【正文】 摘 要對(duì)公司并購(gòu)的實(shí)證研究一般都是以財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量的。公司并購(gòu)按照并購(gòu)雙方行業(yè)相互關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。不同類型并購(gòu)動(dòng)機(jī)不一樣，因而其績(jī)效也可能表現(xiàn)出一定的差異，已有的理論從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量，一般認(rèn)為混合并購(gòu)較難成功。本文試圖從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)和績(jī)效的影響角度出發(fā)，以中國(guó)上市公司2000年發(fā)生的93例并購(gòu)事件為樣本，對(duì)不同類型公司并購(gòu)進(jìn)行分析和比較，希望得出一些有益的啟示。本文以中國(guó)上市公司開(kāi)展的并購(gòu)事件為研究對(duì)象，分析產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)的影響，在對(duì)整體并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步對(duì)橫向、縱向、混合三種不同類型并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行分析比較，并對(duì)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購(gòu)和非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購(gòu)產(chǎn)業(yè)效應(yīng)差別進(jìn)行實(shí)證分析，從不同的角度研究產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)公司并購(gòu)的影響進(jìn)行分析比較。在第一部分導(dǎo)論中，本文首先提出問(wèn)題，指出從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的角度研究公司并購(gòu)行為的必要性。并對(duì)公司并購(gòu)和產(chǎn)業(yè)效應(yīng)研究進(jìn)行了文獻(xiàn)回溯。提出本文的研究思路和研究框架。第二部分對(duì)公司并購(gòu)中的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)進(jìn)行了理論分析。首先介紹了公司并購(gòu)的相關(guān)概念，指出大多數(shù)對(duì)并購(gòu)的研究存在著忽略考慮產(chǎn)業(yè)因素的缺陷。然后從產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期盈利性差別角度對(duì)產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)企業(yè)的影響進(jìn)行了理論分析，進(jìn)一步深入探討了公司并購(gòu)中的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，從理論上對(duì)產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)不同類型并購(gòu)的影響提出了假設(shè)。最后分析了中國(guó)上市公司并購(gòu)中的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。第三部分進(jìn)入實(shí)證分析。本文利用因子分析法，構(gòu)建并購(gòu)前后的綜合得分模型來(lái)檢驗(yàn)我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效。分只用財(cái)務(wù)指標(biāo)和考慮產(chǎn)業(yè)效應(yīng)兩種得分模型來(lái)考察產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)并購(gòu)的影響。對(duì)并購(gòu)整體、橫向并購(gòu)/縱向并購(gòu)/混合并購(gòu)、公司并購(gòu)中的產(chǎn)業(yè)選擇、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購(gòu)/非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購(gòu)分別進(jìn)行比較研究，得出實(shí)證結(jié)果。第四部分對(duì)實(shí)證研究結(jié)果進(jìn)行解釋，提出進(jìn)一步的研究方向。最后得出本文研究結(jié)論和啟示。本文實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)確實(shí)對(duì)公司并購(gòu)有顯著的影響，在考慮產(chǎn)業(yè)效應(yīng)因素后，混合并購(gòu)績(jī)效明顯優(yōu)于橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)。在此基礎(chǔ)之上，本文進(jìn)一步分析產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)公司并購(gòu)產(chǎn)業(yè)選擇的影響，并將所有樣本公司并購(gòu)事件分為產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型和非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購(gòu)。結(jié)果表明，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購(gòu)比非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購(gòu)能獲得更高的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，并且并購(gòu)績(jī)效明顯優(yōu)于非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購(gòu)。在實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)之上，本文認(rèn)為，對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)應(yīng)該的結(jié)合不同并購(gòu)動(dòng)機(jī)來(lái)進(jìn)行研究和評(píng)價(jià)，這樣才有可能真實(shí)地評(píng)價(jià)一起并購(gòu)事例是否真正成功。在本文的寫(xiě)作中，我們嘗試從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的視角來(lái)對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)行為進(jìn)行分析，這是本文的創(chuàng)新之處。關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)效應(yīng) 橫向并購(gòu) 縱向并購(gòu) 混合并購(gòu) 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新AbstractIn general theory, financial variables are employed to measure whether an Mamp。A is successful. There are three types of Mamp。A according to the relation between the buyer and the target panies: Horizontal Mamp。A, Vertical Mamp。A and Conglomerate Mamp。A. The different motives of these three types may affect their performance in a certain degree. In theory in which only financial variables are employed, Conglomerate Mamp。A usually is considered unsuccessful. However, by using the samples happened in the year 2000 in our country’s public panies, we try to examine different types of Mamp。A by taking the importance of Industry effect into consideration.The result of the empirical study shows that the performance of Conglomerate Mamp。A is better than Horizontal or Vertical Mamp。A when taking Industry effect into account. Also, Industry effect affects the choosing of Industry when an Mamp。A happens. Then we divide the samples into two groups: industryinnovative Mamp。A and nonindustryinnovative Mamp。A, our result shows that pared with nonindustryinnovative Mamp。A, industryinnovative Mamp。A gains more Industry effect.Based on the above results of empirical study, we manage to give some useful illuminate remarks: to judge whether an Mamp。A is really successful, only financial variables are far from enough. Other factors that affect the effect of an Mamp。A should be seriously considered.Keywords: Industry effect。 Horizontal Mamp。A。 Vertical Mamp。A。 Conglomerate Mamp。A。 Industry innovation正文目錄摘 要 1Abstract 31. 導(dǎo)論 7 問(wèn)題的提出 7 文獻(xiàn)綜述 8 并購(gòu)研究概述 8 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的提出 9 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)文獻(xiàn)回顧 9 本文研究框架 102. 公司并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)：理論框架 12 相關(guān)概念界定 12 并購(gòu)的概念和分類 12 公司并購(gòu)研究不足之處 13 公司并購(gòu)中的產(chǎn)業(yè)效應(yīng) 14 14 17 中國(guó)上市公司并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)效應(yīng) 183. 中國(guó)上市公司并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)：實(shí)證分析 19 模型和數(shù)據(jù) 19 模型的設(shè)立 19 樣本、指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)來(lái)源 19 方法和數(shù)據(jù)處理 22 公司并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)：存在性檢驗(yàn) 22 22 不同類型的并購(gòu)實(shí)證結(jié)果 24 公司并購(gòu)中的產(chǎn)業(yè)選擇 26 公司并購(gòu)中的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新 29 對(duì)托賓q值的實(shí)證分析 30 對(duì)凈資產(chǎn)收益率（ROE）的實(shí)證分析 314. 對(duì)實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步解釋 33 實(shí)證結(jié)果 33 進(jìn)一步解釋 33 對(duì)縱向并購(gòu)產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的解釋 33 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)選擇 34 對(duì)兩種綜合得分模型下混合并購(gòu)績(jī)效差異的解釋 35 對(duì)整體并購(gòu)績(jī)效不佳的解釋 37 進(jìn)一步的研究方向 385. 結(jié)論 40參考文獻(xiàn) 41附 表 44后 記 49圖表目錄表 1 全體樣本的均值檢驗(yàn)和比率檢驗(yàn)結(jié)果 23表 2 不同類型并購(gòu)的均值檢驗(yàn)和比率檢驗(yàn)結(jié)果 24表 3 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)與上市公司并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)選擇 27表 4 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)與上市公司并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)選擇的相關(guān)性分析 28表 5 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購(gòu)與非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購(gòu)?fù)匈eq值比較 30表 6 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購(gòu)與非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購(gòu)ROE比較 31圖 1 決定產(chǎn)業(yè)盈利能力的五種競(jìng)爭(zhēng)作用力 15附表 1 并購(gòu)前后綜合得分差值t檢驗(yàn)結(jié)果（不含托賓q值） 44附表 2 并購(gòu)前后綜合得分差值t檢驗(yàn)結(jié)果（包含托賓q值） 44附表 3 分類型綜合得分差值t檢驗(yàn)結(jié)果（不含托賓q值） 44附表 4 分類型綜合得分差值t檢驗(yàn)結(jié)果（包含托賓q值） 45附表 5 并購(gòu)前后托賓q值變動(dòng)量t檢驗(yàn)結(jié)果 46附表 6 并購(gòu)前后ROE值變動(dòng)量t檢驗(yàn)結(jié)果 47中國(guó)上市公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)與績(jī)效:從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)角度的實(shí)證分析1. 導(dǎo)論 問(wèn)題的提出企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)資產(chǎn)重組最重要的形式之一。西方國(guó)家的并購(gòu)已有一個(gè)世紀(jì)的歷史，企業(yè)并購(gòu)已經(jīng)成為西方國(guó)家十分普遍的企業(yè)重組方式。正如許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家所注意到的，企業(yè)并購(gòu)已經(jīng)引起了對(duì)于制定經(jīng)營(yíng)決策和公共政策的重要問(wèn)題。而且隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會(huì)生產(chǎn)力的提高，企業(yè)并購(gòu)的規(guī)模之大、范圍之大似乎讓人覺(jué)得越來(lái)越不可思議。這引發(fā)了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)并購(gòu)作了多方面的深入研究。這些研究基本上是圍繞兩個(gè)方面展開(kāi)：一是并購(gòu)的動(dòng)機(jī)研究；二是并購(gòu)的績(jī)效研究。前者是一種事前分析，自20世紀(jì)70年代中期以來(lái)，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家從各個(gè)角度深入探討企業(yè)并購(gòu)的真正原因，試圖科學(xué)的解釋管理者和股東提出企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。后者則是事后分析，研究的是并購(gòu)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)以及交易雙方的福利影響，主要是實(shí)證研究。關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的研究，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者通過(guò)大量的實(shí)證分析得出相關(guān)并購(gòu)比不相關(guān)并購(gòu)績(jī)效要好的結(jié)論。大多數(shù)對(duì)并購(gòu)理論的解釋都認(rèn)為混合并購(gòu)是個(gè)失敗。既然一再的被證明是失敗和無(wú)效率的，為什么依然不斷有混合并購(gòu)案例發(fā)生，可以完全歸因于非理性的沖動(dòng)嗎？但是，我們注意到，對(duì)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證分析幾乎都是以財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量的。我們認(rèn)為，并購(gòu)動(dòng)機(jī)不盡相同，有的是為了提高盈利能力，而有的更看重于進(jìn)入一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性而相對(duì)忽略短期利益。在不同并購(gòu)動(dòng)機(jī)的引導(dǎo)下，只用財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量并購(gòu)成敗是否合適？這正是本文的出發(fā)點(diǎn)。結(jié)合不同類型并購(gòu)的并購(gòu)動(dòng)因，本文試圖從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)并購(gòu)的影響這一角度來(lái)研究中國(guó)上市公司并購(gòu)事件，研究產(chǎn)業(yè)因素對(duì)并購(gòu)的影響，希望從中得出一些有益的啟示。 文獻(xiàn)綜述 并購(gòu)研究概述自1895年以美國(guó)為代表開(kāi)始的第一次兼并浪潮以來(lái)，西方國(guó)家公司并購(gòu)經(jīng)歷了五次并購(gòu)浪潮，每一次都是經(jīng)濟(jì)周期中產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)果。早在20世紀(jì)60年代，關(guān)于并購(gòu)活動(dòng)的理論研究開(kāi)始興盛，至今已有近40年的歷史了。但真正引起學(xué)者們廣泛關(guān)注并不斷發(fā)展完善的當(dāng)屬對(duì)公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)以及并購(gòu)中的價(jià)值創(chuàng)造兩個(gè)層面的理論研究。一、國(guó)外研究概況1. 關(guān)于公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)研究西方學(xué)者一直不斷地進(jìn)行著廣泛而深入的研究，試圖從不同角度揭示隱藏在大量并購(gòu)活動(dòng)背后的真正動(dòng)機(jī)。其中具有代表性的有馬克思主義的資本輸出和資本集中理論、當(dāng)代西方經(jīng)濟(jì)理論中的效率理論、代理理論、交易費(fèi)用理論、市場(chǎng)勢(shì)力理論、管理協(xié)同理論、稅收誘導(dǎo)理論、信息假說(shuō)和信號(hào)理論等。事實(shí)上，并購(gòu)的動(dòng)機(jī)直接影響到并購(gòu)的績(jī)效。如效率理論(Efficiency Theory)認(rèn)為，并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生有利于改進(jìn)管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并將導(dǎo)致多種形式的協(xié)同效應(yīng)(Synergy)，包括營(yíng)運(yùn)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等等，這些協(xié)同效應(yīng)的共同點(diǎn)是都是使并購(gòu)雙方的收益增加以及成本降低；信息假說(shuō)和信號(hào)理論(Information and Signaling)認(rèn)為，公司并購(gòu)會(huì)散布關(guān)于目標(biāo)企業(yè)被低估的信息，促使市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行重新評(píng)估，同時(shí)兼并方的收購(gòu)發(fā)盤(pán)也將促使目標(biāo)公司采取更有效率的經(jīng)營(yíng)策略。這些動(dòng)機(jī)成為并購(gòu)產(chǎn)生績(jī)效的基礎(chǔ)。2. 關(guān)于并購(gòu)中的價(jià)值創(chuàng)造理論研究主要圍繞著三個(gè)問(wèn)題： ①并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值？②并購(gòu)為誰(shuí)創(chuàng)造價(jià)值？③并購(gòu)如何創(chuàng)造價(jià)值? 20世紀(jì)60年代是并購(gòu)研究升溫的十年。主要以微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)為研究手段，研究對(duì)象主要集中于“并購(gòu)是否能夠?yàn)殡p方股東創(chuàng)造價(jià)值”，運(yùn)用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析一些并購(gòu)案例。到了20世紀(jì)70年代，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖將并購(gòu)作為單個(gè)事件分離出來(lái)，根據(jù)資本市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)分析并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)影響。這種研究方法被稱為剩余分析法(Residual Analysis)或者稱為基于事件的方法(Eventbased Analysis)，它以“資本市場(chǎng)是有效的”為假設(shè)前提。研究結(jié)果表明：總的股東收益是顯著的正收益，被并購(gòu)方的股東收益比較大，而且很穩(wěn)定，但是并購(gòu)方的股東收益則小得多（接近于零），而且通常在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著。二、國(guó)內(nèi)研究概況上市公司的實(shí)踐表明，并購(gòu)活動(dòng)對(duì)我國(guó)上市公司的績(jī)效有著直接和重要的影響。陳信元、張?zhí)镉啵?999）在研究1997年上市公司的并購(gòu)活動(dòng)后得出，并購(gòu)公告前10天至公告后20天內(nèi)，并購(gòu)公司的累積反常收益盡管有上升趨勢(shì)，但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果與0沒(méi)有顯著差異。余光和楊榮（2000）研究滬、深兩地19931995年的一些并購(gòu)事件后得出，目標(biāo)公司股東可以在并購(gòu)實(shí)踐中獲得正的累積反常收益，而公司股東則難以在并購(gòu)中獲利。洪錫熙、沈藝峰（2001）以申華被收購(gòu)案為研究對(duì)象，著重分析了收購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司（申華）股東收益的影響，結(jié)果表明，就檢驗(yàn)所涉及時(shí)期而言，申華被收購(gòu)案未能給該公司股東帶來(lái)顯著的正的反常收益。陸一等人（1998）以1997年滬市124家進(jìn)行資產(chǎn)重組的上市公司為樣本，選用了凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和管理費(fèi)用七個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)其重組績(jī)效分別進(jìn)行分析，得出了一些較有意義的結(jié)論。馮根福、吳林江（2001）則以我國(guó)上市公司19951998年發(fā)生的201起并購(gòu)事件為樣本，采用一種以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的綜合評(píng)價(jià)方法，對(duì)上市公司并購(gòu)的總體績(jī)效進(jìn)行了分析，并對(duì)不同類型的三種并購(gòu)（橫向、縱向、混合）業(yè)績(jī)分別進(jìn)行分析比較，還檢驗(yàn)了上市公司上市前第一大股東持股比例與并購(gòu)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。得出的結(jié)論如下：上市公司并購(gòu)績(jī)效從整體上有一個(gè)先升后降的過(guò)程；不同并購(gòu)類型在并購(gòu)不同時(shí)期內(nèi)業(yè)績(jī)不相一致；并購(gòu)前上市公司的第一大股東持股比例與并購(gòu)績(jī)效在短期內(nèi)呈正相關(guān)關(guān)系。 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的提出產(chǎn)業(yè)效應(yīng)是指在其它條件（如年度效應(yīng)、企業(yè)效應(yīng)等）相同的條件