【正文】 對兩種。3. 快速進入。2. 獲得多種組織資源，充分利用公司潛在價值。選擇并購的方式進入新市場具有很多優(yōu)勢：1. 避免市場的報復。市場進入有很多種方式：通過內(nèi)部發(fā)展進入、通過并購進入或者以戰(zhàn)略聯(lián)盟的方式進入。相比較直接進入另外一個已經(jīng)結構化的產(chǎn)業(yè)來說，通過并購進入不失為一個明智的選擇。尤其是對于為數(shù)不少的業(yè)績持續(xù)滑坡、主業(yè)不斷萎縮或長期虧損的上市公司而言，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新已到了刻不容緩的地步。這是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中企業(yè)戰(zhàn)略中的最高層次，是克服衰退陷阱的根本方法。哈梅爾和普拉哈拉德（1994）認為，一個公司若要創(chuàng)造未來，就必須同時能夠“改造”整個產(chǎn)業(yè)，以創(chuàng)造未來產(chǎn)業(yè)或改變現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結構、以對自己有利為出發(fā)點來制定企業(yè)戰(zhàn)略，是企業(yè)戰(zhàn)略的最高層次。但大批傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)尤其是衰退產(chǎn)業(yè)中的上市公司面對市場需求萎縮、利潤下降的危機不及時進行產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，則企業(yè)難以生存。3. 退出原有產(chǎn)業(yè)也存在退出壁壘。因此，企業(yè)很難擺脫被動追隨領先者的困境，競爭優(yōu)勢的謀取相當困難。上市公司在毫無吸引力的產(chǎn)業(yè)中爭奪市場占有率之戰(zhàn)的勝者也可能無利可圖，市場爭奪戰(zhàn)本身卻可能會進一步破壞產(chǎn)業(yè)結構或削弱勝者的盈利能力，如家用電器制造業(yè)類上市公司的龍頭企業(yè)的產(chǎn)業(yè)市場占有率不斷提高，但企業(yè)業(yè)績卻持續(xù)滑坡，產(chǎn)業(yè)利潤率持續(xù)下降。對上市公司而言，產(chǎn)業(yè)吸引力顯得尤為重要。波特指出：一個企業(yè)的成功取決于企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)的吸引力和企業(yè)在該產(chǎn)業(yè)中的地位，兩者缺一不可。企業(yè)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力就是哈梅爾和普拉哈拉德所講的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型能力和改造現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的能力，包括企業(yè)創(chuàng)新未來產(chǎn)業(yè)或改變現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結構的情況。 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)選擇產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)涵實質(zhì)上就是熊彼特所講的生產(chǎn)要素的新組合，是技術創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和市場創(chuàng)新的系統(tǒng)集成。我認為一個可能的原因是縱向并購的相關產(chǎn)業(yè)也就是同一產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)業(yè)效應相當，也就是托賓q值比較接近；另一個原因則相反，由于產(chǎn)業(yè)的不斷細分，本文實證所進行的產(chǎn)業(yè)劃分過于寬泛，一些縱向并購的樣本被列在同一類行業(yè)中，造成對縱向并購的實證研究的現(xiàn)實指導意義不大。但是，縱向并購的實證結果卻表明產(chǎn)業(yè)效應對縱向并購沒有顯著影響，我們最初的設想沒有得到實證的支持。為什么會產(chǎn)生這樣的差異呢？概而言之，其根本原因就在于產(chǎn)業(yè)效應的存在，而且產(chǎn)業(yè)效應對不同類型并購的影響作用大小不同，對混合并購的影響最為顯著造成的。 進一步解釋 對縱向并購產(chǎn)業(yè)效應的解釋在我們的實證研究中，在分別考慮產(chǎn)業(yè)效應和非產(chǎn)業(yè)效應對公司績效影響兩種情況下，同一類型并購的綜合得分差值卻得出了完全不同甚至可以說是相悖的結果。3. 產(chǎn)業(yè)效應影響著公司并購的產(chǎn)業(yè)選擇，說明我國上市公司在進行并購時有著明顯的產(chǎn)業(yè)偏好，一般傾向于從產(chǎn)業(yè)效應低的行業(yè)進入產(chǎn)業(yè)效應高的行業(yè)。2. 在分別對橫向并購、縱向并購、混合并購分別進行實證考察后，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)效應對公司并購績效確實有影響。因而，對混合并購的績效的傳統(tǒng)評價忽視了產(chǎn)業(yè)效應這一重要因素，顯然是不合理的。因為不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)效應對資本市場的吸引力是顯然不同的，代表新經(jīng)濟的一些產(chǎn)業(yè)如信息產(chǎn)業(yè)生物科學等股票市盈率遠在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)或衰退產(chǎn)業(yè)如鋼鐵、紡織、冶煉等行業(yè)的市盈率之上。不管是混合式合并還是行業(yè)不相關的并購實質(zhì)是企業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，因而也是一種產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新活動。如西方企業(yè)并購理論認為，純粹混合式合并既不能取得經(jīng)濟優(yōu)勢，也沒有經(jīng)濟效益（殷醒民，1999）。這一結論顯然是對并購績效的傳統(tǒng)觀念的挑戰(zhàn)。因此，不管是用托賓q值來衡量，還是從ROE指標來評價，都得到了一致的結論，即產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購的績效顯著優(yōu)于非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購的績效。Grant（1988）等人指出，在一定界限內(nèi)，公司業(yè)績和經(jīng)營業(yè)務的多少呈正向變動關系，但在這一界限之外，隨著經(jīng)營業(yè)務越來越多，公司業(yè)績呈下降趨勢。對一般上市公司而言，經(jīng)營多元化程度和其經(jīng)營業(yè)績之間沒有顯著的因果關系（朱江，2000）。CAR為負值就說明資產(chǎn)重組消息公告日以后股票價格有下滑趨勢。因此，實證結果表明產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購的績效較好。而全體樣本的ROE均值由于受非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購ROE下降的影響，也出現(xiàn)了一定程度的下降。同時，比較兩種并購類型的ROE均值可知，非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購ROE出現(xiàn)了明顯的下降，低于并購的總體效果，而產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購則增加了ROE值，%。相反，后者的經(jīng)營業(yè)績較差，業(yè)績差當然有多方面的原因，但是產(chǎn)業(yè)結構的因素是基本因素之一(張建忠，2000)。表中結果顯示，非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型公司并購前的ROE明顯高于產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型的ROE值。因此下面我們再用財務分析法來對上述兩種并購類型的績效作一比較。 對凈資產(chǎn)收益率（ROE）的實證分析前面我們提到過，凈資產(chǎn)收益率(ROE)對我國上市公司而言，可以說是上市公司的生命線。對兩種類型并購以及全部樣本托賓q值變動值進行t檢驗，我們發(fā)現(xiàn)：1. 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購托賓q值的變動值通過了t統(tǒng)計檢驗，在α=，這說明產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購前后托賓q值發(fā)生了顯著變化，獲得了較高的產(chǎn)業(yè)效應；2. ，說明非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購前后托賓q值沒有發(fā)生顯著變化，沒有獲得明顯的產(chǎn)業(yè)效應；3. 全體樣本的托賓q值的變動值通過了t統(tǒng)計檢驗，在α=0. 1的顯著水平上高度顯著，這說明總樣本并購前后托賓q值發(fā)生了顯著變化，總的來說，樣本公司通過并購獲得了一定的產(chǎn)業(yè)效應。產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型與非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購的產(chǎn)業(yè)效應差異顯著，%，%，大大低于總體水平。但是由于產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的界定難以明確量化，帶有一定的主觀性，所以這只是一個參考而非準則，劃分不可能十分準確。劃分的依據(jù)主要是根據(jù)哈梅爾和普拉哈拉德（1994）對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的界定來劃分的，依據(jù)如下：劃分依據(jù)：1． 并購后進入一個全新的行業(yè)；2． 通過并購實現(xiàn)了技術上的創(chuàng)新、管理上的創(chuàng)新、銷售模式的創(chuàng)新等的一項或組合創(chuàng)新，比如彩電企業(yè)通過并購另一家企業(yè)獲取了原先缺乏的等離子技術，實現(xiàn)了技術上的創(chuàng)新；3． 通過并購實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)的延伸，這主要表現(xiàn)在企業(yè)向相關上下游產(chǎn)業(yè)的延伸。證券市場對公司并購追捧的主要原因之一也就是并購的產(chǎn)業(yè)效應。我國上市公司通過公司并購進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，其目的也是為了進入產(chǎn)業(yè)效應較好的行業(yè)。如在新經(jīng)濟的沖擊下，傳統(tǒng)制造業(yè)的衰退已不可避免，制造業(yè)企業(yè)向服務業(yè)的延伸已成為全球性的趨勢(Wise等，1999)。產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)競爭優(yōu)勢的基本源泉。上市公司并購如果有上述三種行為之一即屬產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。以產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新為目的的并購是上市公司克服產(chǎn)業(yè)衰退陷阱、恢復企業(yè)成長能力的基本途徑。產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)獲取產(chǎn)業(yè)效應的基本途徑，是企業(yè)戰(zhàn)略創(chuàng)新的核心和最高目標。因而上市公司通過并購退出這些衰退產(chǎn)業(yè)部門向新興產(chǎn)業(yè)部門轉(zhuǎn)移是企業(yè)生存的必然選擇。各產(chǎn)業(yè)的托賓q值、并購退出數(shù)和進入量與產(chǎn)業(yè)成長性基本一致。可以說，產(chǎn)業(yè)效應在上市公司產(chǎn)業(yè)選擇上起了決定性作用。上市公司并購產(chǎn)業(yè)選擇以新經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)部門如信息產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥生物等為主。并購后進入較多的產(chǎn)業(yè)是信息產(chǎn)業(yè)、能源電力、房地產(chǎn)、社會服務、金融證券、醫(yī)藥生物等。我們可以從相關性分析的結果中清楚的看出，并購前后托賓q值的變化量的以及并購后進入新行業(yè)樣本量占該類樣本總量的百分比在α=。為了進一步驗證并購的產(chǎn)業(yè)選擇于托賓q值的關系，我們用SPSS軟件對q值變動量以及各行業(yè)并購后進入新行業(yè)樣本量占該類樣本總量的百分比進行了相關分析，得出如下結果：表 4 產(chǎn)業(yè)效應與上市公司并購的產(chǎn)業(yè)選擇的相關性分析ABAPearson Correlation(帕爾森相關).624(**)Sig. (2tailed)(顯著程度)..010N(樣本量1616BPearson Correlation(帕爾森相關).624(**)Sig. (2tailed)(顯著程度).010.N(樣本量)1616**表示在α=。表 3 產(chǎn)業(yè)效應與上市公司并購的產(chǎn)業(yè)選擇行業(yè)名稱樣本數(shù)Q1均值Q2均值Q值變動量并購進入新行業(yè)樣本數(shù)*能源電力70(0)食品飲料50(0)冶金32(%)建筑建材30(0)商貿(mào)旅游114(%)紡織服裝52(40%)化工93(%)交通運輸41(25%)輕工73(%)房地產(chǎn)85(%)醫(yī)藥生物92(%)社會服務32(%)重工制造63(50%)農(nóng)林牧漁33(100%)信息產(chǎn)業(yè)93(%)金融證券11(100%)注: 1. 行業(yè)名稱是上市公司并購前的主營產(chǎn)業(yè)； 2. Q1值是上市公司并購前樣本的平均數(shù)，即99年的數(shù)值；Q2值是上市公司并購后樣本的平均值，即2000年的數(shù)值；3. 公司并購進入新的行業(yè)，并不意味著企業(yè)退出了原主營產(chǎn)業(yè)；4. ＊列括號里的數(shù)值表示并購后進入新行業(yè)樣本量占該類樣本總量的百分比。在這一節(jié)中我們試圖對2000年公司并購產(chǎn)業(yè)選擇與產(chǎn)業(yè)效應的關系作實證分析。據(jù)統(tǒng)計，至1999年底，滬深兩市已有300多家公司實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，500多家公司進入了高新技術產(chǎn)業(yè)?，F(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論認為，如果一個行業(yè)的托賓q值較高，則表明這一行業(yè)具有較高的超額收益率，行業(yè)內(nèi)企業(yè)就能獲得較大的市場力量和超額利潤(卡爾頓、佩羅夫，1998)，也即該行業(yè)有較高的產(chǎn)業(yè)效應，企業(yè)一般偏好從托賓q值較低的行業(yè)轉(zhuǎn)入托賓q值較高的行業(yè)。 公司并購中的產(chǎn)業(yè)選擇從前面的分析我們得出，產(chǎn)業(yè)效應是影響企業(yè)業(yè)績的重要因子，也是上市公司投資決策中產(chǎn)業(yè)選擇的重要依據(jù)之一。從對實證結果的比較來看，產(chǎn)業(yè)效應對混合并購的績效積極的影響最大，而對橫向并購和縱向并購績效影響則相對較小，甚至為負。由表a和表b我們得出了截然不同、看似矛盾的結論的兩種結論，但恰恰說明了產(chǎn)業(yè)效應對公司并購業(yè)績有著顯著的影響。相比之下，橫向并購和縱向并購前后的綜合得分差值均為負值，表明了業(yè)績的下降。t檢驗值和p值結果表明：橫向并購和縱向并購的并購前后綜合得分差值的檢驗和0沒有顯著差異，這也同前面對并購整體的實證研究以及表2的a表研究結果相一致，說明這兩種類型并購前后績效沒有出現(xiàn)顯著變化；而混合并購t檢驗值表明績效在α=，說明在考慮產(chǎn)業(yè)效應因素對并購的影響之后，混合并購前后績效表現(xiàn)出了顯著的差異。表中顯示并購前后綜合得分差值由高到低依次為混合并購、縱向并購、橫向并購。另外，t值和p值結果均表明，并購前與并購后的綜合得分差值的檢驗和0沒有顯著差異，這同前面對并購整體的實證研究結果相一致，說明各類型并購前后績效沒有出現(xiàn)顯著變化。從均值和中位數(shù)來看，情況則有所不同了，并購后績效由高到低則依次為：縱向并購、混合并購、橫向并購。在這一點上與馮福根、吳林江（1999）實證結果相一致，但并購后績效均比他們得出的結果要好。首先我們來看表2中的a表，也就是不包含托賓q值的綜合得分差值檢驗結果。利用SPSS輸出的p 值，我們可以直接用它來替代檢驗統(tǒng)計量實際值進行檢驗，而不必去查有關統(tǒng)計表并比較臨界值了。p 值是在零假設成立的情況下，檢驗統(tǒng)計量的取值等于或超過檢驗統(tǒng)計量的實際值的概率，從而p 值即為否定零假設的最低顯著性水平。在表2中我們列入了SPSS統(tǒng)計p值，這是因為，由于樣本量不同，我們進行t檢驗得出的t值的可比性較差。三種類型的并購分別占樣本總量的43%、20%和37%。是否我們前面選取的指標也不能真正衡量并購成功與否呢？我們下面將以前面檢驗并購整體績效的93個樣本來分析三類并購績效的差異。針對不同的并購動機，應該從并購動機的實現(xiàn)與否來評價并購效果。一般認為，三類并購的經(jīng)濟學原理是不一樣的，橫向并購是為了減少競爭者數(shù)量，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟或壟斷市場；縱向并購是為了實現(xiàn)組織專業(yè)化和產(chǎn)銷一體化，降低交易成本，且也可以加強對市場的壟斷力量；混合并購的經(jīng)濟原理則較為復雜，繞開進入壁壘進入新行業(yè)、多樣化經(jīng)營以降低經(jīng)營風險是其主要動因，同時謀求組織資本和聲譽資本的保護以及在財務和稅收方面的好處也是其動因之一。這是否真的表明產(chǎn)業(yè)效應對公司并購績效的貢獻率為零呢？我們試圖換一個角度看待這個問題。 不同類型的并購實證結果我們在第一章已經(jīng)指出，本文的目的是研究產(chǎn)業(yè)效應對公司并購的影響。這似乎說明了這樣一個結論，那就是產(chǎn)業(yè)效應對并購績效沒有影響，或者即使有影響，那也是可以忽略的影響。兩組的正值比率僅差約4個百分點，并購前和并購后的綜合得分差值幾乎相等，同時中位數(shù)也非常之接近。從整體來看，我們可以認為并購并未取得成功。但是，我們同樣可以從表1得出的均值以及中位數(shù)看出，并購后績效僅有非常有限的增加，綜合得分差值幾乎為0，可以說并購的績效遠沒有達到理想的效果。從表1的結果來看，上市公司的并購總體上來說并沒有收到顯著的效果。 公司并購的產(chǎn)業(yè)效應：存在性檢驗我們以主成分法對樣本公司并購前后各指標按并購當年年初、并購當年年末分別進行因子分析，分別提取三個公共因子YYY3和四個公共因子YYYY4，然后再根據(jù)各因子的得分和方差貢獻率，分別得出兩組綜合得分函數(shù)，再由兩組函數(shù)分別計算出各樣本公司并購前后相應年份的業(yè)績綜合得分。該方法的主要功能是以降維為出發(fā)點，用較少的綜合指標來對存在于各指標中的信息進行荷載，這些荷載全部信息的指標反映的是在綜合經(jīng)營能力中起支配作用的因素，是XXXX4的線性組合，且任意Xi與Xj之間互不相關，即任意兩個因子反映的信息不重復。由于各指標之間存在一定的相關性，我們必須去除指標之間的多重共線性。則正態(tài)標準化處理為X*i＝Xiu/S。設上市公司綜合評價指標值序列為Xi（i=1，2，…，n），其均值u＝ΣXi/n（i=1，2，…，n）。其次將各指標數(shù)據(jù)標準化。根據(jù)選取的93家樣本公司分別建立兩個原始數(shù)據(jù)矩陣XX2。 方法和數(shù)據(jù)處理為了比較產(chǎn)業(yè)效應對上市公司并購業(yè)績的影響，我們將分別建立包含托賓q值和不包含托賓q值的綜合得分模型，并將兩者進行比較，驗證產(chǎn)業(yè)效應對公司并購的影響力。本文主營業(yè)務利潤率數(shù)據(jù)來源于樣本上市公司1999