【正文】 ovative Mamp。 Conglomerate Mamp。前者是一種事前分析，自20世紀70年代中期以來，金融經(jīng)濟學家從各個角度深入探討企業(yè)并購的真正原因，試圖科學的解釋管理者和股東提出企業(yè)并購的動機。 文獻綜述 并購研究概述自1895年以美國為代表開始的第一次兼并浪潮以來，西方國家公司并購經(jīng)歷了五次并購浪潮，每一次都是經(jīng)濟周期中產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整的結果。2. 關于并購中的價值創(chuàng)造理論研究主要圍繞著三個問題： ①并購是否創(chuàng)造價值？②并購為誰創(chuàng)造價值？③并購如何創(chuàng)造價值? 20世紀60年代是并購研究升溫的十年。洪錫熙、沈藝峰（2001）以申華被收購案為研究對象，著重分析了收購對目標公司（申華）股東收益的影響，結果表明，就檢驗所涉及時期而言，申華被收購案未能給該公司股東帶來顯著的正的反常收益。弗洛曼尼和喬根遜（1980）的計算表明跨行業(yè)的收益率差異會持續(xù)好多年。在Schmalensee研究的基礎上，Rumelt (1991)采用了19741978年四年的相關數(shù)據(jù)，而不同于Schmalensee僅使用一年的數(shù)據(jù)。McGahan和Porter同時還發(fā)現(xiàn)不同的行業(yè)中產(chǎn)業(yè)效應對企業(yè)業(yè)績的影響力差別很大，他們將之歸因于不同產(chǎn)業(yè)結構的差異。然后從產(chǎn)業(yè)的長期盈利性差別角度對產(chǎn)業(yè)效應對企業(yè)的影響進行了理論分析，進一步深入探討了公司并購中的產(chǎn)業(yè)效應，從理論上對產(chǎn)業(yè)效應對不同類型并購的影響提出了假設。2. 公司并購的產(chǎn)業(yè)效應：理論框架 相關概念界定 并購的概念和分類一、并購的概念并購（Mamp。并購的目的是確立或鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位，迅速擴大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，使企業(yè)在該行業(yè)市場領域里占有壟斷地位，實現(xiàn)規(guī)模效益。 公司并購研究不足之處一、總體評價眾多學者從不同的角度，對公司并購進行研究，試圖解釋所有的并購活動。另一方面，單一的衡量標準也在某種程度上決定了并購動機的研究思路。研究戰(zhàn)略相關性并購的效果文獻認為，戰(zhàn)略相關性并購（一般指橫向并購和縱向并購）比不相關性并購（混合并購）產(chǎn)生更多的協(xié)同效應，因而會取得更好的結果。因此，對于混合并購而言，基于協(xié)同效應論的績效模型未必是適合的。波特，《競爭優(yōu)勢》[M]，華夏出版社，2002，p1波特說過，一個具有優(yōu)越競爭地位的企業(yè)，可能會由于棲身于一個前景黯淡的產(chǎn)業(yè)，從而獲利甚微，而且即便努力改善地位也無濟于事。它們通過影響價格、成本和企業(yè)所需的投資來決定產(chǎn)業(yè)的盈利能力。波特，《競爭優(yōu)勢》[M]，華夏出版社，2002，p5二、對跨行業(yè)市場業(yè)績的分析對于為什么不同的公司能夠取得不同利潤水平的研究一直是戰(zhàn)略管理領域研究的焦點（Rumelt等，1994）。但這一觀點只有在當結構影響利潤先于利潤被決定且利潤不影響結構的前提下才能成立。3. 工會化。他們發(fā)現(xiàn)，托賓q值與價格—成本差具有很強的相關性。在規(guī)模經(jīng)濟支配下，企業(yè)不得不大量增加生產(chǎn)能力才能提高生產(chǎn)率，這種生產(chǎn)能力的增加和市場需要及其增長的速度往往是不一致的，從而破壞供求平衡關系，使行業(yè)面臨生產(chǎn)能力過剩和價格戰(zhàn)的危險。企業(yè)主要通過迫使供應商降低價格來同供應商進行競爭，通過迫使買主接受較高的價格來同買主進行競爭。 梁東黎、劉東，《微觀經(jīng)濟學》[M]，南京大學出版社，1997，p21而在這個假設前提下，混合并購往往是進入由產(chǎn)業(yè)長期盈利能力及其影響因素所決定的產(chǎn)業(yè)吸引力更高的產(chǎn)業(yè)。通過比較我們不難發(fā)現(xiàn)，并購后進入較多的產(chǎn)業(yè)是信息產(chǎn)業(yè)、能源電力、房地產(chǎn)、社會服務、金融證券、醫(yī)藥生物等。在此基礎上，他們將這四個指標進行因子分析提取公共因子，再以每個因子的方差貢獻率為權數(shù)與該因子的得分乘積的和構造綜合得分函數(shù)。從年初到年底，上市公司共發(fā)生較大規(guī)模的資本運作432起，其中股權轉讓216起，收購兼并115起，資產(chǎn)置換52起，資產(chǎn)剝離13起，其他類（包括股份增持、資產(chǎn)重組、股權參與、股份認購、股權拍賣、股權質(zhì)押、債轉股等）36起。托賓q值指的是一家企業(yè)資產(chǎn)的市場價值（通過其已經(jīng)公開發(fā)行并售出的股票和債務來衡量）與這家企業(yè)資產(chǎn)重置成本的比率（Tobin，1969）為了獲得一家企業(yè)資產(chǎn)市場價值的精確估計通?？赡艿姆椒ㄊ羌涌偲髽I(yè)已發(fā)行的證券（如股票和債券）的價值。市場是公司并購的最好的評估師，以個人分散決策為基礎的市場機制對公司的各種信息具有強大的解釋和綜合能力，因而托賓q值的變化是上市公司并購績效的客觀反映。流通股價格取值時間為每年最后一個交易日的收盤價。本文中凈資產(chǎn)收益率(ROE)數(shù)據(jù)采集自中國證券網(wǎng)2000年滬深兩市年報財務指標（）。其次將各指標數(shù)據(jù)標準化。該方法的主要功能是以降維為出發(fā)點，用較少的綜合指標來對存在于各指標中的信息進行荷載，這些荷載全部信息的指標反映的是在綜合經(jīng)營能力中起支配作用的因素，是XXXX4的線性組合，且任意Xi與Xj之間互不相關，即任意兩個因子反映的信息不重復。從整體來看，我們可以認為并購并未取得成功。這是否真的表明產(chǎn)業(yè)效應對公司并購績效的貢獻率為零呢？我們試圖換一個角度看待這個問題。三種類型的并購分別占樣本總量的43%、20%和37%。首先我們來看表2中的a表，也就是不包含托賓q值的綜合得分差值檢驗結果。表中顯示并購前后綜合得分差值由高到低依次為混合并購、縱向并購、橫向并購。從對實證結果的比較來看，產(chǎn)業(yè)效應對混合并購的績效積極的影響最大，而對橫向并購和縱向并購績效影響則相對較小，甚至為負。在這一節(jié)中我們試圖對2000年公司并購產(chǎn)業(yè)選擇與產(chǎn)業(yè)效應的關系作實證分析。并購后進入較多的產(chǎn)業(yè)是信息產(chǎn)業(yè)、能源電力、房地產(chǎn)、社會服務、金融證券、醫(yī)藥生物等。因而上市公司通過并購退出這些衰退產(chǎn)業(yè)部門向新興產(chǎn)業(yè)部門轉移是企業(yè)生存的必然選擇。產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)競爭優(yōu)勢的基本源泉。劃分的依據(jù)主要是根據(jù)哈梅爾和普拉哈拉德（1994）對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的界定來劃分的，依據(jù)如下：劃分依據(jù)：1． 并購后進入一個全新的行業(yè)；2． 通過并購實現(xiàn)了技術上的創(chuàng)新、管理上的創(chuàng)新、銷售模式的創(chuàng)新等的一項或組合創(chuàng)新，比如彩電企業(yè)通過并購另一家企業(yè)獲取了原先缺乏的等離子技術，實現(xiàn)了技術上的創(chuàng)新；3． 通過并購實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)的延伸，這主要表現(xiàn)在企業(yè)向相關上下游產(chǎn)業(yè)的延伸。 對凈資產(chǎn)收益率（ROE）的實證分析前面我們提到過，凈資產(chǎn)收益率(ROE)對我國上市公司而言，可以說是上市公司的生命線。同時，比較兩種并購類型的ROE均值可知，非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購ROE出現(xiàn)了明顯的下降，低于并購的總體效果，而產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購則增加了ROE值，%。對一般上市公司而言，經(jīng)營多元化程度和其經(jīng)營業(yè)績之間沒有顯著的因果關系（朱江，2000）。如西方企業(yè)并購理論認為，純粹混合式合并既不能取得經(jīng)濟優(yōu)勢，也沒有經(jīng)濟效益（殷醒民，1999）。2. 在分別對橫向并購、縱向并購、混合并購分別進行實證考察后，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)效應對公司并購績效確實有影響。但是，縱向并購的實證結果卻表明產(chǎn)業(yè)效應對縱向并購沒有顯著影響，我們最初的設想沒有得到實證的支持。波特指出：一個企業(yè)的成功取決于企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)的吸引力和企業(yè)在該產(chǎn)業(yè)中的地位，兩者缺一不可。3. 退出原有產(chǎn)業(yè)也存在退出壁壘。尤其是對于為數(shù)不少的業(yè)績持續(xù)滑坡、主業(yè)不斷萎縮或長期虧損的上市公司而言，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新已到了刻不容緩的地步。2. 獲得多種組織資源，充分利用公司潛在價值。3. 快速進入。相比較直接進入另外一個已經(jīng)結構化的產(chǎn)業(yè)來說，通過并購進入不失為一個明智的選擇。但大批傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)尤其是衰退產(chǎn)業(yè)中的上市公司面對市場需求萎縮、利潤下降的危機不及時進行產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉型，則企業(yè)難以生存。對上市公司而言，產(chǎn)業(yè)吸引力顯得尤為重要。我認為一個可能的原因是縱向并購的相關產(chǎn)業(yè)也就是同一產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)業(yè)效應相當，也就是托賓q值比較接近；另一個原因則相反，由于產(chǎn)業(yè)的不斷細分，本文實證所進行的產(chǎn)業(yè)劃分過于寬泛，一些縱向并購的樣本被列在同一類行業(yè)中，造成對縱向并購的實證研究的現(xiàn)實指導意義不大。3. 產(chǎn)業(yè)效應影響著公司并購的產(chǎn)業(yè)選擇，說明我國上市公司在進行并購時有著明顯的產(chǎn)業(yè)偏好，一般傾向于從產(chǎn)業(yè)效應低的行業(yè)進入產(chǎn)業(yè)效應高的行業(yè)。不管是混合式合并還是行業(yè)不相關的并購實質(zhì)是企業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉移，因而也是一種產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新活動。Grant（1988）等人指出，在一定界限內(nèi)，公司業(yè)績和經(jīng)營業(yè)務的多少呈正向變動關系，但在這一界限之外，隨著經(jīng)營業(yè)務越來越多，公司業(yè)績呈下降趨勢。而全體樣本的ROE均值由于受非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購ROE下降的影響，也出現(xiàn)了一定程度的下降。因此下面我們再用財務分析法來對上述兩種并購類型的績效作一比較。但是由于產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的界定難以明確量化，帶有一定的主觀性，所以這只是一個參考而非準則，劃分不可能十分準確。如在新經(jīng)濟的沖擊下，傳統(tǒng)制造業(yè)的衰退已不可避免，制造業(yè)企業(yè)向服務業(yè)的延伸已成為全球性的趨勢(Wise等，1999)。產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)獲取產(chǎn)業(yè)效應的基本途徑，是企業(yè)戰(zhàn)略創(chuàng)新的核心和最高目標。上市公司并購產(chǎn)業(yè)選擇以新經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)部門如信息產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥生物等為主。表 3 產(chǎn)業(yè)效應與上市公司并購的產(chǎn)業(yè)選擇行業(yè)名稱樣本數(shù)Q1均值Q2均值Q值變動量并購進入新行業(yè)樣本數(shù)*能源電力70(0)食品飲料50(0)冶金32(%)建筑建材30(0)商貿(mào)旅游114(%)紡織服裝52(40%)化工93(%)交通運輸41(25%)輕工73(%)房地產(chǎn)85(%)醫(yī)藥生物92(%)社會服務32(%)重工制造63(50%)農(nóng)林牧漁33(100%)信息產(chǎn)業(yè)93(%)金融證券11(100%)注: 1. 行業(yè)名稱是上市公司并購前的主營產(chǎn)業(yè)； 2. Q1值是上市公司并購前樣本的平均數(shù)，即99年的數(shù)值；Q2值是上市公司并購后樣本的平均值，即2000年的數(shù)值；3. 公司并購進入新的行業(yè)，并不意味著企業(yè)退出了原主營產(chǎn)業(yè)；4. ＊列括號里的數(shù)值表示并購后進入新行業(yè)樣本量占該類樣本總量的百分比。 公司并購中的產(chǎn)業(yè)選擇從前面的分析我們得出，產(chǎn)業(yè)效應是影響企業(yè)業(yè)績的重要因子，也是上市公司投資決策中產(chǎn)業(yè)選擇的重要依據(jù)之一。t檢驗值和p值結果表明：橫向并購和縱向并購的并購前后綜合得分差值的檢驗和0沒有顯著差異，這也同前面對并購整體的實證研究以及表2的a表研究結果相一致，說明這兩種類型并購前后績效沒有出現(xiàn)顯著變化；而混合并購t檢驗值表明績效在α=，說明在考慮產(chǎn)業(yè)效應因素對并購的影響之后，混合并購前后績效表現(xiàn)出了顯著的差異。在這一點上與馮福根、吳林江（1999）實證結果相一致，但并購后績效均比他們得出的結果要好。在表2中我們列入了SPSS統(tǒng)計p值，這是因為，由于樣本量不同，我們進行t檢驗得出的t值的可比性較差。一般認為，三類并購的經(jīng)濟學原理是不一樣的，橫向并購是為了減少競爭者數(shù)量，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟或壟斷市場；縱向并購是為了實現(xiàn)組織專業(yè)化和產(chǎn)銷一體化，降低交易成本，且也可以加強對市場的壟斷力量；混合并購的經(jīng)濟原理則較為復雜，繞開進入壁壘進入新行業(yè)、多樣化經(jīng)營以降低經(jīng)營風險是其主要動因，同時謀求組織資本和聲譽資本的保護以及在財務和稅收方面的好處也是其動因之一。兩組的正值比率僅差約4個百分點，并購前和并購后的綜合得分差值幾乎相等，同時中位數(shù)也非常之接近。 公司并購的產(chǎn)業(yè)效應：存在性檢驗我們以主成分法對樣本公司并購前后各指標按并購當年年初、并購當年年末分別進行因子分析，分別提取三個公共因子YYY3和四個公共因子YYYY4，然后再根據(jù)各因子的得分和方差貢獻率，分別得出兩組綜合得分函數(shù)，再由兩組函數(shù)分別計算出各樣本公司并購前后相應年份的業(yè)績綜合得分。設上市公司綜合評價指標值序列為Xi（i=1，2，…，n），其均值u＝ΣXi/n（i=1，2，…，n）。本文主營業(yè)務利潤率數(shù)據(jù)來源于樣本上市公司1999年以及2000年年報，采用公式為主營業(yè)務利潤率＝主營業(yè)務利潤247。將公司獲利能力綜合表現(xiàn)為每股收益指標，使得不同規(guī)模、不同資本結構公司之間的業(yè)績具有可比性。s q=(MVE+PS+DEBT)/TA，其中：MVE是公司的流通股市值，PS為優(yōu)先股的價值，DEBT是公司的負債凈值，TA是公司的總資產(chǎn)賬面值。而且廣告以及研究和開發(fā)的費用產(chǎn)生了難以估價的無形資產(chǎn)。為了盡量使研究結果更客觀，排除其它因素對并購的影響，我們在選取樣本時對這些并購事件進行了較大幅度的剔除和篩選，主要為： 1. 同一公司在同一年度發(fā)生不同類型規(guī)模相仿并購的予以剔除，若不同類型并購規(guī)模相差很大，則以較大規(guī)模的為主； 2. 并購規(guī)模過小，對公司業(yè)績影響甚微的剔除；3. 并購當年公司所處行業(yè)為綜合行業(yè)的剔除；4. 當年新上市的公司剔除； 5. 在選取的并購公司相關指標中出現(xiàn)極端異常值的剔除。袁靜（2002）也采用了同樣的方法計算公司并購績效，只是在采取的指標上有所差異，她選用了檀向球、提云濤、強立等（1999）提出的資產(chǎn)重組鑒別指標體系中的績效評估體系，包括四個指標：每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務利潤率和總資產(chǎn)報酬率。上市公司并購產(chǎn)業(yè)選擇以新經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)部門如信息產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥生物等為主。因此，一個理性的混合并購必然能夠獲得比較明顯的產(chǎn)業(yè)效應。企業(yè)通過縱向并購降低了供應商和買主的重要性，特別是當縱向并購同行業(yè)集中趨勢相結合時，能極大地提高企業(yè)的討價還價能力。支持橫向兼并的理論認為橫向并購增加了市場支配力，但是橫向并購是在同一個行業(yè)里進行的，而并沒有涉及到跨行業(yè)的變動，因此受行業(yè)的限制，使得橫向并購難以獲取明顯的產(chǎn)業(yè)效應。由于橫向并購、縱向并購和混合并購的經(jīng)濟學原理不同、并購動機不同，我認為產(chǎn)業(yè)效應對三種類型并購的影響也不同：1． 橫向并購橫向并購，是指同一部門生產(chǎn)或經(jīng)營同一產(chǎn)品的企業(yè)間的并購。認為一個高度工會化產(chǎn)業(yè)的工會可能通過以較高的工資榨取利潤來獲取產(chǎn)業(yè)的利潤。企業(yè)進入產(chǎn)業(yè)的能力是決定產(chǎn)業(yè)業(yè)績最重要的結構因素。經(jīng)典的產(chǎn)業(yè)組織理論結