試談大股東控制、私有收益與公司績(jī)效(存儲(chǔ)版)
【正文】 凈借出067 1270 以上的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，我國(guó)上市公司普遍存在被第一大股東資金占用的情況，第一大股東對(duì)公司的控制情況對(duì)是否存在資金被占用和占用大小有顯著影響，第一大股東對(duì)上市公司的控制程度越高，上市公司越有可能資金被占用，而且資金被占用的金額越大。回歸模型如下：RETN=α+β1 SH1 +β2 CONT+β3 STAT 5 +β4 LOAN +β5 DEBT +β6 LEVR +β7 GROW +β8 YR02 +β9 YR03 +δRETN是表示公司績(jī)效的變量。若DEBT的回歸系數(shù)不顯著為正，則說明第一大股東的私有收益對(duì)公司績(jī)效的侵害，而不是支持。考慮到前面資金占用與大股東控制相關(guān)，我們對(duì)考察自變量之間的多重共線性問題，各個(gè)自變量的方差膨脹系數(shù)（VIF）都小于3，因此不存在多重共線性問題。以借出合計(jì)和借入合計(jì)替換凈借出進(jìn)行回歸，得到結(jié)果，借出合計(jì)的系數(shù)顯著為負(fù)，而借入合計(jì)的系數(shù)為負(fù)，但不顯著，從而說明，控股股東并沒有以給上市公司以支持其提升業(yè)績(jī)。實(shí)證結(jié)果也表明，大股東的私有收益確實(shí)使得公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降，這也是本文的實(shí)證有別已有研究的地方。 firm performance12 / 12。這說明了，股權(quán)集中程度與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，可能是經(jīng)由大股東的私有收益的發(fā)生作用的。公司績(jī)效與大股東持股比例成正相關(guān)關(guān)系，從而支持了大股東持股比例的利益一致假設(shè)，大股東持股比例越大，越有利于協(xié)調(diào)大股東和小股東的利益，提高公司績(jī)效。我們對(duì)三個(gè)績(jī)效指標(biāo)分別作了包括和不包括借入合計(jì)變量，共6個(gè)回歸模型。DEBT 表示公司從第一大股東及其關(guān)聯(lián)方的資金借入合計(jì)，采用此變量是為了檢驗(yàn)LOAN為負(fù)數(shù)時(shí)，是否存在第一大股東對(duì)公司的支持。其二是，在績(jī)效作為被解釋變量的模型中，加入了表示大股東私有收益的解釋變量，我們以大股東對(duì)公司的資金占用來衡量。股東在資金占用大小上，%，%。因此，把樣本中沒有資金占用的上市公司，標(biāo)記為0，發(fā)生資金占用公司標(biāo)記為1，對(duì)者兩個(gè)子樣本進(jìn)行比較。4 大股東控制與資金占用本文把應(yīng)收資金類、應(yīng)收賬款類、應(yīng)收票據(jù)類和預(yù)付賬款類歸為經(jīng)營(yíng)性借出（參照李增泉等[22]），把其他應(yīng)收賬款類歸為非經(jīng)營(yíng)性借出，把應(yīng)付賬款類、應(yīng)付資金類、應(yīng)付票據(jù)類和預(yù)收賬款類歸為經(jīng)營(yíng)性借入，其他應(yīng)付賬款類歸為非經(jīng)營(yíng)性借入。說明持股差大于0可以衡量控制差大于0，即可以持股差大于0來表示第一大股東對(duì)股東大會(huì)的控制，曾昭灶和余鵬翼[23]以a0≥∑Nan a0表示第一大股東或控制聯(lián)盟的持股比例，ai（1≤i≤n）為除第一大股東或控制聯(lián)盟外參加公司股東大會(huì)的股東持股比例。3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東控制以第一大股東持股比例是否大于30％或其余十大股東持股比例之和來判斷是否達(dá)到控制地位只是一種邏輯上的推理，上市公司控制的實(shí)際情況，主要看股東大會(huì)上第一大股東是否有足夠的投票權(quán)以獲得提案或通過提案。我們?cè)噲D考察上市公司的關(guān)聯(lián)資金往來和股權(quán)結(jié)構(gòu)、第一大股東控制情況的關(guān)系。大股東持股比例有正的經(jīng)營(yíng)績(jī)效效應(yīng)，即如果公司的現(xiàn)金流權(quán)收益大，大股東將愿意持有更多股份。本文以下首先采用新指標(biāo)，以第一大股東與其余前十大股東持股總和的差，以及股東大會(huì)上第一大股東投票權(quán)與形成決議所需投票權(quán)數(shù)的差，對(duì)我國(guó)上市公司大股東控制的情況進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，進(jìn)而分析大股東控制與私有收益的關(guān)系，最后再對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、私有收益與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系績(jī)效計(jì)量分析。本文則是受這些結(jié)果啟發(fā)，引入私有收益（private benefits）的作用，即認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響大股東的私有收益，而私有收益則影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。相反如果達(dá)到參與投票的簡(jiǎn)單多數(shù)比例的股權(quán)，則可以完全行使重大經(jīng)營(yíng)決策表決權(quán)、選舉公司管理層的權(quán)利，通過選舉自己或自己的代表成為董事長(zhǎng)、CEO直接或間接的行使控制權(quán)。陳小悅和徐曉東[12]發(fā)現(xiàn)在非保護(hù)性行業(yè)，第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，流通股比例與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。Claessens 等[8]用東亞上市公司的數(shù)據(jù)，指出了控股股東存在“正的激勵(lì)效應(yīng)”和“負(fù)的侵占效應(yīng)”，公司的績(jī)效與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)正相關(guān)，而與其控制權(quán)負(fù)相關(guān)。Shleifer amp。大股東控制、私有收益與公司績(jī)效曾昭灶，余鵬翼（廣東外語外貿(mào)大學(xué)國(guó)際工商管理學(xué)院 廣州 510420）本研究得到廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（編號(hào)：06300976）資助。 Thadden[3]也認(rèn)為股權(quán)集中度低的情況下，公司容易被接管，從而帶來較大的公司價(jià)值。Vishny[7]對(duì)大股東的所有權(quán)比例與企業(yè)盈利能力的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)以托賓Q衡量的企業(yè)價(jià)值與大股東的持股比例成倒U型關(guān)系。但可能忽視了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響起作用的機(jī)制或因素，即已有的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的各種結(jié)果可能是由股權(quán)結(jié)構(gòu)與不同的機(jī)制或因素相結(jié)合導(dǎo)致的結(jié)果。在現(xiàn)代治理規(guī)則下，如一股一票，簡(jiǎn)單多數(shù)表決原則下[17]，盡管股權(quán)有重大經(jīng)營(yíng)決策表決權(quán)、選舉公司管理層的權(quán)利，但是分散的、未達(dá)到參與投票的簡(jiǎn)單多數(shù)比例的股權(quán)，則不能真正行使這種權(quán)利。已有的研究結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系可能是與行業(yè)、其他治理機(jī)制以及最終股東的性質(zhì)與組織形式相聯(lián)系的。本文的研究是從我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東控制以及控制權(quán)的私有收益相結(jié)合來研究其與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，得出的結(jié)果表明，在控制了第一大股東所有權(quán)的控制效應(yīng)后，第一大股東的所有權(quán)與公司績(jī)效正相關(guān)，第一大股東的私有收益與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。這些結(jié)果可能沒有對(duì)持股比例的控制權(quán)效應(yīng)進(jìn)行控制，如果控制了持股比例的控制權(quán)效應(yīng)，大股東的持股比例只是表示其占有現(xiàn)金流權(quán)的比例，因此顯示出利益一致的現(xiàn)金流權(quán)效應(yīng)，即大股東的持股比例越大，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越高。2000年前上市的A股公司，共925家，CSMAR提供了2001年至2004年893家上市公司的股東大會(huì)和臨時(shí)股東大會(huì)的數(shù)據(jù)。通過比較樣本和總體（括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)）中其余上市公司的總資產(chǎn)、總股本和第一大股東持股比例——+09（+09）、+08（+08）、（），差異的t檢驗(yàn)都不顯著，可以認(rèn)為樣本很好地代表了總體。如果第一大股東持股比例大于第二至十大股東持股比例之和，那么第一大股東持股比例也大于股東大會(huì)出席率的一半，第一大股東足夠控制股東大會(huì)。盡管第一大股東對(duì)上市公司絕對(duì)控制的公司少于簡(jiǎn)單多數(shù)控制的公司，但整體而言，我國(guó)上市公司普遍存在著大股東控制的情況。表2 20002003年樣本資金占用比較 持股差標(biāo)記N均值t控制差*標(biāo)記 N均值t借出合計(jì)12651183046045凈借出12991201 049058由于前面的參數(shù)檢驗(yàn)只是考察了存在資金借出的樣本，為了更全面反映的第一大股東對(duì)上市公司資金占用的情況，有必要把樣本中不存在資金占用的公司包括進(jìn)來分析，以免高估第一大股東對(duì)上市公司的資金占用情況。%，%。其作用類似于以其他作者的投票權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)變量 [8],[24]。LOAN 表示第一大股東對(duì)公司資金的占用，以公司
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