【正文】 一個公司不可能擁有所有在市場中有力地參與競爭所必須的資源和能力，只有通過并購才可能擁有這些資源和能力。公司并購是進(jìn)行產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的一個行之有效的方法，是公司進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域的有效方式。由于存在資產(chǎn)專用性、沉淀成本、信息壁壘、管理和情感壁壘、政府和社會壁壘等，制約了企業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。因此，上市公司成長性與產(chǎn)業(yè)成長性密不可分。至于縱向并購沒能獲得明顯的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，我并沒有在理論上找到有力的支持。產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對不同類型并購的影響是不同的，對混合并購具有積極的顯著的影響，而對橫向并購的影響最小。又如高見等（2000）對中國證券市場資產(chǎn)重組效應(yīng)研究得出的結(jié)論是：行業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)重組的凈資產(chǎn)效益率高于非行業(yè)相關(guān)的凈資產(chǎn)收益率。但這一結(jié)論并不適合上市公司并購。并購前該類企業(yè)的ROE均值明顯低于非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購企業(yè)的ROE均值，并購后則遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了后者，說明產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購的績效優(yōu)于非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購。因?yàn)樗巧鲜泄灸芊衽涔扇谫Y的基本指標(biāo)，上市公司往往為了保住配股資格或處于盈虧臨界點(diǎn)以上而對業(yè)績進(jìn)行操縱的目的無非是為了使凈資產(chǎn)收益率(ROE)達(dá)到規(guī)定的指標(biāo)值。經(jīng)過這樣的劃分，基本上可以確定各行業(yè)所屬類型。因?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展的過程就是不斷由衰退產(chǎn)業(yè)向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的過程。 公司并購中的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新是指企業(yè)突破既定的已結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)業(yè)的約束，以產(chǎn)業(yè)先見或產(chǎn)業(yè)洞察力構(gòu)想未來產(chǎn)業(yè)輪廊以及通過培養(yǎng)核心能力來使構(gòu)想的產(chǎn)業(yè)成為現(xiàn)實(shí)的過程。傳統(tǒng)制造業(yè)如輕工、重工制造、冶金等以及傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)如商貿(mào)旅游業(yè)等基本上沒有進(jìn)入。在進(jìn)行實(shí)證分析之前我們首先要對樣本公司進(jìn)行行業(yè)分類，我們分別查閱所有樣本公司1999年和2000年年報(bào)，結(jié)合中國國家統(tǒng)計(jì)局國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類以及2001年4月4日證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，將上市公司所處的所有行業(yè)大體歸為16類，它們是：能源電力、食品飲料、冶金、建筑建材、商貿(mào)旅游、紡織服裝、化工、交通運(yùn)輸、輕工、房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物、社會服務(wù)、重工制造、農(nóng)林牧漁、信息產(chǎn)業(yè)、金融證券。因此，根據(jù)以上分析我們得出了以下重要結(jié)論：1. 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)確實(shí)對公司并購有顯著的影響；2. 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對混合并購具有積極的顯著的影響。同時(shí)，均值和中位數(shù)顯示的結(jié)果也與綜合得分差值結(jié)果一致。我們發(fā)現(xiàn)，綜合得分差值由高到低依次為縱向并購、橫向并購、混合并購，這說明并購后縱向并購業(yè)績最好、橫向并購次之，而混合并購的并購績效最差。表 2 不同類型并購的均值檢驗(yàn)和比率檢驗(yàn)結(jié)果a 不含托賓q值F1F0樣本量正值比率均值T檢驗(yàn)值P值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差橫向并購40縱向并購19混合并購34 b 含托賓q值F1F0樣本量正值比率均值T檢驗(yàn)值P值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差橫向并購40縱向并購19混合并購34注: 1. F0、F1分別表示并購當(dāng)年年初和并購當(dāng)年年末，即并購前和并購后樣本公司的綜合得分； 2. 正值比率是指綜合得分差值為正的樣本公司個數(shù)占當(dāng)年全部樣本的比值。如同我們前面提到過的一樣，并購一般分為橫向并購、縱向并購和混合并購三類。同時(shí)，我們也可以從表1的結(jié)果中看出，兩組數(shù)據(jù)的結(jié)果幾乎沒有顯示出差別來。我們將指標(biāo)進(jìn)行因子分析提取公共因子，稱為因子變量，然后利用旋轉(zhuǎn)方法使因子變量更具有可解釋性，再計(jì)算每個因子的得分，最后以每個因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積的和構(gòu)造綜合得分函數(shù)。由于各指標(biāo)量綱不一，數(shù)量上差異很大，這就需要標(biāo)準(zhǔn)化。4. 主營業(yè)務(wù)利潤率主營業(yè)務(wù)利潤率同樣也是反映上市公司盈利能力的重要指標(biāo)，常常用于評價(jià)上市公司經(jīng)營業(yè)績。2. 每股收益每股收益是衡量上市公司盈利能力重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，它反映普通股的獲利水平。本文采用Chung和Pruitt（1994）的方法計(jì)算托賓q值，其計(jì)算公式為Tobin39。獲得企業(yè)資產(chǎn)重置成本的估計(jì)要困難得多，除非存在二手設(shè)備市場。由此我們可以看出，采取并購行為的上市公司在上市公司總數(shù)中占很大比重。通過這種方法他們將這四個指標(biāo)壓縮成了一個綜合得分。傳統(tǒng)制造業(yè)如輕工、重工制造、冶金等以及傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)如商貿(mào)旅游業(yè)等基本上沒有進(jìn)入。而這也將在我們后面的實(shí)證分析中得到證實(shí)。這種討價(jià)還價(jià)的能力主要是由買賣雙方的行業(yè)結(jié)構(gòu)，以及它們之間的相對重要性決定的。通過并購，將行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)能力相對集中，企業(yè)既能實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，又能避免生產(chǎn)能力的盲目增加。這說明托賓q值確實(shí)具有經(jīng)濟(jì)分析意義，盡管它的存在也可能會存在錯誤。一些研究者使用工會化程度來解釋產(chǎn)業(yè)業(yè)績。 卡爾頓等，《現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織》[M]，上海三聯(lián)書店、上海人民出版社，1998，P4972. 進(jìn)入壁壘。事實(shí)上，Levinthal（1995）也指出，分析不同企業(yè)業(yè)績變化是戰(zhàn)略管理的基本任務(wù)。這五種作用力的綜合作用力隨著產(chǎn)業(yè)的不同而不同，隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而變化。一些產(chǎn)業(yè)從容度日，而另一些產(chǎn)業(yè)以苦苦爭斗、慢性生產(chǎn)能力過剩和沉重的經(jīng)營虧損為特點(diǎn)。實(shí)踐證明，我國上市公司并購行為對中國證券市場乃至對中國經(jīng)濟(jì)已產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。許多研究企業(yè)并購的實(shí)證也得出了相關(guān)性并購比不相關(guān)性并購績效更好。Lubatkin(1983年)發(fā)現(xiàn)大多數(shù)并購效果可采用兩類財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量：利潤變化率和股票價(jià)值變化率。然而，現(xiàn)實(shí)中公司并購的影響因素是多種多樣、紛繁復(fù)雜的，任何一種理論都無法窮盡對公司并購的解釋。橫向并購有兩個明顯的效果：實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和提高產(chǎn)業(yè)集中程度。A）是指兼并（Merger）和收購（Acquisition）。最后分析了我國上市公司并購中的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。他們得出的另外一個重要結(jié)論是，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化相對穩(wěn)定，比起企業(yè)效應(yīng)對企業(yè)業(yè)績的影響來說，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的影響力更為持久和穩(wěn)定。這使得他可以將影響公司業(yè)績的因素劃分為企業(yè)效應(yīng)（Firm effect，企業(yè)自身有別于其他企業(yè)的因素對業(yè)績的影響）、產(chǎn)業(yè)效應(yīng)（Industry Effect，產(chǎn)業(yè)因素對企業(yè)業(yè)績的影響）、年度效應(yīng)（Year effect，經(jīng)濟(jì)波動對企業(yè)的影響）和干擾項(xiàng)，Rumelt得出了與Schmalensee相反的結(jié)論。如果不存在進(jìn)入或退出的長期壁壘，跨行業(yè)的收益率應(yīng)該趨同。陸一等人（1998）以1997年滬市124家進(jìn)行資產(chǎn)重組的上市公司為樣本，選用了凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率和管理費(fèi)用七個財(cái)務(wù)指標(biāo)對其重組績效分別進(jìn)行分析，得出了一些較有意義的結(jié)論。主要以微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)為研究手段，研究對象主要集中于“并購是否能夠?yàn)殡p方股東創(chuàng)造價(jià)值”，運(yùn)用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析一些并購案例。早在20世紀(jì)60年代，關(guān)于并購活動的理論研究開始興盛，至今已有近40年的歷史了。后者則是事后分析，研究的是并購對整個經(jīng)濟(jì)以及交易雙方的福利影響，主要是實(shí)證研究。A。A gains more Industry effect.Based on the above results of empirical study, we manage to give some useful illuminate remarks: to judge whether an Mamp。A usually is considered unsuccessful. However, by using the samples happened in the year 2000 in our country’s public panies, we try to examine different types of Mamp。在實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)之上，本文認(rèn)為，對公司并購績效的評價(jià)應(yīng)該的結(jié)合不同并購動機(jī)來進(jìn)行研究和評價(jià)，這樣才有可能真實(shí)地評價(jià)一起并購事例是否真正成功。本文利用因子分析法，構(gòu)建并購前后的綜合得分模型來檢驗(yàn)我國上市公司并購績效。在第一部分導(dǎo)論中，本文首先提出問題，指出從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的角度研究公司并購行為的必要性。不同類型并購動機(jī)不一樣，因而其績效也可能表現(xiàn)出一定的差異，已有的理論從財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量，一般認(rèn)為混合并購較難成功。然后從產(chǎn)業(yè)的長期盈利性差別角度對產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對企業(yè)的影響進(jìn)行了理論分析，進(jìn)一步深入探討了公司并購中的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，從理論上對產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對不同類型并購的影響提出了假設(shè)。本文實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)確實(shí)對公司并購有顯著的影響，在考慮產(chǎn)業(yè)效應(yīng)因素后，混合并購績效明顯優(yōu)于橫向并購和縱向并購。A, Vertical Mamp。A and nonindustryinnovative Mamp。 Vertical Mamp。這引發(fā)了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家對并購作了多方面的深入研究。在不同并購動機(jī)的引導(dǎo)下，只用財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量并購成敗是否合適？這正是本文的出發(fā)點(diǎn)。如效率理論(Efficiency Theory)認(rèn)為，并購活動的發(fā)生有利于改進(jìn)管理層的經(jīng)營業(yè)績，并將導(dǎo)致多種形式的協(xié)同效應(yīng)(Synergy)，包括營運(yùn)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等等，這些協(xié)同效應(yīng)的共同點(diǎn)是都是使并購雙方的收益增加以及成本降低；信息假說和信號理論(Information and Signaling)認(rèn)為，公司并購會散布關(guān)于目標(biāo)企業(yè)被低估的信息，促使市場對目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行重新評估，同時(shí)兼并方的收購發(fā)盤也將促使目標(biāo)公司采取更有效率的經(jīng)營策略。陳信元、張?zhí)镉啵?999）在研究1997年上市公司的并購活動后得出，并購公告前10天至公告后20天內(nèi)，并購公司的累積反常收益盡管有上升趨勢，但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果與0沒有顯著差異。在現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論中，決定產(chǎn)業(yè)業(yè)績最重要的結(jié)構(gòu)因素可能是廠商進(jìn)入產(chǎn)業(yè)的能力。他對1975年的242個行業(yè)內(nèi)456家公司進(jìn)行了實(shí)證研究，他的研究結(jié)果表明，企業(yè)效應(yīng)對企業(yè)業(yè)績變動的影響為0，企業(yè)市場份額對企業(yè)業(yè)績變動的影響不到1%，而產(chǎn)業(yè)效應(yīng)在公司業(yè)績影響因子中占20%的權(quán)重，其余80%業(yè)績影響因素都?xì)w因?yàn)楦蓴_項(xiàng)。他們使用方差分析法（ANOVA）的實(shí)證分析表明，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)直接解釋了19%的總的企業(yè)業(yè)績變動，同時(shí)在可解釋變量中占36%的權(quán)重。第二部分對公司并購中的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)進(jìn)行了理論分析。第四部分對實(shí)證研究結(jié)果進(jìn)行解釋，提出進(jìn)一步的研究方向。 二、并購的分類公司并購的形式多種多樣，根據(jù)國內(nèi)外研究者和實(shí)際工作者的總結(jié)，并購可分為橫向并購、縱向并購、混合并購三種：1. 橫向并購（Horizontal Merger）?；旌喜①徥侵柑幱诓煌a(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、產(chǎn)品屬于不同的市場，且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)進(jìn)行并購，因此產(chǎn)生多種經(jīng)營企業(yè)。最后，在并購效果的評價(jià)上，僅僅用某些簡單的財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量并購成功與否是不夠的。塞羅沃，2001），即并購創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)理在于取得“1+1＞2”的效應(yīng)。3. 收購方所支付的溢價(jià)與被收購方的收益沒有相關(guān)性。并非所有產(chǎn)業(yè)都提供均等的持續(xù)盈利機(jī)會，產(chǎn)業(yè)固有的盈利能力是決定該產(chǎn)業(yè)中某個企業(yè)盈利能力的一個必不可少的因素。這五種競爭作用力分別是：進(jìn)入威脅、替代威脅、買方侃價(jià)能力、供方侃價(jià)能力、現(xiàn)有競爭對手的競爭，它們分別通過下圖發(fā)生作用： 圖 1：決定產(chǎn)業(yè)盈利能力的五種競爭作用力 邁克爾這五種競爭作用力的任何一種都是由產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或者產(chǎn)業(yè)基本的經(jīng)濟(jì)和技術(shù)特征決定的。最常見的變量是四廠商集中比率（CR4）也就是四家行業(yè)內(nèi)最大的廠商所占有的產(chǎn)業(yè)銷售份額。如果不存在進(jìn)入或退出的長期壁壘，跨行業(yè)的收益率應(yīng)該趨同。同時(shí)，他還發(fā)現(xiàn)，具有極高進(jìn)入壁壘的產(chǎn)業(yè)享受比具有較高壁壘的產(chǎn)業(yè)高的利潤，而具有較高壁壘的產(chǎn)業(yè)又轉(zhuǎn)過來比具有中低壁壘產(chǎn)業(yè)高的利潤。通過并購，使行業(yè)相對集中，行業(yè)由一家或幾家控制時(shí)，能有效地降低競爭激烈程度，使行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)保持較高利潤率。它主要通過對原料和銷售渠道及用戶的控制來實(shí)現(xiàn)這一目的。混合并購的一個關(guān)鍵實(shí)質(zhì)就是混合并購進(jìn)入了新的行業(yè)領(lǐng)域。據(jù)統(tǒng)計(jì)，至1999年底，滬深兩市已有300多家公司實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，500多家公司進(jìn)入了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。然而，理論畢竟是經(jīng)過了抽象從而忽略了許多因素，這些因素在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動中可能產(chǎn)生重要的影響，因此在研究中還要對可能的影響因素進(jìn)行斟酌考慮。 樣本、指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)來源一、樣本的選取本文研究的是上市公司作為并購方發(fā)生的并購事件。并購前各項(xiàng)指標(biāo)原則上以2000年1月1日為標(biāo)準(zhǔn)，取值于各上市公司1999年年末數(shù)據(jù)；并購后各項(xiàng)指標(biāo)原則上以2000年12月31日為標(biāo)準(zhǔn)，取值于各上市公司2000年年末數(shù)據(jù)。在借鑒國外研究成果的基礎(chǔ)上，本文采用托賓q值來測度我國上市公司并購的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。至于B股、H股等外資股價(jià)值扭曲較嚴(yán)重，其股價(jià)長期低于每股凈資產(chǎn)。因?yàn)樗巧鲜泄灸芊衽涔扇谫Y的基本指標(biāo)，上市公司往往為了保住配股資格或處于盈虧臨界點(diǎn)以上而對業(yè)績進(jìn)行操縱的目的無非是為了使凈資產(chǎn)收益率(ROE)達(dá)到規(guī)定的指標(biāo)值。根據(jù)選取的93家樣本公司分別建立兩個原始數(shù)據(jù)矩陣XX2。由于各指標(biāo)之間存在一定的相關(guān)性，我們必須去除指標(biāo)之間的多重共線性。但是，我們同樣可以從表1得出的均值以及中位數(shù)看出，并購后績效僅有非常有限的增加，綜合得分差值幾乎為0，可以說并購的績效遠(yuǎn)沒有達(dá)到理想的效果。 不同類型的并購實(shí)證結(jié)果我們在第一章已經(jīng)指出，本文的目的是研究產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對公司并購的影響。是否我們前面選取的指標(biāo)也不能真正衡量并購成功與否呢？我們下面將以前面檢驗(yàn)并購整體績效的93個樣本來分析三類并購績效的差異。利用SPSS輸出的p 值，我們可以直接用它來替代檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量實(shí)際值進(jìn)行檢驗(yàn)，而不必去查有關(guān)統(tǒng)計(jì)表并比較臨界值了。另外，t值和p值結(jié)果均表明，并購前與并購后的綜合得分差值的檢驗(yàn)和0沒有顯著差異，這同前面對并購整體的實(shí)證研究結(jié)果相一致，說明各類型并購前后績效沒有出現(xiàn)顯著變化。由表a和表b我們得出了截然不同、看似矛盾的結(jié)論的兩種結(jié)論，但恰恰說明了產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對公司并購業(yè)績有著顯著的影響。據(jù)統(tǒng)計(jì)，至1999年底，滬深兩市已有300多家公司實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，500多家公司進(jìn)入了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。我們可以從相關(guān)性分析的結(jié)果中清楚的看出，并購前后托賓q值的變化量的以及并購后進(jìn)入新行業(yè)樣本量占該類樣本總量的百分比在α=。各產(chǎn)業(yè)的托賓q值、并購?fù)顺?