【正文】 男，漢族，廣東惠東人，廣東外語外貿(mào)大學(xué)國際工 商管理學(xué)院講師，畢業(yè)于中山大學(xué)，管理學(xué)博士，研究方向?yàn)楣窘鹑? 余鵬翼（1971），男，漢族，安徽霍邱人，廣東外語外貿(mào)大學(xué)國際工 商管理學(xué)院副教授，畢業(yè)于華中科技大學(xué)，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中山大學(xué)博士后，研究方向?yàn)楣窘鹑谂c資本市場. 聯(lián)系方式： 曾昭灶： 電話：13527871366 地址：廣州白云大道北2號廣東外語外貿(mào)大學(xué)77棟205 郵政編碼：510420 Email：mnszzz大股東控制、私有收益與公司績效*基金項(xiàng)目：廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（編號：06300976）。本文以2000年前上市的公司為樣本，對2001年至2003年的股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)資金往來和公司績效作了實(shí)證分析，結(jié)果表明我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在大股東控制，在大股東控制下，容易出現(xiàn)大股東以資金占用等形式獲取私有收益，從而損害公司的經(jīng)營績效的現(xiàn)象。股權(quán)的集中，即存在相對較大的股東對管理層的監(jiān)督，有助于減輕現(xiàn)代股份公司的所有權(quán)與控制權(quán)分離或委托代理問題[1]。 Thadden[3]也認(rèn)為股權(quán)集中度低的情況下，公司容易被接管，從而帶來較大的公司價值。 Vishny[4]在一篇公司治理綜述文獻(xiàn)中列舉了許多關(guān)于所有者－管理者的委托代理問題證據(jù)的研究結(jié)果，指出大股東的存在可能損害小股東的利益。 Sheehan[5]的實(shí)證檢驗(yàn)表明大股東持股的公司和分散持有公司在投資回報率、托賓q和會計(jì)收益上都沒有顯著的差異。 Lehn [6]認(rèn)為股權(quán)的結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的，大股東或股權(quán)集中與公司經(jīng)營績效沒有顯著關(guān)系，大股東的存在可能為了獲取私有收益。Vishny[7]對大股東的所有權(quán)比例與企業(yè)盈利能力的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)以托賓Q衡量的企業(yè)價值與大股東的持股比例成倒U型關(guān)系。我國股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效的研究結(jié)果也與國外類似。 Wang[9]的實(shí)證研究表明，股權(quán)集中度與公司盈利能力正相關(guān)，但不同股東股權(quán)性質(zhì)有不同的作用，公司盈利能力與法人股比例正相關(guān)，與國家股比例負(fù)相關(guān)，與流通股比例不相關(guān)。但白重恩等[11]的研究結(jié)果卻表明第一大股東持股比例與公司價值負(fù)相關(guān)而且二者是呈U 型而不是倒U 型關(guān)系，但其他較大股東的股權(quán)比例卻有利于公司價值的提高。但可能忽視了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效的影響起作用的機(jī)制或因素，即已有的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系的各種結(jié)果可能是由股權(quán)結(jié)構(gòu)與不同的機(jī)制或因素相結(jié)合導(dǎo)致的結(jié)果。朱武祥和宋勇[13]也發(fā)現(xiàn)，在競爭激烈的家電行業(yè)上市公司中，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值沒有顯著關(guān)系。劉芍佳等[15]從“終極產(chǎn)權(quán)論”觀點(diǎn)出發(fā)，他們的實(shí)證結(jié)果表明了股權(quán)集中程度與經(jīng)營績效的關(guān)系，是由最終所有者的性質(zhì)和組織形式?jīng)Q定的。 Hart[16]較早明確提出了私有收益（private benefits）的概念，把控制權(quán)私有收益定義為在位的管理層或收購者獲得的、公司證券的其他持有者不能享有的收益，包括收購者可以實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)、管理層的津貼，以及極端情況下，管理層或收購者將公司的資源轉(zhuǎn)移給自己。在現(xiàn)代治理規(guī)則下，如一股一票，簡單多數(shù)表決原則下[17]，盡管股權(quán)有重大經(jīng)營決策表決權(quán)、選舉公司管理層的權(quán)利，但是分散的、未達(dá)到參與投票的簡單多數(shù)比例的股權(quán)，則不能真正行使這種權(quán)利。因此，股權(quán)比例的大小直接決定著是否擁有真正的控制權(quán)。和通過稀釋性的股權(quán)發(fā)行、少數(shù)股東凍結(jié)（minority freezeouts）、內(nèi)幕交易、收購等沒有發(fā)生交易的歧視少數(shù)股東的財務(wù)行[18] 控制權(quán)私有收益的更多定義和表現(xiàn)形式，詳見Ehrhardt amp。已有的研究結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效的關(guān)系可能是與行業(yè)、其他治理機(jī)制以及最終股東的性質(zhì)與組織形式相聯(lián)系的。關(guān)聯(lián)交易（包括關(guān)聯(lián)資金往來）是我國上市公司大股東獲取私有收益的常見形式。劉峰等[20]以有名的績優(yōu)股五糧液的案例，詳細(xì)地分析了大股東以股利分配、資產(chǎn)往來、產(chǎn)品往來等方式的向大股東利益輸送，侵占小投資者的利益。李增泉等[22]以上市公司的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)，證實(shí)了控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在先上升后下降的非線性關(guān)系，但與其它股東的持股比例則表現(xiàn)出嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文的研究是從我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東控制以及控制權(quán)的私有收益相結(jié)合來研究其與公司經(jīng)營績效的關(guān)系，得出的結(jié)果表明，在控制了第一大股東所有權(quán)的控制效應(yīng)后，第一大股東的所有權(quán)與公司績效正相關(guān)，第一大股東的私有收益與公司績效負(fù)相關(guān)。1 研究假設(shè)（1）大股東控制損害公司價值假設(shè)。我們通過比較存在大股東控制和不存在大股東控制公司的經(jīng)營績效，來判斷大股東控制是否損害了公司價值。（2）大股東持股比例的利益一致假設(shè)。這些結(jié)果可能沒有對持股比例的控制權(quán)效應(yīng)進(jìn)行控制，如果控制了持股比例的控制權(quán)效應(yīng)，大股東的持股比例只是表示其占有現(xiàn)金流權(quán)的比例，因此顯示出利益一致的現(xiàn)金流權(quán)效應(yīng)，即大股東的持股比例越大，公司經(jīng)營績效越高。在經(jīng)營績效對大股東的持股比例的回歸中，假設(shè)大股東持股比例的回歸系數(shù)為正。在私有收益損害假設(shè)下，我們預(yù)期公司的經(jīng)營績效與大股東的私有收益負(fù)相關(guān)，即大股東占用了較多資金的上市公司經(jīng)營績效較差，較差的經(jīng)營績效降低了全體股東的現(xiàn)金流權(quán)，直接損害了小股東的利益。2 研究樣本與數(shù)據(jù)來源由于本文研究主要檢索了2001年至2003年的上市公司的資金占用數(shù)據(jù)，因此只以2000年以前上市的公司為樣本。2000年前上市的A股公司，共925家，CSMAR提供了2001年至2004年893家上市公司的股東大會和臨時股東大會的數(shù)據(jù)。CSMAR(2005年版)提供了1997年至2003年上市公司的關(guān)聯(lián)交易和關(guān)聯(lián)資金往來的數(shù)據(jù)，2001年至2004年的股東大會數(shù)據(jù)，因此我們主要考察2001年至2003年關(guān)聯(lián)資金往來的情況。以2000年前上市的925家公司中，至2004年底未發(fā)生過控制權(quán)轉(zhuǎn)移（第一大股東變更）的575家為總體，從中抽取1/5共115家為樣本，考察其關(guān)關(guān)聯(lián)資金往來情況。通過比較樣本和總體（括號內(nèi)數(shù)據(jù)）中其余上市公司的總資產(chǎn)、總股本和第一大股東持股比例——+09（+09）、+08（+08）、（），差異的t檢驗(yàn)都不顯著，可以認(rèn)為樣本很好地代表了總體。我國的公司法規(guī)定，股東大會作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過，股東大會對公司合并、分立或者解散公司作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。本文以持股差變量表示第一大股東持股比例減二至九大股東持股比例之和；以控制差變量表示第一大股東持股比例減股東大會出席率的一半；以控制差*變量表示第一大股東持股比例減股東大會出席率的三分之二。 表1列出了十大股東持股比例之和與股東大會出席率。如果第一大股東持股比例大于第二至十大股東持股比例之和，那么第一大股東持股比例也大于股東大會出席率的一半，第一大股東足夠控制股東大會。來衡量第一大股東的控制地位是合適的，而且n只需取n=9。2001年至2004年的股東大會出席率平均數(shù)（出席者代表的有投票權(quán)的股份數(shù)占公司全部股份數(shù)）%、%、%、%，也有逐年下降的趨勢。％、80％、％、80％，與持股超過以