【正文】 可見，大股東認(rèn)識到其行為對市場具有重大影響時，可能有意識地采取公開行動，以放大對市場的影響。由于大股東具有控制上市公司的能力，相比單純通過二級市場的交易來操縱股價，利用盈余管理甚至財務(wù)欺詐等方式發(fā)布有利于其操縱行為的信息，使用信息操縱與交易操縱相結(jié)合的方式來達成其意圖，無疑成效更顯著且行為更隱蔽。因此，大股東的治理目標(biāo)將發(fā)生轉(zhuǎn)移，變得更加明晰合理，公司治理效率將提高。一方面，大股東持股比例和股權(quán)集中度越高，其與中小股東的利益越一致，其掏空公司的動機將越低。我國上市公司的股權(quán)集中程度相對較高，上市公司的董監(jiān)事會和經(jīng)理層多為大股東所控制或影響的成員，“大股東控制”決定了中小股東的利益很難得到直接體現(xiàn)，中小股東成為上市公司的股東群體中利益最容易受到侵害的一部分。而機構(gòu)投資者由于所持公司股份相對較多，他們就有足夠的積極性去參與公司治理和克服小股東的“搭便車行為”，通過制衡大股東的行為達到規(guī)范上市公司發(fā)展、保護投資者合法權(quán)益的作用。在后股權(quán)分置時代，大股東持有的股票可以直接在二級市場流通。首先，通過直接增持股票和通過子公司或者關(guān)聯(lián)公司增持股票可以直接因為低價獲取、高價售出而獲利。公司的實際股價與內(nèi)在價值偏離程度，很大程度上決定了大股東采取行動的動力。四、 監(jiān)管力度和市場環(huán)境監(jiān)管部門的監(jiān)管力度和市場保護投資者的環(huán)境將影響大股東的交易行為，有力的監(jiān)管措施和完善的投資者保護環(huán)境將規(guī)范和引導(dǎo)大股東在二級市場的交易行為。再次，良好的投資者保護機制將對大股東的違法行為形成約束。最后，完善的“控制權(quán)市場”將極大約束上市公司大股東的違法行為。這些限制對大股東實現(xiàn)其目的形成了事實上的較大障礙，例如大股東如果認(rèn)為當(dāng)前股價低于實際價值，于是計劃增持上市公司股份，但一旦根據(jù)規(guī)定披露其增持的信息，必然引發(fā)大量普通投資者跟風(fēng)買進，使股價大幅上漲，極大增加其增持成本。為了防止股價大幅波動，造成股市震蕩，證券交易法律中可能會對買入上市公司股票進行數(shù)量上的限制。例如我國臺灣地區(qū)的證券交易法規(guī)定，持股10％以上的股東，使用證券集中交易市場或柜臺市場轉(zhuǎn)讓股票時，應(yīng)在轉(zhuǎn)讓前向主管機關(guān)申報并由主管機關(guān)核準(zhǔn)，并且買入這部分股票的受讓人在此后一年內(nèi)欲轉(zhuǎn)讓，仍需向主管機關(guān)申報并由主管機關(guān)核準(zhǔn)。日本證券交易法規(guī)定，任何人持有公司發(fā)行的股票超過5%時，即有義務(wù)提出大量持有報告書。美國《威廉姆斯法》規(guī)定，當(dāng)一個投資者所持有的一個上市公司發(fā)行的股份達到5%時，該投資者應(yīng)以規(guī)定的格式在購買后10日內(nèi)向美國證監(jiān)會提交報告。美國沒有強制要約的規(guī)定，而英國、日本、香港和臺灣等國家和地區(qū)均規(guī)定，當(dāng)投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份達到一定比例時，有義務(wù)依照法律的規(guī)定向該上市公司的全體股東發(fā)出收購要約，收購該公司的股份。綜觀世界各國有關(guān)庫藏股制度規(guī)定，可分兩大類：一是除少數(shù)例外情況之外，原則上禁止公司買回自己股份，如德國（一九九八年修法前）、法國及日本等國；二是采取自由化原則，允許公司買回自己股份，如美國、德國、英國等國。這些限制在事實上加大了大股東實施其意圖的難度與成本。顯然，利用他人賬戶交易股票以規(guī)避監(jiān)管和信息披露，是嚴(yán)重的違法行為，我國證券法也明令禁止。大股東與機構(gòu)合謀操縱股價在股權(quán)分置時代就曾多次出現(xiàn)，其行為方式為上市公司大股東聯(lián)合持有大量本公司流通股股份的機構(gòu)投資者，買賣公司股票，同時大股東控制上市公司發(fā)布配合其操縱行為的信息，從而達到合謀獲取私利的目的。其次，對于大量持有上市公司流通股股份的機構(gòu)投資者，其持股數(shù)量不及上市公司大股東，其信息獲取依靠上市公司大股東，而目前我國機構(gòu)投資者的特性使得他們不愿也不具備能力投入到對上市公司的管理中。中，上市公司實際控制人黃宗宏為了操縱股價，與加拿大帝國商業(yè)銀行（CIBC Bank）簽訂了場外期權(quán)合約，即黃宗宏在一段時間后可以較高價格向加拿大帝國商業(yè)銀行購買臺鳳公司股票，為了對沖風(fēng)險，加拿大帝國商業(yè)銀行就在現(xiàn)貨市場中大量買入臺鳳股票，%，由于該行的大量買入，減少了流通量，且外資大量買入的消息也被市場視為利好，于是在事實上為黃宗宏操縱股價提供了便利。交叉持股制度可能有以下優(yōu)點 ：第一、穩(wěn)定經(jīng)營權(quán)、減小收購的可能，促使企業(yè)進行長期投資。但是，交叉持股也可能妨礙證券市場正常交易秩序。 六、 子公司交易母公司股票作為交叉持股的一種特殊情況，大股東或上市公司通過設(shè)立子公司來交易上市公司股票，是大股東常常采用的一種操縱股價的手段。但在全流通時代，大股東的利益與股價緊密聯(lián)系，這就意味著大股東在侵占上市公司資產(chǎn)時，將通過各種手段維護股價的穩(wěn)定，由于我國新《公司法》中對子公司能否交易母公司股票并無規(guī)定，根據(jù)我國臺灣地區(qū)的經(jīng)驗 參見張志銘和詹允豪（2002）[5]，沈仰斌和黃志仁（2001）[6]。母公司利用資金借貸、質(zhì)押擔(dān)保等方式，將自身資金注入子公司，使子公司具有炒作母公司股票的資金。而當(dāng)子公司為上市公司出資設(shè)立，在其買入母公司股票時，我國并沒有法律或規(guī)定要求其披露交易的信息（在買入量占公司總股本5％之前），而子公司很可能是為大股東通過上市公司所控制，法律的缺位為大股東操縱公司股價提供了方便。當(dāng)股市不佳或市場需求不足時，由于價格機制及市場供需被人為扭曲，母公司股價大大高于內(nèi)在價值，為維持高股價及負(fù)擔(dān)金融機構(gòu)借貸的利息并避免擔(dān)保不足問題，只能繼續(xù)使用質(zhì)借或利益輸送、淘空公司資產(chǎn)等惡性循環(huán)方式填補資金需求，但如果股市持續(xù)低迷以致無法支撐，資金鏈斷裂，上市公司將發(fā)生財務(wù)危機。美國由于并不禁止公司取得自己股份，故對于從屬公司取得控制公司的股份，即母子公司交叉持股，也沒有禁止，視同公司取得自己股份，但對其表決權(quán)行使加以禁止。參見劉連煜（2002）[7]。我國臺灣地區(qū)在2001年之前對子公司交易母公司股票沒有作相關(guān)規(guī)定，但在2001年修訂的公司法中明確禁止子公司交易母公司股票的行為。臺灣臺鳳股份有限公司（以下簡稱臺鳳公司）由黃宗宏的伯父謝成源和父親黃成金于五十年代成立，1984年黃宗宏從日本畢業(yè)回國，逐漸升任公司副董事長和總裁，成為公司實際控制人。但1998年8月后，臺鳳公司股價開始暴跌，資金鏈斷裂。參考文獻[1] 何佳、何基報，2001，中國股市重大事件信息披露與股價異動，《深圳證券交易所綜合研究所研究報告》。[5] 張志銘、詹允豪，2002，庫藏股制度說明與母子公司交叉持股問題之探討，證券柜臺月刊（臺灣），第6期。由于當(dāng)時臺灣對子公司交易母公司股票并無規(guī)定，雖然上述行為實質(zhì)上違反了當(dāng)時臺灣《公司法》中禁止取得本公司股票的規(guī)定，也無法對其加以規(guī)制。一、提高大股東交易信息透明度信息的高透明度是資本市場建設(shè)的核心問題，在加強上市公司信息披露的同時，提高交易信息的信息透明度也非常重要，目前的交易信息披露涉及范圍相對有限，對全流通市場中占有舉足輕重地位的大股東和高管的交易信息披露還缺乏相應(yīng)的規(guī)范，我們建議當(dāng)大股東（或持有一定比例股票的股東）和公司管理層買賣公司股票活躍，且同期股價劇烈波動時，通過交易所網(wǎng)站或其它公開渠道公布相關(guān)信息，以提高交易信息的透明度。三、規(guī)范關(guān)聯(lián)企業(yè)交叉持股與子公司交易母公司股票目前我國新《公司法》中，并未對公司之間相互持股或母子公司交叉持股問題做出規(guī)范，但由于母公司對子公司資源、政策等各方面都具有直接或間接的控制力，子公司在實質(zhì)上很可能只是母公司的機構(gòu)內(nèi)部人。應(yīng)大力發(fā)展機構(gòu)投資者，建立有效的公司控制權(quán)交易市場；完善高管和控股股東的激勵約束機制；完善相關(guān)公司法律體系，形成有效的股東維權(quán)機制和訴訟機制，加強違規(guī)處罰力度，提高企業(yè)違規(guī)經(jīng)營的成本等。 四、改善公司治理從根本上來說，股份全流通將有利于我國上市公司治理的完善。為加大大股東使用此類手法的成本并利于監(jiān)管，應(yīng)完善上市公司大股東對其控制權(quán)結(jié)構(gòu)的披露制度，定期編制其控股股東、實際控制人及其股權(quán)控制關(guān)系結(jié)構(gòu)圖，完整披露其控制人、一致行動人和關(guān)聯(lián)人的信息，而在股份變動1％時，也應(yīng)披露上述信息。后股權(quán)分置時代，我國資本市場面臨著從法律規(guī)范到監(jiān)管手段的全面更新乃至重構(gòu)，其中對大股東的規(guī)制和監(jiān)管是核心的內(nèi)容之一。[7] 劉連煜，2002，公司法理論與判決研究，法律出版社。[3] 劉鐵軍、何旭強，2005，后股權(quán)分置時代大股東行為、市場影響及監(jiān)管策略，《深圳證券交易所第八屆會員單位與基金公司研究成果評選獲獎研究報告》。2003年5月，黃宗宏以操縱股價和內(nèi)幕交易罪被判處有期徒刑6年6個月，并處罰金7000萬新臺幣。1998年1月至7月間，在黃宗宏的控制下上述子公司大量買入母公司臺鳳公司股票，并以質(zhì)押股票和母公司擔(dān)保等方式獲得資金不斷投入，同時臺鳳公司與多家法人機構(gòu)和上市公司交叉持股、互相買入對方公司的股票。例如，我國臺灣地區(qū)的母子公司交叉持股引至財務(wù)危機的案例就曾多次出現(xiàn)。對于母公司持有股份不足50%的子公司，子公司持有的母公司股份能否行使表決權(quán)，則沒有明文規(guī)定，但通常以是否具有可行使的控制權(quán)（working control）為標(biāo)準(zhǔn)。利用子公司買入母公司股票，有虛增資本、使母公司資本空洞化的問題，而這將損害普通投資者的利益，破壞資本市場資源配置功能；同時，子公司買入母公司股票后，形成事實上的母公司通過子公司間接持有本公司的股票，也有違反《公司法》禁止公司持有自身股票規(guī)定的嫌疑 我國新《公司法》中，規(guī)定了上市公司回購自身股票的四種情況，但無論哪一種情況，上市公司均不能長期持有自身股票，更不能炒作自身股票。在大股東侵占上市公司資產(chǎn)時，子公司利用母公司所注入的資金進行護盤，甚至拉抬母公司股票價格，并將所持有的股票向金融機構(gòu)質(zhì)押借款等方式融資，以取得更多資金繼續(xù)拉抬股價，并吸引投資者進入，牟取投機利益。大股東可以通過關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)，攫取控制權(quán)私利，同時利用子公司進行護盤，甚至拉抬股價，由于股價上漲，大股東更可以通過將上市公司股份質(zhì)押或提供擔(dān)保等方式侵占公司資產(chǎn)。下面我們詳細(xì)分析利用子公司交易母公司股份的步驟、大股東獲利方法和發(fā)生財務(wù)危機的過程：1．大股東或母公司投資設(shè)立子公司。而一