【正文】 研究，試圖解釋所有的并購活動。2. 公司并購的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)：理論框架 相關(guān)概念界定 并購的概念和分類一、并購的概念并購（Mamp。McGahan和Porter同時還發(fā)現(xiàn)不同的行業(yè)中產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對企業(yè)業(yè)績的影響力差別很大，他們將之歸因于不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異。弗洛曼尼和喬根遜（1980）的計算表明跨行業(yè)的收益率差異會持續(xù)好多年。2. 關(guān)于并購中的價值創(chuàng)造理論研究主要圍繞著三個問題： ①并購是否創(chuàng)造價值？②并購為誰創(chuàng)造價值？③并購如何創(chuàng)造價值? 20世紀(jì)60年代是并購研究升溫的十年。前者是一種事前分析，自20世紀(jì)70年代中期以來，金融經(jīng)濟學(xué)家從各個角度深入探討企業(yè)并購的真正原因，試圖科學(xué)的解釋管理者和股東提出企業(yè)并購的動機。A, industryinnovative Mamp。結(jié)果表明，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購比非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購能獲得更高的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，并且并購績效明顯優(yōu)于非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購。本文以中國上市公司開展的并購事件為研究對象，分析產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對中國上市公司并購的影響，在對整體并購績效進行實證研究的基礎(chǔ)之上，進一步對橫向、縱向、混合三種不同類型并購績效進行分析比較，并對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購和非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購產(chǎn)業(yè)效應(yīng)差別進行實證分析，從不同的角度研究產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對公司并購的影響進行分析比較。最后分析了中國上市公司并購中的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。A and Conglomerate Mamp。A。結(jié)合不同類型并購的并購動因，本文試圖從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對并購的影響這一角度來研究中國上市公司并購事件，研究產(chǎn)業(yè)因素對并購的影響，希望從中得出一些有益的啟示。余光和楊榮（2000）研究滬、深兩地19931995年的一些并購事件后得出，目標(biāo)公司股東可以在并購實踐中獲得正的累積反常收益，而公司股東則難以在并購中獲利。因此Schmalensee得出了產(chǎn)業(yè)效應(yīng)是企業(yè)業(yè)績變動的決定因素的結(jié)論。首先介紹了公司并購的相關(guān)概念，指出大多數(shù)對并購的研究忽略了產(chǎn)業(yè)因素的缺陷。橫向并購是指同一部門生產(chǎn)或經(jīng)營同一產(chǎn)品的企業(yè)間的并購。因為，針對不同的并購動機，應(yīng)該從并購動機的實現(xiàn)與否來評價并購效果。按傳統(tǒng)的并購理論，收購時支付的溢價與被收購方收益是顯著相關(guān)的，因而協(xié)同效應(yīng)始終與溢價高度相關(guān)。波特，《競爭優(yōu)勢》[M]，華夏出版社，2002，p4潛在入侵者 新入侵者的威脅產(chǎn)業(yè)競爭者現(xiàn)有企業(yè)間的競爭供方買方 供方侃價能力 買方侃價能力 替代產(chǎn)品或服務(wù)的威脅替代品這五種競爭作用力綜合起來決定某產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)獲取超出出資成本的平均投資收益的能力。產(chǎn)業(yè)集中率在SCP研究中被認(rèn)為是業(yè)績的一個有意義的預(yù)測器。Lindenberg和Ross（1981）的研究顯示：托賓q值具有時間上的穩(wěn)定性，即一些獨特的產(chǎn)品使得一些企業(yè)的托賓q值保持較高水平，所有的這些企業(yè)具有一定的壟斷性；而q值較低的企業(yè)大都具有較強的競爭性或處于嚴(yán)格管制的產(chǎn)業(yè)中?？v向并購使企業(yè)明顯地提高了同供應(yīng)商和買主的討價還價能方。其中，每年通過并購方式進入新產(chǎn)業(yè)獲取產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的公司不在少數(shù)，主要是通過混合并購和縱向并購的形式來進入新產(chǎn)業(yè)的。我們結(jié)合2000年所有的《中國證券報》和《上海證券報》對此類并購事件作統(tǒng)計整理。其原理是上市公司并購前后托賓q值的變化反映了投資者對上市公司并購的績效的市場判斷。因此，本文也用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為并購評價的主要指標(biāo)之一。采用因子分析法可以作到這一點。但是，對并購整體績效研究的結(jié)果卻十分令人失望，我們沒能從中找出證明產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對公司并購績效具有影響力的有力證據(jù)來。因此，這里采用p值進行比較更為直觀且可比性更強。這佐證了我們最初的設(shè)想。這表明，上市公司并購的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)與產(chǎn)業(yè)選擇顯著正相關(guān)，并購時企業(yè)選擇進入新產(chǎn)業(yè)與新產(chǎn)業(yè)的托賓q值呈正相關(guān)，同時并購后這些企業(yè)的托賓q值也顯著升高。另外，如果并購后進入新的行業(yè)，也可以稱作是產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，如傳統(tǒng)商業(yè)企業(yè)開發(fā)電子商務(wù)、傳統(tǒng)醫(yī)藥制造企業(yè)進入生物醫(yī)藥領(lǐng)域、家電企業(yè)轉(zhuǎn)入信息家電業(yè)、交通運輸企業(yè)發(fā)展現(xiàn)代物流產(chǎn)業(yè)等都可以稱為產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。因此，實證結(jié)果表明產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購具有較高的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，并購的績效較好。高見等（2000）對中國上市公司資產(chǎn)重組后股票價格變化的實證研究得出的結(jié)論也基本一致，即CAR與重組消息公告日以后的時間長度呈反比例，在公告后20天后，多半重組企業(yè)的股價沒有跑贏大市。4. 對實證結(jié)果的進一步解釋 實證結(jié)果通過第三章對2000年我國上市公司93個并購樣本實證分析的結(jié)果，我們得出如下幾個結(jié)論：1. 無論是考慮產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對企業(yè)業(yè)績的影響還是不考慮產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的影響，從整體來看，并購前后績效并未出現(xiàn)顯著差異，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對公司并購的影響可以忽略。邁克爾面對急劇變化了的經(jīng)濟環(huán)境，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新對越來越多的上市公司來講已經(jīng)不是可有可無的選擇了，而是求生存、求發(fā)展的必然。并購是進入一個新市場的最快捷的方式，這樣在同時準(zhǔn)備進入該市場的競爭者中就具備了戰(zhàn)略優(yōu)勢。哈梅爾（1999）在對許多大公司研究的基礎(chǔ)上得出結(jié)論認(rèn)為，大公司興旺發(fā)達靠的是改變游戲規(guī)則，它們或是改變了本行業(yè)的競爭基礎(chǔ)，或是創(chuàng)造了全新的行業(yè)，或是完全改造了現(xiàn)有的行業(yè)。 對縱向并購的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)研究，還需要進一步的經(jīng)驗實證研究。對企業(yè)而言，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的最大收獲在獲取了較高的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。對兩種類型并購以及全部樣本ROE值變動值進行t檢驗，我們發(fā)現(xiàn)：1. 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購ROE值的變動值通過了t統(tǒng)計檢驗，在α=，這說明產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購前后ROE值發(fā)生了顯著變化，經(jīng)營業(yè)績有明顯的提高；2. ，說明非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購前后ROE值沒有發(fā)生顯著變化，經(jīng)營業(yè)績沒有發(fā)生明顯的變化；3. ，總的來說，樣本公司經(jīng)營業(yè)績沒有發(fā)生明顯的變化，這與我們前面的實證研究相一致。 對托賓q值的實證分析下面我們對樣本公司產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型和非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型的托賓q值進行實證研究比較：表 5 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購與非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購?fù)匈eq值比較并購類型樣本數(shù)并購前并購后均值增加(%)T檢驗*均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型50()非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型43()全部樣本93()注: *列括號內(nèi)的數(shù)值為t檢驗的p值從表5我們看出，進行公司并購的上市公司中有近一半的公司進行了產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。隨著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)環(huán)境的急劇變化、甚至衰退，越來越多的上市公司不得不滯留在衰退產(chǎn)業(yè)中忍受煎熬，越來越多的上市公司面臨生存危機。表3列出了分行業(yè)上市公司并購產(chǎn)業(yè)選擇以及托賓q值變動的基本情況。我們還可以看到混合并購前后的綜合得分差值的均值大于零，這說明混合并購當(dāng)年年末績效顯著高于并購前，并購取得了成功。SPSS 給出了檢驗統(tǒng)計量的概值即文獻中常見的p 值（pvalue），利用p 值就可以直接進行檢驗。從結(jié)果看來，包含Tobin’s q值與不包含Tobin’s q值的兩組評價結(jié)果并未表現(xiàn)出差異。標(biāo)準(zhǔn)方差S為S=Σ（Xiu）2/n(i=1，2，…，n)。本文中每股收益數(shù)據(jù)采集自中國證券網(wǎng)2000年滬深兩市年報財務(wù)指標(biāo)（）。構(gòu)造托賓q值的研究者們通常在他們的計算中都忽略了了這些無形資產(chǎn)的重置成本。雖然在選取的指標(biāo)上有所不同，他們的計量模型卻是一致的。 我國上市公司并購的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為,如果一個行業(yè)的托賓q值較高，則表明這一行業(yè)具有較高的超額收益率，行業(yè)內(nèi)企業(yè)就能獲得較大的市場力量和超額利潤，也即該行業(yè)有較高的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。2． 縱向并購縱向并購是指在生產(chǎn)工藝或經(jīng)營方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)進行的并購，是生產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和消費者(即生產(chǎn)經(jīng)營上互為上下游關(guān)系)的企業(yè)間的并購。Bain（1951）調(diào)查了42個產(chǎn)業(yè)進行研究，得出較集中產(chǎn)業(yè)的收益率高于較不集中產(chǎn)業(yè)收益率的結(jié)論。并指出產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是決定企業(yè)業(yè)績的重要因素（Bain，1956；Scherer，1980；Porter，1981）。波特，《競爭戰(zhàn)略》[M]，華夏出版社，2002，p247－248決定企業(yè)盈利能力首要的和根本的因素是產(chǎn)業(yè)的吸引力。傳統(tǒng)的并購績效理論未必適合于解釋混合并購。同一理論常常既有正面的實證結(jié)果來支持，又有負(fù)面的實證結(jié)果來反對，從而出現(xiàn)了莫衷一是的局面。合并是兩個或兩個以上的企業(yè)結(jié)合在一起，企業(yè)資源支配權(quán)隨之發(fā)生轉(zhuǎn)移，從而企業(yè)共同利用資源實現(xiàn)共同目標(biāo)的經(jīng)濟行為。在第一部分導(dǎo)論中，本文首先提出問題，指出從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的角度研究公司并購行為的必要性。這恰恰是許多并購的動機和目的所在。這種研究方法被稱為剩余分析法(Residual Analysis)或者稱為基于事件的方法(Eventbased Analysis)，它以“資本市場是有效的”為假設(shè)前提。大多數(shù)對并購理論的解釋都認(rèn)為混合并購是個失敗。A should be seriously considered.Keywords: Industry effect。關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)效應(yīng) 橫向并購 縱向并購 混合并購 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新AbstractIn general theory, financial variables are employed to measure whether an Mamp。提出本文的研究思路和研究框架。第二部分對公司并購中的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)進行了理論分析。A is successful. There are three types of Mamp。 Horizontal Mamp。既然一再的被證明是失敗和無效率的，為什么依然不斷有混合并購案例發(fā)生，可以完全歸因于非理性的沖動嗎？但是，我們注意到，對并購績效的實證分析幾乎都是以財務(wù)指標(biāo)來衡量的。研究結(jié)果表明：總的股東收益是顯著的正收益，被并購方的股東收益比較大，而且很穩(wěn)定，但是并購方的股東收益則小得多（接近于零），而且通常在統(tǒng)計意義上不顯著。 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)文獻回顧Schmalensee (1985)最早研究了產(chǎn)業(yè)因素作為一個整體對公司績效的影響，試圖找出為什么有些產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的平均業(yè)績?yōu)槭裁纯偸歉哂诹硪恍┊a(chǎn)業(yè)的原因，并以此提出了產(chǎn)業(yè)效應(yīng)概念。并對公司并購和產(chǎn)業(yè)效應(yīng)研究進行了文獻回溯。收購則是指企業(yè)購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)。例如，Jensen(1986年)發(fā)現(xiàn)由于閑置現(xiàn)金流量FCF的存在，使得管理者產(chǎn)生了擴大規(guī)模的沖動，產(chǎn)生許多凈現(xiàn)值為負(fù)的并購行為的背后動機是通過擴大公司規(guī)模增加公司的代理成本；而Fama等（1983年）研究表明，報酬安排和管理者市場可以使代理問題緩解，股票市場則提供了外部監(jiān)督手段，代理成本理論不是并購背后的真正動機。主要原因在于：1. 混合并購動機不在于短期的業(yè)績提升，而更關(guān)注于進入一個平均盈利能力更高的新行業(yè)，也就是獲取較高的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。 邁克爾而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)一般是通過以下三個因素來影響競爭的激烈程度以及公司的利潤水平：1. 產(chǎn)業(yè)集中率。他1956年的研究表明，在高集中率和高進入壁壘的產(chǎn)業(yè)中，利潤比較高。并購的目的主要組織專業(yè)化生產(chǎn)和實現(xiàn)產(chǎn)銷一體化，提高經(jīng)濟協(xié)作效益。企業(yè)一般偏好從托賓q值較低的行業(yè)進入托賓q值較高的行業(yè)。綜合得分模型如下：Fi=αi1Yi1+αi2Yi2+αi3Yi3+αi4Yi4其中Fi是第i個公司業(yè)績的綜合得分，αij是第i個公司第j個因子的方差貢獻率，Yij是第i個公司第j個因子的得分。由于這一原因，托賓q值通常大于1。3. 凈資產(chǎn)收益率(ROE)凈資產(chǎn)收益率(ROE)指標(biāo)在評價上市公司經(jīng)營業(yè)績中被廣泛使用，是反映上市公司盈利能力的重要指標(biāo)。則正態(tài)標(biāo)準(zhǔn)化處理為X*i＝Xiu/S。這似乎說明了這樣一個結(jié)論，那就是產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對并購績效沒有影響，或者即使有影響，那也是可以忽略的影響。p 值是在零假設(shè)成立的情況下，檢驗統(tǒng)計量的取值等于或超過檢驗統(tǒng)計量的實際值的概率，從而p 值即為否定零假設(shè)的最低顯著性水平。相比之下，橫向并購和縱向并購前后的綜合得分差值均為負(fù)值，表明了業(yè)績的下降。為了進一步驗證并購的產(chǎn)業(yè)選擇于托賓q值的關(guān)系，我們用SPSS軟件對q值變動量以及各行業(yè)并購后進入新行業(yè)樣本量占該類樣本總量的百分比進行了相關(guān)分析，得出如下結(jié)果：表 4 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)與上市公司并購的產(chǎn)業(yè)選擇的相關(guān)性分析ABAPearson Correlation(帕爾森相關(guān)).624(**)Sig. (2tailed)(顯著程度)..010N(樣本量1616BPearson Correlation(帕爾森相關(guān)).624(**)Sig. (2tailed)(顯著程度).010.N(樣本量)1616**表示在α=。以產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新為目的的并購是上市公司克服產(chǎn)業(yè)衰退陷阱、恢復(fù)企業(yè)成長能力的基本途徑。產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型與非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)差異顯著，%，%，大大低于總體水平。因此，實證結(jié)果表明產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購的績效較好。因為不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對資本市場的吸引力是顯然不同的，代表新經(jīng)濟的一些產(chǎn)業(yè)如信息產(chǎn)業(yè)生物科學(xué)等股票市盈率遠在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)或衰退產(chǎn)業(yè)如鋼鐵、紡織、冶煉等行業(yè)的市盈率之上。 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)選擇產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)涵實質(zhì)上就是熊彼特所講的生產(chǎn)要素的新組合，是技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和市場創(chuàng)新的系統(tǒng)集成。哈梅爾和普拉哈拉德（1994）認(rèn)為，一個公司若要創(chuàng)造未來，就必須同時能夠“改造”整個產(chǎn)業(yè)，以創(chuàng)造未來產(chǎn)業(yè)或改變現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、以對自己有利為出發(fā)點來制定企業(yè)戰(zhàn)略，是企業(yè)戰(zhàn)略的最高層次。 對兩種。這是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中企業(yè)戰(zhàn)略中的最高層次，是克服衰退陷阱的根本方法。企業(yè)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力就是哈梅爾和普拉哈拉德所講的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型能力和改造現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的能力，包括企業(yè)創(chuàng)新未來產(chǎn)業(yè)或改變現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的情況。因而，對混合并購的績效的傳統(tǒng)評價忽視了產(chǎn)業(yè)效應(yīng)這一重要因素，顯然是不合理的。CAR為負(fù)值就說明資產(chǎn)重組消息公告日以后股票價格有下滑趨勢。對兩種類型并購以及全部樣本托賓q值變動值進行t檢驗，我們發(fā)現(xiàn)