【正文】 大股東控制、私有收益與公司績效曾昭灶，余鵬翼（廣東外語外貿(mào)大學(xué)國際工商管理學(xué)院 廣州 510420）本研究得到廣東省自然科學(xué)基金項目（編號：06300976）資助。作者簡介： 曾昭灶（1974），男，漢族，廣東惠東人，廣東外語外貿(mào)大學(xué)國際工 商管理學(xué)院講師，畢業(yè)于中山大學(xué)，管理學(xué)博士，研究方向為公司金融. 余鵬翼（1971），男，漢族，安徽霍邱人，廣東外語外貿(mào)大學(xué)國際工 商管理學(xué)院副教授，畢業(yè)于華中科技大學(xué)，經(jīng)濟學(xué)博士，中山大學(xué)博士后，研究方向為公司金融與資本市場. 聯(lián)系方式： 曾昭灶： 電話：13527871366 地址：廣州白云大道北2號廣東外語外貿(mào)大學(xué)77棟205 郵政編碼：510420 Email：mnszzz@大股東控制、私有收益與公司績效*基金項目：廣東省自然科學(xué)基金項目（編號：06300976）。作者簡介：曾昭灶（1974），男，漢族，廣東惠東人，博士，廣東外語外貿(mào)大學(xué)國際工商管理學(xué)院講師.余鵬翼（1971），男，漢族，安徽霍邱人，博士后， 廣東外語外貿(mào)大學(xué)國際工商管理學(xué)院副教授.曾昭灶，余鵬翼（廣東外語外貿(mào)大學(xué)國際工商管理學(xué)院，廣東 廣州 510420）摘要：股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系一直是學(xué)者關(guān)注的問題，本文認為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系是經(jīng)由中間機制或因素發(fā)生作用的，因此引入大股東的私有收益變量。本文以2000年前上市的公司為樣本，對2001年至2003年的股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)資金往來和公司績效作了實證分析，結(jié)果表明我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在大股東控制，在大股東控制下，容易出現(xiàn)大股東以資金占用等形式獲取私有收益，從而損害公司的經(jīng)營績效的現(xiàn)象。關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；私有收益；績效中圖分類號：F2700 引言國外內(nèi)學(xué)者對股權(quán)集中程度與公司經(jīng)營績效的研究一直都沒停過，觀點主要有無關(guān)論、正負相關(guān)論，更多的是倒U型關(guān)系。股權(quán)的集中，即存在相對較大的股東對管理層的監(jiān)督，有助于減輕現(xiàn)代股份公司的所有權(quán)與控制權(quán)分離或委托代理問題[1]。Stulz[2]的模型證明了公司價值和管理層持股的反U型關(guān)系，則是考慮到管理層持股過大降低了接管可能性而降低價值，Bolton amp。 Thadden[3]也認為股權(quán)集中度低的情況下，公司容易被接管，從而帶來較大的公司價值。Shleifer amp。 Vishny[4]在一篇公司治理綜述文獻中列舉了許多關(guān)于所有者－管理者的委托代理問題證據(jù)的研究結(jié)果，指出大股東的存在可能損害小股東的利益。Hoderness amp。 Sheehan[5]的實證檢驗表明大股東持股的公司和分散持有公司在投資回報率、托賓q和會計收益上都沒有顯著的差異。Demsetz amp。 Lehn [6]認為股權(quán)的結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的，大股東或股權(quán)集中與公司經(jīng)營績效沒有顯著關(guān)系，大股東的存在可能為了獲取私有收益。Morck, Shleifer amp。Vishny[7]對大股東的所有權(quán)比例與企業(yè)盈利能力的關(guān)系進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)以托賓Q衡量的企業(yè)價值與大股東的持股比例成倒U型關(guān)系。Claessens 等[8]用東亞上市公司的數(shù)據(jù)，指出了控股股東存在“正的激勵效應(yīng)”和“負的侵占效應(yīng)”，公司的績效與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)正相關(guān)，而與其控制權(quán)負相關(guān)。我國股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效的研究結(jié)果也與國外類似。Xu amp。 Wang[9]的實證研究表明，股權(quán)集中度與公司盈利能力正相關(guān)，但不同股東股權(quán)性質(zhì)有不同的作用，公司盈利能力與法人股比例正相關(guān)，與國家股比例負相關(guān)，與流通股比例不相關(guān)。孫永祥和黃祖輝[10]對1998年前的上市公司的實證分析也得出了第一大股東的持股比例與公司經(jīng)營績效的倒U型關(guān)系。但白重恩等[11]的研究結(jié)果卻表明第一大股東持股比例與公司價值負相關(guān)而且二者是呈U 型而不是倒U 型關(guān)系，但其他較大股東的股權(quán)比例卻有利于公司價值的提高。這些關(guān)系都是可能存在的，多數(shù)研究都只分析了衡量績效的變量與股權(quán)結(jié)構(gòu)以及股權(quán)的性質(zhì)之間的關(guān)系，有些研究控制了公司其他方面的特征，如規(guī)模、盈利等因素。但可能忽視了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效的影響起作用的機制或因素，即已有的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系的各種結(jié)果可能是由股權(quán)結(jié)構(gòu)與不同的機制或因素相結(jié)合導(dǎo)致的結(jié)果。陳小悅和徐曉東[12]發(fā)現(xiàn)在非保護性行業(yè)，第一大股東持股比例與企業(yè)績效正相關(guān)，流通股比例與企業(yè)績效負相關(guān)。朱武祥和宋勇[13]也發(fā)現(xiàn)，在競爭激烈的家電行業(yè)上市公司中，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值沒有顯著關(guān)系。徐莉萍等[14]在控制行業(yè)因素的影響后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營績效和股權(quán)集中度之間呈現(xiàn)出顯著的正向線性關(guān)系，過高的股權(quán)制衡程度對公司的經(jīng)營績效有負面影響。劉芍佳等[15]從“終極產(chǎn)權(quán)論”觀點出發(fā)，他們的實證結(jié)果表明了股權(quán)集中程度與經(jīng)營績效的關(guān)系，是由最終所有者的性質(zhì)和組織形式?jīng)Q定的。 Grossman amp。 Hart[16]較早明確提出了私有收益（private benefits）的概念，把控制權(quán)私有收益定義為在位的管理層或收購者獲得的、公司證券的其他持有者不能享有的收益，包括收購者可以實現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)、管理層的津貼，以及極端情況下，管理層或收購者將公司的資源轉(zhuǎn)移給自己。現(xiàn)代企業(yè)制度，把經(jīng)營管理權(quán)授予了公司的管理層，股東保留了剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，后者實際是選擇公司高層管理者、和涉及公司財產(chǎn)重大決策的表決權(quán)。在現(xiàn)代治理規(guī)則下，如一股一票，簡單多數(shù)表決原則下[17]，盡管股權(quán)有重大經(jīng)營決策表決權(quán)、選舉公司管理層的權(quán)利，但是分散的、未達到參與投票的簡單多數(shù)比例的股權(quán)，則不能真正行使這種權(quán)利。相反如果達到參與投票的簡單多數(shù)比例的股權(quán)，則可以完全行使重大經(jīng)營決策表決權(quán)、選舉公司管理層的權(quán)利，通過選舉自己或自己的代表成為董事長、CEO直接或間接的行使控制權(quán)。因此，股權(quán)比例的大小直接決定著是否擁有真正的控制權(quán)。而一旦擁有公司的控制權(quán)，則可以獲得控制權(quán)帶來的私有收益，具體表現(xiàn)為大股東通過資產(chǎn)買賣、轉(zhuǎn)移定價、過高的管理層報酬、信用擔保和奪取公司機會等形式的自我交易（selfdealing transation） 指控制的上市公司與自己的私人公司之間的交易。和通過稀釋性的股權(quán)發(fā)行、少數(shù)股東凍結(jié)（minority freezeouts）、內(nèi)幕交易、收購等沒有發(fā)生交易的歧視少數(shù)股東的財務(wù)行[18] 控制權(quán)私有收益的更多定義和表現(xiàn)形式，詳見Ehrhardt amp。 Nowak(2003)[18]。這些獲取控制權(quán)私有收益的行為無疑會損害公司經(jīng)營績效以及股東價值。已有的研究結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效的關(guān)系可能是與行業(yè)、其他治理機制以及最終股東的性質(zhì)與組織形式相聯(lián)系的。本文則是受這些結(jié)果啟發(fā)，引入私有收益（private benefits）的作用，即認為股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響大股東的私有收益，而私有收益則影響公司的經(jīng)營績效。關(guān)聯(lián)交易（包括關(guān)聯(lián)資金往來）是我國上市公司大股東獲取私有收益的常見形式。劉峰和賀建剛 [19]的實證研究發(fā)現(xiàn)大股東持股比例越高，越傾向于通過現(xiàn)金股利、關(guān)聯(lián)交易等向大股東輸送利益。劉峰等[20]以有名的績優(yōu)股五糧