【正文】 應(yīng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，建立有效的公司控制權(quán)交易市場(chǎng)；完善高管和控股股東的激勵(lì)約束機(jī)制；完善相關(guān)公司法律體系，形成有效的股東維權(quán)機(jī)制和訴訟機(jī)制，加強(qiáng)違規(guī)處罰力度，提高企業(yè)違規(guī)經(jīng)營(yíng)的成本等。 四、改善公司治理從根本上來(lái)說(shuō)，股份全流通將有利于我國(guó)上市公司治理的完善。三、規(guī)范關(guān)聯(lián)企業(yè)交叉持股與子公司交易母公司股票目前我國(guó)新《公司法》中，并未對(duì)公司之間相互持股或母子公司交叉持股問題做出規(guī)范，但由于母公司對(duì)子公司資源、政策等各方面都具有直接或間接的控制力，子公司在實(shí)質(zhì)上很可能只是母公司的機(jī)構(gòu)內(nèi)部人。為加大大股東使用此類手法的成本并利于監(jiān)管，應(yīng)完善上市公司大股東對(duì)其控制權(quán)結(jié)構(gòu)的披露制度，定期編制其控股股東、實(shí)際控制人及其股權(quán)控制關(guān)系結(jié)構(gòu)圖，完整披露其控制人、一致行動(dòng)人和關(guān)聯(lián)人的信息，而在股份變動(dòng)1％時(shí)，也應(yīng)披露上述信息。一、提高大股東交易信息透明度信息的高透明度是資本市場(chǎng)建設(shè)的核心問題，在加強(qiáng)上市公司信息披露的同時(shí)，提高交易信息的信息透明度也非常重要，目前的交易信息披露涉及范圍相對(duì)有限，對(duì)全流通市場(chǎng)中占有舉足輕重地位的大股東和高管的交易信息披露還缺乏相應(yīng)的規(guī)范，我們建議當(dāng)大股東（或持有一定比例股票的股東）和公司管理層買賣公司股票活躍，且同期股價(jià)劇烈波動(dòng)時(shí)，通過交易所網(wǎng)站或其它公開渠道公布相關(guān)信息，以提高交易信息的透明度。后股權(quán)分置時(shí)代，我國(guó)資本市場(chǎng)面臨著從法律規(guī)范到監(jiān)管手段的全面更新乃至重構(gòu)，其中對(duì)大股東的規(guī)制和監(jiān)管是核心的內(nèi)容之一。由于當(dāng)時(shí)臺(tái)灣對(duì)子公司交易母公司股票并無(wú)規(guī)定，雖然上述行為實(shí)質(zhì)上違反了當(dāng)時(shí)臺(tái)灣《公司法》中禁止取得本公司股票的規(guī)定，也無(wú)法對(duì)其加以規(guī)制。[7] 劉連煜，2002，公司法理論與判決研究，法律出版社。[5] 張志銘、詹允豪，2002，庫(kù)藏股制度說(shuō)明與母子公司交叉持股問題之探討，證券柜臺(tái)月刊（臺(tái)灣），第6期。[3] 劉鐵軍、何旭強(qiáng)，2005，后股權(quán)分置時(shí)代大股東行為、市場(chǎng)影響及監(jiān)管策略，《深圳證券交易所第八屆會(huì)員單位與基金公司研究成果評(píng)選獲獎(jiǎng)研究報(bào)告》。參考文獻(xiàn)[1] 何佳、何基報(bào)，2001，中國(guó)股市重大事件信息披露與股價(jià)異動(dòng)，《深圳證券交易所綜合研究所研究報(bào)告》。2003年5月，黃宗宏以操縱股價(jià)和內(nèi)幕交易罪被判處有期徒刑6年6個(gè)月，并處罰金7000萬(wàn)新臺(tái)幣。但1998年8月后，臺(tái)鳳公司股價(jià)開始暴跌，資金鏈斷裂。1998年1月至7月間，在黃宗宏的控制下上述子公司大量買入母公司臺(tái)鳳公司股票，并以質(zhì)押股票和母公司擔(dān)保等方式獲得資金不斷投入，同時(shí)臺(tái)鳳公司與多家法人機(jī)構(gòu)和上市公司交叉持股、互相買入對(duì)方公司的股票。臺(tái)灣臺(tái)鳳股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱臺(tái)鳳公司）由黃宗宏的伯父謝成源和父親黃成金于五十年代成立，1984年黃宗宏從日本畢業(yè)回國(guó)，逐漸升任公司副董事長(zhǎng)和總裁，成為公司實(shí)際控制人。例如，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的母子公司交叉持股引至財(cái)務(wù)危機(jī)的案例就曾多次出現(xiàn)。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在2001年之前對(duì)子公司交易母公司股票沒有作相關(guān)規(guī)定，但在2001年修訂的公司法中明確禁止子公司交易母公司股票的行為。對(duì)于母公司持有股份不足50%的子公司，子公司持有的母公司股份能否行使表決權(quán)，則沒有明文規(guī)定，但通常以是否具有可行使的控制權(quán)（working control）為標(biāo)準(zhǔn)。參見劉連煜（2002）[7]。美國(guó)由于并不禁止公司取得自己股份，故對(duì)于從屬公司取得控制公司的股份，即母子公司交叉持股，也沒有禁止，視同公司取得自己股份，但對(duì)其表決權(quán)行使加以禁止。利用子公司買入母公司股票，有虛增資本、使母公司資本空洞化的問題，而這將損害普通投資者的利益，破壞資本市場(chǎng)資源配置功能；同時(shí)，子公司買入母公司股票后，形成事實(shí)上的母公司通過子公司間接持有本公司的股票，也有違反《公司法》禁止公司持有自身股票規(guī)定的嫌疑 我國(guó)新《公司法》中，規(guī)定了上市公司回購(gòu)自身股票的四種情況，但無(wú)論哪一種情況，上市公司均不能長(zhǎng)期持有自身股票，更不能炒作自身股票。當(dāng)股市不佳或市場(chǎng)需求不足時(shí)，由于價(jià)格機(jī)制及市場(chǎng)供需被人為扭曲，母公司股價(jià)大大高于內(nèi)在價(jià)值，為維持高股價(jià)及負(fù)擔(dān)金融機(jī)構(gòu)借貸的利息并避免擔(dān)保不足問題，只能繼續(xù)使用質(zhì)借或利益輸送、淘空公司資產(chǎn)等惡性循環(huán)方式填補(bǔ)資金需求，但如果股市持續(xù)低迷以致無(wú)法支撐，資金鏈斷裂，上市公司將發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。在大股東侵占上市公司資產(chǎn)時(shí)，子公司利用母公司所注入的資金進(jìn)行護(hù)盤，甚至拉抬母公司股票價(jià)格，并將所持有的股票向金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押借款等方式融資，以取得更多資金繼續(xù)拉抬股價(jià)，并吸引投資者進(jìn)入，牟取投機(jī)利益。而當(dāng)子公司為上市公司出資設(shè)立，在其買入母公司股票時(shí)，我國(guó)并沒有法律或規(guī)定要求其披露交易的信息（在買入量占公司總股本5％之前），而子公司很可能是為大股東通過上市公司所控制，法律的缺位為大股東操縱公司股價(jià)提供了方便。大股東可以通過關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)，攫取控制權(quán)私利，同時(shí)利用子公司進(jìn)行護(hù)盤，甚至拉抬股價(jià)，由于股價(jià)上漲，大股東更可以通過將上市公司股份質(zhì)押或提供擔(dān)保等方式侵占公司資產(chǎn)。母公司利用資金借貸、質(zhì)押擔(dān)保等方式，將自身資金注入子公司，使子公司具有炒作母公司股票的資金。下面我們?cè)敿?xì)分析利用子公司交易母公司股份的步驟、大股東獲利方法和發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的過程：1．大股東或母公司投資設(shè)立子公司。但在全流通時(shí)代，大股東的利益與股價(jià)緊密聯(lián)系，這就意味著大股東在侵占上市公司資產(chǎn)時(shí)，將通過各種手段維護(hù)股價(jià)的穩(wěn)定，由于我國(guó)新《公司法》中對(duì)子公司能否交易母公司股票并無(wú)規(guī)定，根據(jù)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn) 參見張志銘和詹允豪（2002）[5]，沈仰斌和黃志仁（2001）[6]。而一旦出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，大股東就在市場(chǎng)上賣出其持有的上市公司股票，同時(shí)利用子公司進(jìn)行護(hù)盤，從而成功退出，普通投資者和銀行等全債權(quán)人則承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)和損失。 六、 子公司交易母公司股票作為交叉持股的一種特殊情況，大股東或上市公司通過設(shè)立子公司來(lái)交易上市公司股票，是大股東常常采用的一種操縱股價(jià)的手段。其次，交叉持股的結(jié)構(gòu)中，由于聯(lián)盟公司在資金、運(yùn)營(yíng)上都屬于合作關(guān)系，形成了一個(gè)利益統(tǒng)一體，因此各企業(yè)本身及其經(jīng)營(yíng)者相對(duì)于普通投資者，對(duì)同盟公司內(nèi)部重大經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息具有明顯的優(yōu)勢(shì)，于是各個(gè)企業(yè)之間構(gòu)成了事實(shí)上的“近似內(nèi)部人”地位，而他們的交易又更容易規(guī)避監(jiān)管。但是，交叉持股也可能妨礙證券市場(chǎng)正常交易秩序。通過這樣的安排，可以減小被收購(gòu)的可能，從而使企業(yè)著眼于長(zhǎng)期發(fā)展，避免短期行為；第二、穩(wěn)定股價(jià)。交叉持股制度可能有以下優(yōu)點(diǎn) ：第一、穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)權(quán)、減小收購(gòu)的可能，促使企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資。五、 交叉持股所謂交叉持股（Cross Holdings/ Cross Ownership），即相互持有對(duì)方股份，指二個(gè)以上的公司，基于特定的目的，接為聯(lián)盟關(guān)系，互相持有對(duì)方所發(fā)行的股份，從而形成企業(yè)法人間相互持股的現(xiàn)象。中，上市公司實(shí)際控制人黃宗宏為了操縱股價(jià)，與加拿大帝國(guó)商業(yè)銀行（CIBC Bank）簽訂了場(chǎng)外期權(quán)合約，即黃宗宏在一段時(shí)間后可以較高價(jià)格向加拿大帝國(guó)商業(yè)銀行購(gòu)買臺(tái)鳳公司股票，為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，加拿大帝國(guó)商業(yè)銀行就在現(xiàn)貨市場(chǎng)中大量買入臺(tái)鳳股票，%，由于該行的大量買入，減少了流通量，且外資大量買入的消息也被市場(chǎng)視為利好，于是在事實(shí)上為黃宗宏操縱股價(jià)提供了便利。在臺(tái)灣出現(xiàn)的多起大股東掏空上市公司或股票操縱，都出現(xiàn)了券商等機(jī)構(gòu)大量買入，配合大股東操縱股價(jià)的情況，更有部分外資機(jī)構(gòu)也通過一定的制度安排，在有意無(wú)意之間買入鎖倉(cāng)，事實(shí)上起到了配合大股東的作用，引起臺(tái)灣媒體的廣泛置疑。其次，對(duì)于大量持有上市公司流通股股份的機(jī)構(gòu)投資者，其持股數(shù)量不及上市公司大股東，其信息獲取依靠上市公司大股東，而目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的特性使得他們不愿也不具備能力投入到對(duì)上市公司的管理中。但在全流通時(shí)代，除了上述方式可以攫取私利外，大股東可以通過在股價(jià)上漲后直接減持股份而獲利，利益取得更為簡(jiǎn)單，操作更為方便。大股東與機(jī)構(gòu)合謀操縱股價(jià)在股權(quán)分置時(shí)代就曾多次出現(xiàn)，其行為方式為上市公司大股東聯(lián)合持有大量本公司流通股股份的機(jī)構(gòu)投資者，買賣公司股票，同時(shí)大股東控制上市公司發(fā)布配合其操縱行為的信息，從而達(dá)到合謀獲取私利的目的。但對(duì)于我國(guó)以及臺(tái)灣地區(qū)等個(gè)人信用體系并不完備的地方，利用非實(shí)名賬戶進(jìn)行交易的情況大量存在，例如在臺(tái)灣東隆五金公司、新巨群集團(tuán)公司和國(guó)產(chǎn)汽車公司等操縱股價(jià)和內(nèi)幕交易的案件中，均使用了大量的非實(shí)名賬戶（臺(tái)灣稱為“人頭戶”）。顯然，利用他人賬戶交易股票以規(guī)避監(jiān)管和信息披露，是嚴(yán)重的違法行為，我國(guó)證券法也明令禁止。因此，大股東具有利用他人非實(shí)名賬戶進(jìn)行交易的動(dòng)機(jī)。這些限制在事實(shí)上加大了大股東實(shí)施其意圖的難度與成本。應(yīng)注意的是，我國(guó)于2006年實(shí)施的新《公司法》雖然對(duì)上市公司回購(gòu)本公司股票的允許范圍作了擴(kuò)充，但實(shí)行的并非真正意義上的庫(kù)藏股制度，此外，我國(guó)《公司法》并不允許以穩(wěn)定股價(jià)為目的的回購(gòu)。綜觀世界各國(guó)有關(guān)庫(kù)藏股制度規(guī)定，可分兩大類：一是除少數(shù)例外情況之外，原則上禁止公司買回自己股份，如德國(guó)（一九九八年修法前）、法國(guó)及日本等國(guó)；二是采取自由化原則，允許公司買回自己股份，如美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)等國(guó)。上市公司回購(gòu)股份主要可以達(dá)到以下目的：一是穩(wěn)定股價(jià)，保證股東價(jià)值，穩(wěn)定投資者信心，活躍市場(chǎng)；二是提高了股票內(nèi)在價(jià)值，降低了公司未來(lái)權(quán)益資本的融資成本，有利于公司有效發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。美國(guó)沒有強(qiáng)制要約的規(guī)定，而英國(guó)、日本、香港和臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)均規(guī)定，當(dāng)投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到一定比例時(shí)，有義務(wù)依照法律的規(guī)定向該上市公司的全體股東發(fā)出收購(gòu)要約，收購(gòu)該公司的股份。值得注意的是，美國(guó)更加重視利用市場(chǎng)來(lái)對(duì)內(nèi)幕交易或市場(chǎng)操縱等證券違法行為進(jìn)行監(jiān)管，SEC將包括上市公司董事、高管和持股10%以上的股東買入股票的信息向市場(chǎng)公布，投資者可以通過各種信息系統(tǒng)進(jìn)行查詢（如Thomson Financial Insider Trading Monitor），并且每日更新。美國(guó)《威廉姆斯法》規(guī)定，當(dāng)一個(gè)投資者所持有的一個(gè)上市公司發(fā)行的股份達(dá)到5%時(shí)，該投資者應(yīng)以規(guī)定的格式在購(gòu)買后10日內(nèi)向美國(guó)證