【文章內(nèi)容簡介】 98，P499Bain（1956）是現(xiàn)代分析進入壁壘的先驅(qū)，它識別了三種進入壁壘，包括：絕對成本優(yōu)勢、大規(guī)模生產(chǎn)的經(jīng)濟要求大量的資本支出、產(chǎn)品差別。Fraumeni和Jorgenson（1980）的計算表明跨行業(yè)的收益率差異持續(xù)了好多年。如果不存在進入或退出的長期壁壘，跨行業(yè)的收益率應(yīng)該趨同。他們的結(jié)論指出，因存在長期壁壘或進入與退出的速度非常慢，收益率在行業(yè)間的趨同也是緩慢的，或者說在風險水平上存在著跨行業(yè)的持續(xù)差異并反映在收益率上。3. 工會化。一些研究者使用工會化程度來解釋產(chǎn)業(yè)業(yè)績。認為一個高度工會化產(chǎn)業(yè)的工會可能通過以較高的工資榨取利潤來獲取產(chǎn)業(yè)的利潤。Bain（1951）調(diào)查了42個產(chǎn)業(yè)進行研究，得出較集中產(chǎn)業(yè)的收益率高于較不集中產(chǎn)業(yè)收益率的結(jié)論。他1956年的研究表明，在高集中率和高進入壁壘的產(chǎn)業(yè)中，利潤比較高。Mann（1966）再次得出了較集中產(chǎn)業(yè)的收益率高于較不集中產(chǎn)業(yè)收益率的結(jié)論。同時，他還發(fā)現(xiàn)，具有極高進入壁壘的產(chǎn)業(yè)享受比具有較高壁壘的產(chǎn)業(yè)高的利潤，而具有較高壁壘的產(chǎn)業(yè)又轉(zhuǎn)過來比具有中低壁壘產(chǎn)業(yè)高的利潤。Lindenberg和Ross（1981）的研究顯示：托賓q值具有時間上的穩(wěn)定性，即一些獨特的產(chǎn)品使得一些企業(yè)的托賓q值保持較高水平，所有的這些企業(yè)具有一定的壟斷性；而q值較低的企業(yè)大都具有較強的競爭性或處于嚴格管制的產(chǎn)業(yè)中。他們發(fā)現(xiàn)，托賓q值與價格—成本差具有很強的相關(guān)性。這說明托賓q值確實具有經(jīng)濟分析意義，盡管它的存在也可能會存在錯誤。由于橫向并購、縱向并購和混合并購的經(jīng)濟學原理不同、并購動機不同，我認為產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對三種類型并購的影響也不同：1． 橫向并購橫向并購，是指同一部門生產(chǎn)或經(jīng)營同一產(chǎn)品的企業(yè)間的并購。并購的目的是確立或鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位，迅速擴大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，使企業(yè)在該行業(yè)市場領(lǐng)域里占有壟斷地位，實現(xiàn)規(guī)模效益。橫向并購有兩個明顯的效果：實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和提高行業(yè)集中程度。橫向并購對市場權(quán)力的影響主要是通過行業(yè)的集中來進行的，通過行業(yè)集中，企業(yè)市場權(quán)力得到擴大，橫向并購對行業(yè)結(jié)構(gòu)的影響主要有以下兩個方面：1) 減少競爭者的數(shù)量，改善行業(yè)結(jié)構(gòu)。通過并購，使行業(yè)相對集中，行業(yè)由一家或幾家控制時，能有效地降低競爭激烈程度，使行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)保持較高利潤率。2) 解決了行業(yè)整體生產(chǎn)能力擴大速度和市場擴大速度不一致的矛盾。在規(guī)模經(jīng)濟支配下，企業(yè)不得不大量增加生產(chǎn)能力才能提高生產(chǎn)率，這種生產(chǎn)能力的增加和市場需要及其增長的速度往往是不一致的，從而破壞供求平衡關(guān)系，使行業(yè)面臨生產(chǎn)能力過剩和價格戰(zhàn)的危險。通過并購，將行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)能力相對集中，企業(yè)既能實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的要求，又能避免生產(chǎn)能力的盲目增加。支持橫向兼并的理論認為橫向并購增加了市場支配力，但是橫向并購是在同一個行業(yè)里進行的，而并沒有涉及到跨行業(yè)的變動，因此受行業(yè)的限制，使得橫向并購難以獲取明顯的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。2． 縱向并購縱向并購是指在生產(chǎn)工藝或經(jīng)營方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)進行的并購，是生產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和消費者(即生產(chǎn)經(jīng)營上互為上下游關(guān)系)的企業(yè)間的并購。并購的目的主要組織專業(yè)化生產(chǎn)和實現(xiàn)產(chǎn)銷一體化，提高經(jīng)濟協(xié)作效益?？v向并購是企業(yè)將關(guān)鍵性的投入—產(chǎn)出關(guān)系納入企業(yè)控制范圍，以行政手段而不是市場手段處理一些業(yè)務(wù)，以達到提高企業(yè)對市場的控制能力的一種方法。它主要通過對原料和銷售渠道及用戶的控制來實現(xiàn)這一目的。縱向并購使企業(yè)明顯地提高了同供應(yīng)商和買主的討價還價能方。企業(yè)主要通過迫使供應(yīng)商降低價格來同供應(yīng)商進行競爭，通過迫使買主接受較高的價格來同買主進行競爭。這種討價還價的能力主要是由買賣雙方的行業(yè)結(jié)構(gòu)，以及它們之間的相對重要性決定的。企業(yè)通過縱向并購降低了供應(yīng)商和買主的重要性，特別是當縱向并購?fù)袠I(yè)集中趨勢相結(jié)合時，能極大地提高企業(yè)的討價還價能力。從縱向并購的經(jīng)濟原理來看，由于同樣涉及到了跨行業(yè)的變動，我們認為縱向并購應(yīng)該能夠獲得一定程度的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。3． 混合并購混合并購是指處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、產(chǎn)品屬于不同的市場，且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)進行并購，如鋼鐵公司并購石油企業(yè)，因此產(chǎn)生多種經(jīng)營企業(yè)。并購的目的通常是通過分散投資、多角化經(jīng)營降低企業(yè)經(jīng)營風險，達到資源互補、優(yōu)化組合、擴大市場活動范圍，增強企業(yè)的應(yīng)變能力?；旌喜①彽囊粋€關(guān)鍵實質(zhì)就是混合并購進入了新的行業(yè)領(lǐng)域。我們知道，經(jīng)濟學研究中一個基礎(chǔ)的假定是經(jīng)濟理性主義假定，它是指在經(jīng)濟實證分析中，總是假定當事人非常明確行為目標，在經(jīng)濟決策時，總是深思熟慮地進行權(quán)衡比較，找到最佳方案，以獲得盡可能大的利益。 梁東黎、劉東，《微觀經(jīng)濟學》[M]，南京大學出版社，1997，p21而在這個假設(shè)前提下，混合并購?fù)沁M入由產(chǎn)業(yè)長期盈利能力及其影響因素所決定的產(chǎn)業(yè)吸引力更高的產(chǎn)業(yè)。而這也將在我們后面的實證分析中得到證實。因此，一個理性的混合并購必然能夠獲得比較明顯的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。 我國上市公司并購的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論認為,如果一個行業(yè)的托賓q值較高，則表明這一行業(yè)具有較高的超額收益率，行業(yè)內(nèi)企業(yè)就能獲得較大的市場力量和超額利潤，也即該行業(yè)有較高的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。企業(yè)一般偏好從托賓q值較低的行業(yè)進入托賓q值較高的行業(yè)。從經(jīng)驗上判斷，我國上市公司對產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的追逐幾乎到了無以復(fù)加的地步。據(jù)統(tǒng)計，至1999年底，滬深兩市已有300多家公司實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，500多家公司進入了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。其中，每年通過并購方式進入新產(chǎn)業(yè)獲取產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的公司不在少數(shù)，主要是通過混合并購和縱向并購的形式來進入新產(chǎn)業(yè)的。通過比較我們不難發(fā)現(xiàn)，并購后進入較多的產(chǎn)業(yè)是信息產(chǎn)業(yè)、能源電力、房地產(chǎn)、社會服務(wù)、金融證券、醫(yī)藥生物等。傳統(tǒng)制造業(yè)如輕工、重工制造、冶金等以及傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)如商貿(mào)旅游業(yè)等基本上沒有進入。上市公司并購產(chǎn)業(yè)選擇以新經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)部門如信息產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥生物等為主。因此，我們認為，我國上市公司并購中存在著明顯的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，并且正如我們前面分析的一樣，不同類型并購中的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)也不同。3. 我國上市公司并購的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)：實證分析 模型和數(shù)據(jù)本節(jié)主要講述了計量模型確立的依據(jù)和數(shù)據(jù)來源的問題。為了從理論上把握關(guān)鍵影響因素，通常是從相關(guān)經(jīng)濟理論出發(fā)來確立計量模型。然而，理論畢竟是經(jīng)過了抽象從而忽略了許多因素，這些因素在現(xiàn)實經(jīng)濟活動中可能產(chǎn)生重要的影響，因此在研究中還要對可能的影響因素進行斟酌考慮。 模型的設(shè)立本文的模型基本思路依據(jù)于馮根福、吳林江（1999）采用的因子分析法，他們選取了樣本上市公司四個財務(wù)指標，包括：主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤/總資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率，并將這四個指標分別減去年度行業(yè)平均水平，以消除行業(yè)經(jīng)濟景氣的影響。在此基礎(chǔ)上，他們將這四個指標進行因子分析提取公共因子，再以每個因子的方差貢獻率為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積的和構(gòu)造綜合得分函數(shù)。通過這種方法他們將這四個指標壓縮成了一個綜合得分。袁靜（2002）也采用了同樣的方法計算公司并購績效，只是在采取的指標上有所差異，她選用了檀向球、提云濤、強立等（1999）提出的資產(chǎn)重組鑒別指標體系中的績效評估體系，包括四個指標：每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率和總資產(chǎn)報酬率。雖然在選取的指標上有所不同，他們的計量模型卻是一致的。綜合得分模型如下：Fi=αi1Yi1+αi2Yi2+αi3Yi3+αi4Yi4其中Fi是第i個公司業(yè)績的綜合得分，αij是第i個公司第j個因子的方差貢獻率，Yij是第i個公司第j個因子的得分。本文的研究將借鑒以上模型來進行實證分析，選取2000年滬深兩市實施并購的上市公司作為分析對象，比較上市公司并購前后的業(yè)績變化。 樣本、指標選取及數(shù)據(jù)來源一、樣本的選取本文研究的是上市公司作為并購方發(fā)生的并購事件。我們結(jié)合2000年所有的《中國證券報》和《上海證券報》對此類并購事件作統(tǒng)計整理。從年初到年底，上市公司共發(fā)生較大規(guī)模的資本運作432起，其中股權(quán)轉(zhuǎn)讓216起，收購兼并115起，資產(chǎn)置換52起，資產(chǎn)剝離13起，其他類（包括股份增持、資產(chǎn)重組、股權(quán)參與、股份認購、股權(quán)拍賣、股權(quán)質(zhì)押、債轉(zhuǎn)股等）36起。由此我們可以看出，采取并購行為的上市公司在上市公司總數(shù)中占很大比重。為了盡量使研究結(jié)果更客觀，排除其它因素對并購的影響，我們在選取樣本時對這些并購事件進行了較大幅度的剔除和篩選，主要為： 1. 同一公司在同一年度發(fā)生不同類型規(guī)模相仿并購的予以剔除，若不同類型并購規(guī)模相差很大，則以較大規(guī)模的為主； 2. 并購規(guī)模過小，對公司業(yè)績影響甚微的剔除；3. 并購當年公司所處行業(yè)為綜合行業(yè)的剔除；4. 當年新上市的公司剔除； 5. 在選取的并購公司相關(guān)指標中出現(xiàn)極端異常值的剔除。經(jīng)過這樣一系列的剔除和篩選，本文從所發(fā)生的收購兼并案例的115起中選取93家公司作為研究的對象，并將這些樣本按并購的類型即橫向、縱向以及混合型進行細化，其中橫向并購40起，縱向并購19起，混合并購34起。二、指標和數(shù)據(jù)本文的研究將借鑒前面的模型來進行實證分析，但研究的目的不同，在指標的選取上也會有質(zhì)的差別。由于我試圖研究產(chǎn)業(yè)因素對并購的影響并將產(chǎn)業(yè)效應(yīng)納入到對并購績效的評價中去，因此結(jié)合前人的研究，這里采用四個指標來構(gòu)建綜合得分模型，包括：托賓q值、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率。并購前各項指標原則上以2000年1月1日為標準，取值于各上市公司1999年年末數(shù)據(jù)；并購后各項指標原則上以2000年12月31日為標準，取值于各上市公司2000年年末數(shù)據(jù)。1. 托賓q 值在SCP模型中，托賓q（Tobin’s q）值被普遍用來估量產(chǎn)業(yè)業(yè)績水平。托賓q值指的是一家企業(yè)資產(chǎn)的市場價值（通過其已經(jīng)公開發(fā)行并售出的股票和債務(wù)來衡量）與這家企業(yè)資產(chǎn)重置成本的比率（Tobin，1969）為了獲得一家企業(yè)資產(chǎn)市場價值的精確估計通常可能的方法是加總企業(yè)已發(fā)行的證券（如股票和債券）的價值。獲得企業(yè)資產(chǎn)重置成本的估計要困難得多，除非存在二手設(shè)備市場。而且廣告以及研究和開發(fā)的費用產(chǎn)生了難以估價的無形資產(chǎn)。構(gòu)造托賓q值的研究者們通常在他們的計算中都忽略了了這些無形資產(chǎn)的重置成本。由于這一原因，托賓q值通常大于1。根據(jù)國外的研究，可用托賓q值來測算企業(yè)業(yè)績、公司成長性、公司并購績效和管理效率(Lang等，1989)、公司的投資價值(Howe and Vogt，1996)和產(chǎn)業(yè)效應(yīng)(McGahan，1999；Wernerfelt and Montgomery ，1988；Lindenberg and Ross，1981)等。在借鑒國外研究成果的基礎(chǔ)上，本文采用托賓q值來測度我國上市公司并購的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。其原理是上市公司并購前后托賓q值的變化反映了投資者對上市公司并購的績效的市場判斷。市場是公司并購的最好的評估師，以個人分散決策為基礎(chǔ)的市場機制對公司的各種信息具有強大的解釋和綜合能力，因而托賓q值的變化是上市公司并購績效的客觀反映。本文采用Chung和Pruitt（1994）的方法計算托賓q值，其計算公式為Tobin39。s q=(MVE+PS+DEBT)/TA，其中：MVE是公司的流通股市值，PS為優(yōu)先股的價值，DEBT是公司的負債凈值，TA是公司的總資產(chǎn)賬面值。然而，由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，即上市公司股權(quán)分為非流通股與流通股，其中非流通股又分為國有股和法人股，流通股又分為A股、B股、H股等。至1999年底，國有股和法人股的非上市流通(如協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、質(zhì)押、股權(quán)投資等)仍是其主要的流通方式，其定價原則基本上是以上市公司的每股凈資產(chǎn)價值為基準。因而，我們認為以每股凈資產(chǎn)價值作為上市公司的非流通股價值衡量標準是比較客觀的。至于B股、H股等外資股價值扭曲較嚴重，其股價長期低于每股凈資產(chǎn)。因此，以每股凈資產(chǎn)值作為B股、H股等外資股的市值計算依據(jù)。流通股價格取值時間為每年最后一個交易日的收盤價。2. 每股收益每股收益是衡量上市公司盈利能力重要的財務(wù)指標，它反映普通股的獲利水平。將公司獲利能力綜合表現(xiàn)為每股收益指標，使得不同規(guī)模、不同資本結(jié)構(gòu)公司之間的業(yè)績具有可比性。本文中每股收益數(shù)據(jù)采集自中國證券網(wǎng)2000年滬深兩市年報財務(wù)指標（）。3. 凈資產(chǎn)收益率(ROE)凈資產(chǎn)收益率(ROE)指標在評價上市公司經(jīng)營業(yè)績中被廣泛使用，是反映上市公司盈利能力的重要指標。凈資產(chǎn)收益率(ROE)對我國上市公司而言，具有特殊意義，可以說它是上市公司的生命線。因為它是上市公司能否配股融資的基本指標，上市公司往往為了保住配股資格或處于盈虧臨界點以上而對業(yè)績進行操縱的目的無非是為了使凈資產(chǎn)收益率(ROE)達到規(guī)定的指標值。因此，本文也用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為并購評價的主要指標之一。本文中凈資產(chǎn)收益率(ROE)數(shù)據(jù)采集自中國證券網(wǎng)2000年滬深兩市年報財務(wù)指標（）。4. 主營業(yè)務(wù)利潤率主營業(yè)務(wù)利潤率同樣也是反映上市公司盈利能力的重要指標，常常用于評價上市公司經(jīng)營業(yè)績。本文主營業(yè)務(wù)利潤率數(shù)據(jù)來源于樣本上市公司1999年以及2000年年報，采用公式為主營業(yè)務(wù)利潤率＝主營業(yè)務(wù)利潤247。主營業(yè)務(wù)收入，對于編制合并報表的公司，以合并報表數(shù)據(jù)計算該指標，以反映公司整體的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況。 方法和數(shù)據(jù)處理為了比較產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對上市公司并購業(yè)績的影響，我們將分別建立包含托賓q值和不包含托賓q值的綜合得分模型，并將兩者進行比較，驗證產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對公司并購的影響力。首先建立原始數(shù)據(jù)矩陣。根據(jù)選取的93家樣本公司分別建立兩個原始數(shù)據(jù)矩陣XX2。其中：X1ˊ選取每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率構(gòu)建原始數(shù)據(jù)矩陣X1ˊ=[Xij]933；X2ˊ選取托賓q值、每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率構(gòu)建原始數(shù)據(jù)矩陣X2ˊ=[Xij]934，這里從略。其次將各指標數(shù)據(jù)標準化。由于各指標量綱不一，數(shù)量上差異很大，這就需要標準化。設(shè)上市公司綜合評價指標值序列為Xi（i=1，2，…，n），其均值u＝ΣXi/n（i=1，2，…，n）。標準方差S為S=Σ（Xiu）2/n(i=1，2，…，n)。則正態(tài)標準化處理為X*i＝Xiu/S。為書寫方便，假設(shè)上市公司指標數(shù)據(jù)經(jīng)過標準化處理后，仍記為(Xij)933和(Xij)934，這里從略。由于各指標之間存在一定的相關(guān)性，我們必須去除指標之間的多重共線性。采用因