【正文】 （Alignment Effect）和壕溝防御效應(yīng)（Entrenchment Effect）的雙重影響（Jensen and Meckling,1976。即在較低的持股水平上。Claessens等（2002）用在東亞八個國家的1301家上市公司證明了這兩種效應(yīng)的存在。在中國證券市場，現(xiàn)金收益權(quán)往往是和控制權(quán)緊密聯(lián)系在一起，而并不像東亞其他國家存在很明顯的分離情況，所以在這里，我們也試圖研究在中國這種特殊的國情下，大股東這種利益協(xié)同效應(yīng)和壕溝防御效應(yīng)是否也普遍存在。劉峰等（2003）發(fā)現(xiàn)隨著控股股東的持股比例的不同，他們的隧道挖掘方式是存在著差異的。也就是在持股比例低的情況下，體現(xiàn)的是壕溝防御效應(yīng)，在持股比例高的情況下，體現(xiàn)的是利益協(xié)同效應(yīng)。Claessens等（2002）證明在投資者保護越好的國家，公司的價值就越大。由于我們不是對不同國家來進行比較分析，而是針對中國市場這個特定的環(huán)境，所以我們在本文把k理解為公司層面的制度安排對投資者保護的質(zhì)量，比如大股東的組織形式 在本文并沒有像以前對股權(quán)結(jié)構(gòu)的分類那樣，也就是把股權(quán)類型分為國家股，法人股等，而是按照李增泉等（2003）的分類，分為企業(yè)集團和非企業(yè)集團兩類。，第二大股東的存在，除了第一大股東外其他股東的聯(lián)合力量以及機構(gòu)投資者的存在，獨立董事的引入等因素。宋敏等（2004）對中國上市公司的研究也表明，非控股股東對控股股東和管理層促奶顯著的監(jiān)督和制衡作用。 有關(guān)企業(yè)集團的研究表明，當(dāng)控股股東與上市公司可以通過企業(yè)集團的方式進行關(guān)聯(lián)交易時，更容易實現(xiàn)對上市公司的侵占（Khanna,2000）。李增泉等（2003）也認(rèn)為國有資產(chǎn)管理局等非生產(chǎn)經(jīng)營性機構(gòu)控股的公司中大股東的資金占用程度顯著低于企業(yè)集團控股的公司。 機構(gòu)投資者在國外是相當(dāng)普遍的，而其對公司治理的作用也是得到人們認(rèn)可的。盡管獨立董事在國外已經(jīng)有了很多年的歷史，但在中國市場，獨立董事引起人們關(guān)注也就是這幾年內(nèi)的事情。顯然，政府這種強制性安排旨在不斷提升獨立董事在董事會中地位和提升他們在公司治理中的作用，從而實現(xiàn)其在監(jiān)督企業(yè)管理層，保護中小投資者等方面的使命?？梢?，至少從形式看，獨立董事制度在我國已基本上得到執(zhí)行。在公司治理結(jié)構(gòu)中，獨立董事的角色與執(zhí)行董事是很不相同的。而且,英美國家采納獨立董事制度的初衷就是為了解決“一元制”治理模式公司治理模式下監(jiān)督機制失靈所帶來的種種弊端。就我國引入獨立董事制度而言，獨立董事當(dāng)前的作用最主要是體現(xiàn)在對公司的外部監(jiān)督上，而這種監(jiān)督的最重要部分就是對公司的關(guān)聯(lián)方交易進行監(jiān)督。獨立董事制度已經(jīng)實施兩年多，那么這種制度的實施是否起到了預(yù)期的作用呢？這正是本文研究的問題。大股東的隧道挖掘行為會影響到公司的業(yè)績，因為這種挖掘通常是會損害上市公司的利益。盈余管理是普遍存在的現(xiàn)象。以及達標(biāo) 根據(jù)公司法的157條，假如上市公司連續(xù)三年虧損，就會給證監(jiān)會定為“PT”，現(xiàn)在是直接退出市場。的目的而進行盈余操縱。三、 樣本的選擇及指標(biāo)的說明 樣本的選擇以2002年強制設(shè)立 2001年6月前設(shè)立獨立董事的公司為自愿性設(shè)立，其之后開始設(shè)立獨立董事的公司為強制性設(shè)立。但獨立董事制度從設(shè)立到有效的運作應(yīng)該有一定的時限，因此，我們依然以2001年為設(shè)立前一年度。為樣本，有文章發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)是解釋大股東渠道挖掘的重要因素，因此，我們可以合理預(yù)期股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動可能會對公司渠道挖掘產(chǎn)生影響，因此我們在樣本選擇過程中把在2001到2003年中發(fā)生大股東股權(quán)變化的公司剔除掉，由于有研究表明T類公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)方交易尤其顯著，所以我們也把在這三年中發(fā)生被T處理的公司也剔除掉。本文中的大股東資金占用、關(guān)聯(lián)采購和銷售、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、資產(chǎn)買賣等數(shù)據(jù)來源于作者的手工收集。所有股權(quán)數(shù)據(jù)、股利發(fā)放數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)都來自于《中國股票市場研究（CSMAR）數(shù)據(jù)庫各個系列》。另外如果我們考慮了實際的控股人，比如有的公司第一大股東雖然是資產(chǎn)管理局，但是它委托了其他企業(yè)集團代為管理，這時我們還是認(rèn)為該公司由企業(yè)集團控制。李增泉(2003)在衡量大股東資金占用時也采用了該指標(biāo)。這里感謝劉峰老師對此提出的寶貴意見。否則為0；DPSt：年度的發(fā)放的現(xiàn)金股利；DPSt1：上一年度發(fā)放的現(xiàn)金股利；ROA：凈利潤/總資產(chǎn)；ROA t1：上一年度的ROA；Lnassert：資產(chǎn)的常用對數(shù)；LEV：負(fù)債/總資產(chǎn)；行業(yè)變量和年度變量都是虛擬變量四、 描述性統(tǒng)計各個指標(biāo)的描述性統(tǒng)計Descriptive Statistics表1：NMinimumMaximumMeanStd. Deviation01類別54801.75.4302類別54801.79.4103類別54801.79.4101no1548.8469.462.174902no1548.0702.8469.457.170103no1548.0020.8469.448.172201ac54801.28.3202ac54801.27.3103ac54801.26.3101bc548.5000.406.116002rc548.0702.5000.404.112603rc548.0020.5000.398.117001no2548.693.090102no2548.0001.4250.084303no2548.0002.6712.087501第二股東的虛擬54801.47.5002第二大股東虛擬54801.47.5003第二大股東虛擬54801.47.5001no3548.214.060802no3548.0000.2137.034203no3548.0002.2137.035501是否機構(gòu)投資者54801.36.4802是否機構(gòu)投資者54801.39.4903是否機構(gòu)投資者54801.37.4801配股目標(biāo)54801.2702配股動機54801.11.3103配股動機54801.2401達標(biāo)目標(biāo)54801.1502達標(biāo)目標(biāo)54801.1600ROA548.254.052201roa548.188.041602roa548.2253.045303roa548.2253.045301eps548.220002eps548.222303eps548.3192Valid N (listwise)
548 從表1可以看出，上市公司中第一大股東是企業(yè)集團的占了絕大多數(shù)，分別是75％、79％、79％。第二大股東的持股比例比較小，％。第三大股東持股比例更小，％、％、％。第二大股東是機構(gòu)投資者的分別是36％，39％、37％，這說明如果這些機構(gòu)投資者如果真能發(fā)揮應(yīng)有的作用將能起到很好的作用。大股東占用上市公司的資金情況主要通過上市公司與應(yīng)收賬款有關(guān)的三個會計科目 從會計上來看，“應(yīng)收票據(jù)”和“應(yīng)付票據(jù)”兩個科目也反映了大股東與上市公司之間的資金占用，但由于我國法律規(guī)定相關(guān)票據(jù)的償付期限一般不會長于6個月，所以這種占用通常是由于正常的業(yè)務(wù)來往而產(chǎn)生的；另外，根據(jù)現(xiàn)有的會計規(guī)則，如果票據(jù)到期債務(wù)人無法償付，則“應(yīng)收票據(jù)”應(yīng)相應(yīng)轉(zhuǎn)為“應(yīng)收賬款”，所以本文在考慮大股東與上市公司的資金占用關(guān)系時，并沒有考慮應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)付票據(jù)的情況。由于“應(yīng)收賬款”、“預(yù)付賬款”、“應(yīng)付賬款”和“預(yù)收賬款”四個會計科目時由于生產(chǎn)性經(jīng)營活動引起的，而“其他應(yīng)收賬款”和“其他應(yīng)付款”則通常是在非生產(chǎn)性活動引起的，所以本文將前者稱為“經(jīng)營性資金”占用，而后者稱為“非經(jīng)營性資金”占用。本文將大股東的控股的其他公司或企業(yè)（但與上市公司之間沒有投資與被投資關(guān)系）與上市公司的資金占用也視同大股東資金占用。可見大股東的資金占用隨著年度的變化是呈減少的趨勢，這反映了證監(jiān)會監(jiān)管的達到了一定的效果，同時也可能表明獨立董事制度的引入在一定程度上有助于這種趨勢的變化 大股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)購銷 表3： NMeanMinimumMaximum關(guān)聯(lián)采購/主營業(yè)成本2001548.0000.93182002548.0000.90922003548.0000.8999Total1644.0000.9318關(guān)聯(lián)銷售/主營業(yè)成本2001548.00002002548.00002003548Total1644 從上表可以看出，上市公司和大股東之間的關(guān)聯(lián)方交易是比較頻繁的。這一方面說明上市公司和大股東之間的關(guān)聯(lián)購銷在下降，另一方面也說明上市公司的獨立性在增強。而大股東及其關(guān)聯(lián)方和上市公司的資產(chǎn)買賣相對來說比較多。從該表可以看出，上市公司分配股利普遍來說很小。同時我們還可以清楚看出在這么多公司中，連續(xù)四年發(fā)放股利的公司比例只占了18％，連續(xù)三年發(fā)放股利的公司占了36％，這可能和對上市公司增發(fā)股票和配股的要求有關(guān)系。五、 進一步檢驗大股東隧道挖掘的影響我們建立了以下模型來檢驗我們設(shè)立如下線性回歸模型來研究：Kindi=b0 +b1 Group+b2AC+b3RC+b 4NO2 +b5 NO3+b6 Stake+b 7Rate+b8 Lnassert+b9LEV+b 10SOE+b11 ROA+b12 EPS+b13 DPES+b 14DPS+bh h + bh h + 資金占用情況 根據(jù)李增泉老師的建議，——大概為上95％分為數(shù)和下99％分為數(shù)做了剔除，表6：分析：從下表可以看出，group,AC,RC的回歸符號與預(yù)期相符；Group的回歸符號在各個模型中都顯著為正，說明在控制相關(guān)因素后，企業(yè)集團作為第一大股東的上市公司被大股東占用的資金的比重平均要比非企業(yè)集團做為第一大股東的上市公司高。但是與李增泉等（2003）的結(jié)論不一樣的是，我們沒有發(fā)現(xiàn)第二大股東的持股比例跟大股東的資金占用的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而是正相關(guān)關(guān)系，而且這種相關(guān)不明顯。這說明在中國的上市公司中，第二大股東往往會跟從第一大股東的行為，有時候甚至支持第一大股東對中小股東的利益侵害，并沒有起到想象中的監(jiān)督作用。第二大股東是機構(gòu)投資者也沒起到很好的監(jiān)督作用，這說明我國上市公司中機構(gòu)投資者的作用還遠遠沒有發(fā)揮出來。其中AC顯著為負(fù)，而RC雖然還是正，但已經(jīng)從非常顯著變?yōu)椴伙@著。這和李增泉等（2003）的結(jié)論是一致的。配股動機和達標(biāo)動機這兩個變量非常顯著。達標(biāo)動機顯著為正，也說明大股東對上市公司的利益侵占也是具有一定的時機選擇的。并且這一現(xiàn)象并不是單單出現(xiàn)在我國。Friedman, Johnson 和 Mitton（2003）稱這種行為為propping，為了區(qū)分這兩種不同形式的利益輸送行為和下文敘述的方便，我們稱前一種為輸出型利益輸送（tunneling），后一種為輸入型利益輸送(propping)。這也正是大股東有能力對上市公司進行控制的表現(xiàn)之一。在不引入其他股東變量而只是引入第一大股東的變量時，它的符號為正，但是不顯著；但是當(dāng)不引入第一大股東變量而引入其他股東變量時符號卻為負(fù)，還是不顯著。由于獨立董事的聘任方式以及獨立性等缺陷及其在中國這種特特殊的國情下，獨立董事顯然無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用，往往成為一種擺設(shè)。中國獨董調(diào)查) 中國獨董生存現(xiàn)狀》， 2004年05月27日 從其他控制變量來看，LSPR和LSSR，LEV雖然符號和預(yù)期一樣，但都不顯著，這和李增泉等（2003）的結(jié)果很不一致。 關(guān)聯(lián)采購與銷售 預(yù)測符號 LSPR LSSR (1) (2) (3) (1) (2) (3)(Constant) ? *** *** *** *** *** *** () () () () () ()Group + *** *** *** () () () () () ()AC *** *** () ( ) RC + () ()NO1 +