息的高透明度是資本市場建設(shè)的核心問題，在加強上市公司信息披露的同時，提高交易信息的信息透明度也非常重要，目前的交易信息披露涉及范圍相對有限，對全流通市場中占有舉足輕重地位的大股東和高管的交易信息披露還缺乏相應(yīng)的規(guī)范，我們建議當大股東（或持有一定比例股票的股東）和公司管理層買賣公司股票活躍，且同期股價劇烈波動時，通過交易所網(wǎng)站或其它公開渠道公布相關(guān)信息，以提高交易信息的透明度。[5] 張志銘、詹允豪，2002，庫藏股制度說明與母子公司交叉持股問題之探討，證券柜臺月刊（臺灣），第6期。但1998年8月后，臺鳳公司股價開始暴跌，資金鏈斷裂。我國臺灣地區(qū)在2001年之前對子公司交易母公司股票沒有作相關(guān)規(guī)定，但在2001年修訂的公司法中明確禁止子公司交易母公司股票的行為。美國由于并不禁止公司取得自己股份，故對于從屬公司取得控制公司的股份，即母子公司交叉持股，也沒有禁止，視同公司取得自己股份，但對其表決權(quán)行使加以禁止。而當子公司為上市公司出資設(shè)立，在其買入母公司股票時，我國并沒有法律或規(guī)定要求其披露交易的信息（在買入量占公司總股本5％之前），而子公司很可能是為大股東通過上市公司所控制，法律的缺位為大股東操縱公司股價提供了方便。但在全流通時代，大股東的利益與股價緊密聯(lián)系，這就意味著大股東在侵占上市公司資產(chǎn)時，將通過各種手段維護股價的穩(wěn)定，由于我國新《公司法》中對子公司能否交易母公司股票并無規(guī)定，根據(jù)我國臺灣地區(qū)的經(jīng)驗 參見張志銘和詹允豪（2002）[5]，沈仰斌和黃志仁（2001）[6]。但是，交叉持股也可能妨礙證券市場正常交易秩序。中，上市公司實際控制人黃宗宏為了操縱股價，與加拿大帝國商業(yè)銀行（CIBC Bank）簽訂了場外期權(quán)合約，即黃宗宏在一段時間后可以較高價格向加拿大帝國商業(yè)銀行購買臺鳳公司股票，為了對沖風險，加拿大帝國商業(yè)銀行就在現(xiàn)貨市場中大量買入臺鳳股票，%，由于該行的大量買入，減少了流通量，且外資大量買入的消息也被市場視為利好，于是在事實上為黃宗宏操縱股價提供了便利。大股東與機構(gòu)合謀操縱股價在股權(quán)分置時代就曾多次出現(xiàn)，其行為方式為上市公司大股東聯(lián)合持有大量本公司流通股股份的機構(gòu)投資者，買賣公司股票，同時大股東控制上市公司發(fā)布配合其操縱行為的信息，從而達到合謀獲取私利的目的。這些限制在事實上加大了大股東實施其意圖的難度與成本。美國沒有強制要約的規(guī)定，而英國、日本、香港和臺灣等國家和地區(qū)均規(guī)定，當投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份達到一定比例時，有義務(wù)依照法律的規(guī)定向該上市公司的全體股東發(fā)出收購要約，收購該公司的股份。日本證券交易法規(guī)定，任何人持有公司發(fā)行的股票超過5%時，即有義務(wù)提出大量持有報告書。為了防止股價大幅波動，造成股市震蕩，證券交易法律中可能會對買入上市公司股票進行數(shù)量上的限制。最后，完善的“控制權(quán)市場”將極大約束上市公司大股東的違法行為。四、 監(jiān)管力度和市場環(huán)境監(jiān)管部門的監(jiān)管力度和市場保護投資者的環(huán)境將影響大股東的交易行為，有力的監(jiān)管措施和完善的投資者保護環(huán)境將規(guī)范和引導大股東在二級市場的交易行為。首先，通過直接增持股票和通過子公司或者關(guān)聯(lián)公司增持股票可以直接因為低價獲取、高價售出而獲利。而機構(gòu)投資者由于所持公司股份相對較多，他們就有足夠的積極性去參與公司治理和克服小股東的“搭便車行為”，通過制衡大股東的行為達到規(guī)范上市公司發(fā)展、保護投資者合法權(quán)益的作用。一方面，大股東持股比例和股權(quán)集中度越高，其與中小股東的利益越一致，其掏空公司的動機將越低。由于大股東具有控制上市公司的能力，相比單純通過二級市場的交易來操縱股價，利用盈余管理甚至財務(wù)欺詐等方式發(fā)布有利于其操縱行為的信息，使用信息操縱與交易操縱相結(jié)合的方式來達成其意圖，無疑成效更顯著且行為更隱蔽。2004年8月20日，和記黃埔公布中期業(yè)績，隨后短短兩個月不到，李嘉誠連續(xù)21次增持和記黃埔的股權(quán)，引起市場高度關(guān)注；而包括該年末增持行動在內(nèi)，5個月內(nèi)李嘉誠總計27度增持和黃股份。而本小節(jié)討論的大股東通過交易行為影響股價的情況，卻并不帶有明顯“惡意”，甚至難以證明其是有意影響股價。或許Black、Kraakman和Tarassova（2000）[19]的研究對我們更具警示意義，他們分析了俄羅斯改革期間國有公司民營化產(chǎn)生的問題，發(fā)現(xiàn)國有公司原來的經(jīng)理層以及壟斷寡頭們一般都采用金字塔結(jié)構(gòu)來控制改制后的公司，由于法制極不健全，公司的最終控制人大量通過關(guān)聯(lián)交易來掠奪其他小股東的財富，而且控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越高，掠奪就越嚴重。正因為如此, 各國都把禁止操縱證券交易價格行為, 作為證券立法禁止的內(nèi)容和證券市場監(jiān)管的重要任務(wù)。顯然，大股東控制著公司的重大決策，是最早知曉各種利好利空消息的內(nèi)幕人員，若無相應(yīng)的制度規(guī)范，大股東必然會利用內(nèi)幕信息為自身牟取私利，侵占中小股東的利益。之外，帶來極大的衍生利益，如：第一、大股東以自身享有有限責任的保護為前提，通過控制公司確保自己投資的財產(chǎn)在自己的監(jiān)管之下，而且控制了中小股東投資的財產(chǎn)，如果通過金字塔結(jié)構(gòu)或多層控制結(jié)構(gòu)，控制權(quán)的放大效應(yīng)將更加明顯；第二、大股東通過行使公司控制權(quán)可以獲取商業(yè)方面的其他發(fā)展機會。對市場產(chǎn)生的影響做了大量的研究，但主要集中在上市公司回購或增發(fā)方面。通常，維護股價穩(wěn)定措施的推出是大股東或上市公司自身根據(jù)市場情況做出的個別決定，而在一些特定時期，當整個市場面臨威脅時，會出現(xiàn)大量上市公司大股東推出穩(wěn)定股價措施的情況，除我國的股權(quán)分置改革外，在境外市場，無論是在“黑色星期一”、“亞洲金融危機”，還是“9所以，為了保證我國證券市場長期健康發(fā)展，需要大力加強對新的市場環(huán)境和制度規(guī)范下各類交易主體行為的研究，特別是重視對大股東交易行為的研究，使監(jiān)管制度和法律規(guī)范逐步完善的步伐能夠跟上市場的變化。但應(yīng)該注意的是，全流通市場中，由于股價與大股東的利益息息相關(guān)，大股東在進行侵占公司資產(chǎn)等損害其它股東利益的行為時，不會容忍股價下跌，常常會通過交易來拉抬或維持股價，更何況，僅僅是大股東的交易行為本身，就是市場中的重大消息。但近期的研究則表明，世界上絕大多數(shù)國家上市公司的所有權(quán)都相對集中而非分散，這導致對另一類代理問題的關(guān)注，即大股東控制及其與其他外部股東之間的利益沖突。關(guān)鍵詞：大股東交易行為；股權(quán)分置改革；市場操縱；投資者保護16 / 17引 言自Jensen和Meckling（1976）[8]提出代理成本理論以來，對公司經(jīng)營者與所有者利益不一致而產(chǎn)生代理問題的研究，成為公司治理機制研究的熱點。這可能主要是因為大股東作為公司的實際控制人，通常不會單獨通過在公開市場的交易操縱股價而獲利，他們會利用對公司的控制權(quán)，配合以財務(wù)欺詐或關(guān)聯(lián)交易等手段獲取私利。此時，實施操縱市場的行為主體將可能由原來的流通股“莊家”變成上市公司的大股東或?qū)嶋H控制人，控制大部分流通籌碼的大股東、具備資金優(yōu)勢的各類機構(gòu)投資者、以及擁有專業(yè)策劃能力的咨詢機構(gòu)們可能結(jié)成新的利益聯(lián)盟；大股東掠奪中小股東利益的方式方法也可能在新的環(huán)境下發(fā)生變化，以最大化融資收益為目的的操縱行為將會減少，通過盈余管理或信息操縱結(jié)合二級市場的交易以操縱股價的行為將明顯增加，而在掏空上市公司的同時，大股東也將拉抬或維持股價。除直接增持或減持外，大股東可以采取多種措施穩(wěn)定股價，例如在我國正在進行的股權(quán)分置改革中，為了穩(wěn)定非流通股可流通后可能對股票價格造成的過度沖擊，大股東使用了一系列的穩(wěn)定股價措施，包括：大股東增持股份、上市公司回購股份、預(yù)設(shè)原非流通股股份實際出售的條件、預(yù)設(shè)回售價格、認沽權(quán)等方式。學術(shù)界對于增持與增發(fā) 事實上，增發(fā)通常被認為是控制股東或管理層認為股價被高估時選取的融資手段（參見Mikkelson和Partch (1986) [14]、Lewis等(1997)[15]）。三、 維護或爭奪上市公司控制權(quán)大股東掌握的公司控制權(quán)可以在共享收益 所謂共享收益，是指公司財富的積累和分配在正常情況下依據(jù)股權(quán)比例進行，大股東在公司凈資產(chǎn)中的資產(chǎn)擁有和公司盈利分配中分取的利益和其投資比例成正比。四、 利用信息優(yōu)勢從二級市場交易獲利——內(nèi)幕交易內(nèi)幕信息主要指證券交易活動中涉及公司的經(jīng)營、財務(wù)或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息。五、 操縱（影響）股價1. 操縱股價，進行“隧道挖掘”和“利益輸送”操縱行為會破壞證券市場的價格穩(wěn)定, 加劇市場價格震蕩, 激發(fā)投機, 損害廣大投資者的利益；會破壞證券市場秩序，破壞市場競爭機制，是證券市場有序健康發(fā)展的大敵。無論哪種方式，控股股東都是以中小股東的利益損失和公司價值下降為代價攫取私利[3]。2. 通過交易行為影響股價操縱股價，通常會帶有某種主觀的“惡意”，如大股東操縱股價以高價增發(fā)新股，又如通過操縱股價獲取投機收益。案例：李嘉誠增持和記黃埔 ()。在大股東利用“隧道挖掘”等手段為自身攫取私利時，雖然法律對他們買賣自身公司股票有較強的限制，但運用各種手段推動股價不斷上漲或至少維持股價避免下跌是他們必然的選擇