【正文】 司并購行為的必要性。而且隨著觀察行業(yè)范圍不斷變大，產(chǎn)業(yè)效應對企業(yè)業(yè)績變動的影響也在不斷變大。Wernerfelt和Montgomery (1988)使用托賓q值作為獨立的變量得出了產(chǎn)業(yè)效應對企業(yè)業(yè)績的影響要大于公司效應。因此Schmalensee得出了產(chǎn)業(yè)效應是企業(yè)業(yè)績變動的決定因素的結(jié)論。這恰恰是許多并購的動機和目的所在。在具有明顯的長期進入壁壘的產(chǎn)業(yè)中，價格可高于競爭水平。得出的結(jié)論如下：上市公司并購績效從整體上有一個先升后降的過程；不同并購類型在并購不同時期內(nèi)業(yè)績不相一致；并購前上市公司的第一大股東持股比例與并購績效在短期內(nèi)呈正相關(guān)關(guān)系。余光和楊榮（2000）研究滬、深兩地19931995年的一些并購事件后得出，目標公司股東可以在并購實踐中獲得正的累積反常收益，而公司股東則難以在并購中獲利。這種研究方法被稱為剩余分析法(Residual Analysis)或者稱為基于事件的方法(Eventbased Analysis)，它以“資本市場是有效的”為假設前提。這些動機成為并購產(chǎn)生績效的基礎(chǔ)。一、國外研究概況1. 關(guān)于公司并購動機研究西方學者一直不斷地進行著廣泛而深入的研究，試圖從不同角度揭示隱藏在大量并購活動背后的真正動機。結(jié)合不同類型并購的并購動因，本文試圖從產(chǎn)業(yè)效應對并購的影響這一角度來研究中國上市公司并購事件，研究產(chǎn)業(yè)因素對并購的影響，希望從中得出一些有益的啟示。大多數(shù)對并購理論的解釋都認為混合并購是個失敗。這些研究基本上是圍繞兩個方面展開：一是并購的動機研究；二是并購的績效研究。西方國家的并購已有一個世紀的歷史，企業(yè)并購已經(jīng)成為西方國家十分普遍的企業(yè)重組方式。A。A should be seriously considered.Keywords: Industry effect。A, our result shows that pared with nonindustryinnovative Mamp。A is better than Horizontal or Vertical Mamp。A and Conglomerate Mamp。關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)效應 橫向并購 縱向并購 混合并購 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新AbstractIn general theory, financial variables are employed to measure whether an Mamp。在此基礎(chǔ)之上，本文進一步分析產(chǎn)業(yè)效應對公司并購產(chǎn)業(yè)選擇的影響，并將所有樣本公司并購事件分為產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型和非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購。對并購整體、橫向并購/縱向并購/混合并購、公司并購中的產(chǎn)業(yè)選擇、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購/非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購分別進行比較研究，得出實證結(jié)果。最后分析了中國上市公司并購中的產(chǎn)業(yè)效應。提出本文的研究思路和研究框架。本文試圖從產(chǎn)業(yè)效應對公司并購動機和績效的影響角度出發(fā)，以中國上市公司2000年發(fā)生的93例并購事件為樣本，對不同類型公司并購進行分析和比較，希望得出一些有益的啟示。摘 要對公司并購的實證研究一般都是以財務指標來衡量的。本文以中國上市公司開展的并購事件為研究對象，分析產(chǎn)業(yè)效應對中國上市公司并購的影響，在對整體并購績效進行實證研究的基礎(chǔ)之上，進一步對橫向、縱向、混合三種不同類型并購績效進行分析比較，并對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購和非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購產(chǎn)業(yè)效應差別進行實證分析，從不同的角度研究產(chǎn)業(yè)效應對公司并購的影響進行分析比較。第二部分對公司并購中的產(chǎn)業(yè)效應進行了理論分析。第三部分進入實證分析。第四部分對實證研究結(jié)果進行解釋，提出進一步的研究方向。結(jié)果表明，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購比非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購能獲得更高的產(chǎn)業(yè)效應，并且并購績效明顯優(yōu)于非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購。A is successful. There are three types of Mamp。A. The different motives of these three types may affect their performance in a certain degree. In theory in which only financial variables are employed, Conglomerate Mamp。A when taking Industry effect into account. Also, Industry effect affects the choosing of Industry when an Mamp。A, industryinnovative Mamp。 Horizontal Mamp。 Conglomerate Mamp。正如許多經(jīng)濟學家所注意到的，企業(yè)并購已經(jīng)引起了對于制定經(jīng)營決策和公共政策的重要問題。前者是一種事前分析，自20世紀70年代中期以來，金融經(jīng)濟學家從各個角度深入探討企業(yè)并購的真正原因，試圖科學的解釋管理者和股東提出企業(yè)并購的動機。既然一再的被證明是失敗和無效率的，為什么依然不斷有混合并購案例發(fā)生，可以完全歸因于非理性的沖動嗎？但是，我們注意到，對并購績效的實證分析幾乎都是以財務指標來衡量的。 文獻綜述 并購研究概述自1895年以美國為代表開始的第一次兼并浪潮以來，西方國家公司并購經(jīng)歷了五次并購浪潮，每一次都是經(jīng)濟周期中產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)果。其中具有代表性的有馬克思主義的資本輸出和資本集中理論、當代西方經(jīng)濟理論中的效率理論、代理理論、交易費用理論、市場勢力理論、管理協(xié)同理論、稅收誘導理論、信息假說和信號理論等。2. 關(guān)于并購中的價值創(chuàng)造理論研究主要圍繞著三個問題： ①并購是否創(chuàng)造價值？②并購為誰創(chuàng)造價值？③并購如何創(chuàng)造價值? 20世紀60年代是并購研究升溫的十年。研究結(jié)果表明：總的股東收益是顯著的正收益，被并購方的股東收益比較大，而且很穩(wěn)定，但是并購方的股東收益則小得多（接近于零），而且通常在統(tǒng)計意義上不顯著。洪錫熙、沈藝峰（2001）以申華被收購案為研究對象，著重分析了收購對目標公司（申華）股東收益的影響，結(jié)果表明，就檢驗所涉及時期而言，申華被收購案未能給該公司股東帶來顯著的正的反常收益。 產(chǎn)業(yè)效應的提出產(chǎn)業(yè)效應是指在其它條件（如年度效應、企業(yè)效應等）相同的條件下，某產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的平均業(yè)績優(yōu)于另一產(chǎn)業(yè)的效應。弗洛曼尼和喬根遜（1980）的計算表明跨行業(yè)的收益率差異會持續(xù)好多年。 產(chǎn)業(yè)效應文獻回顧Schmalensee (1985)最早研究了產(chǎn)業(yè)因素作為一個整體對公司績效的影響，試圖找出為什么有些產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的平均業(yè)績?yōu)槭裁纯偸歉哂诹硪恍┊a(chǎn)業(yè)的原因，并以此提出了產(chǎn)業(yè)效應概念。在Schmalensee研究的基礎(chǔ)上，Rumelt (1991)采用了19741978年四年的相關(guān)數(shù)據(jù)，而不同于Schmalensee僅使用一年的數(shù)據(jù)。Hansen和Wernerfelt (1989)得出雖然經(jīng)濟波動和產(chǎn)業(yè)因素對企業(yè)業(yè)績具有重要的影響力，但企業(yè)組織因素卻更為重要。McGahan和Porter同時還發(fā)現(xiàn)不同的行業(yè)中產(chǎn)業(yè)效應對企業(yè)業(yè)績的影響力差別很大，他們將之歸因于不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異。并對公司并購和產(chǎn)業(yè)效應研究進行了文獻回溯。然后從產(chǎn)業(yè)的長期盈利性差別角度對產(chǎn)業(yè)效應對企業(yè)的影響進行了理論分析，進一步深入探討了公司并購中的產(chǎn)業(yè)效應，從理論上對產(chǎn)業(yè)效應對不同類型并購的影響提出了假設。分只用財務指標和考慮產(chǎn)業(yè)效應兩種得分模型來考察產(chǎn)業(yè)效應對并購的影響。2. 公司并購的產(chǎn)業(yè)效應：理論框架 相關(guān)概念界定 并購的概念和分類一、并購的概念并購（Mamp。收購則是指企業(yè)購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)。并購的目的是確立或鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位，迅速擴大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，使企業(yè)在該行業(yè)市場領(lǐng)域里占有壟斷地位，實現(xiàn)規(guī)模效益。并購的目的主要組織專業(yè)化生產(chǎn)和實現(xiàn)產(chǎn)銷一體化，提高經(jīng)濟協(xié)作效益。 公司并購研究不足之處一、總體評價眾多學者從不同的角度，對公司并購進行研究，試圖解釋所有的并購活動。例如，Jensen(1986年)發(fā)現(xiàn)由于閑置現(xiàn)金流量FCF的存在，使得管理者產(chǎn)生了擴大規(guī)模的沖動，產(chǎn)生許多凈現(xiàn)值為負的并購行為的背后動機是通過擴大公司規(guī)模增加公司的代理成本；而Fama等（1983年）研究表明，報酬安排和管理者市場可以使代理問題緩解，股票市場則提供了外部監(jiān)督手段，代理成本理論不是并購背后的真正動機。另一方面，單一的衡量標準也在某種程度上決定了并購動機的研究思路。在這個問題上形成了以協(xié)同效應理論為主流的并購理論。研究戰(zhàn)略相關(guān)性并購的效果文獻認為，戰(zhàn)略相關(guān)性并購（一般指橫向并購和縱向并購）比不相關(guān)性并購（混合并購）產(chǎn)生更多的協(xié)同效應，因而會取得更好的結(jié)果。主要原因在于：1. 混合并購動機不在于短期的業(yè)績提升，而更關(guān)注于進入一個平均盈利能力更高的新行業(yè)，也就是獲取較高的產(chǎn)業(yè)效應。因此，對于混合并購而言，基于協(xié)同效應論的績效模型未必是適合的。為什么上市公司并購表現(xiàn)出明顯的產(chǎn)業(yè)偏好呢？為什么上市公司頻頻通過公司并購進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移呢？行業(yè)相關(guān)的公司并購與非行業(yè)相關(guān)的公司并購的績效是否相同呢？本文試圖從產(chǎn)業(yè)效應的角度來研究中國上市公司不同類型的并購，希望能的從中得出一些有益的結(jié)論。波特，《競爭優(yōu)勢》[M]，華夏出版社，2002，p1波特說過，一個具有優(yōu)越競爭地位的企業(yè)，可能會由于棲身于一個前景黯淡的產(chǎn)業(yè)，從而獲利甚微，而且即便努力改善地位也無濟于事。 邁克爾它們通過影響價格、成本和企業(yè)所需的投資來決定產(chǎn)業(yè)的盈利能力。而在作用力形成壓力強度很大的產(chǎn)業(yè)里，比如冶金行業(yè)里，大多數(shù)競爭者并不能獲得滿意的利潤。波特，《競爭優(yōu)勢》[M]，華夏出版社，2002，p5二、對跨行業(yè)市場業(yè)績的分析對于為什么不同的公司能夠取得不同利潤水平的研究一直是戰(zhàn)略管理領(lǐng)域研究的焦點（Rumelt等，1994）。而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)一般是通過以下三個因素來影響競爭的激烈程度以及公司的利潤水平：1. 產(chǎn)業(yè)集中率。但這一觀點只有在當結(jié)構(gòu)影響利潤先于利潤被決定且利潤不影響結(jié)構(gòu)的前提下才能成立。 卡爾頓等，《現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織》[M]，上海三聯(lián)書店、上海人民出版社，1998，P499Bain（1956）是現(xiàn)代分析進入壁壘的先驅(qū)，它識別了三種進入壁壘，包括：絕對成本優(yōu)勢、大規(guī)模生產(chǎn)的經(jīng)濟要求大量的資本支出、產(chǎn)品差別。3. 工會化。他1956年的研究表明，在高集中率和高進入壁壘的產(chǎn)業(yè)中，利潤比較高。他們發(fā)現(xiàn)，托賓q值與價格—成本差具有很強的相關(guān)性。橫向并購有兩個明顯的效果：實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和提高行業(yè)集中程度。在規(guī)模經(jīng)濟支配下，企業(yè)不得不大量增加生產(chǎn)能力才能提高生產(chǎn)率，這種生產(chǎn)能力的增加和市場需要及其增長的速度往往是不一致的，從而破壞供求平衡關(guān)系，使行業(yè)面臨生產(chǎn)能力過剩和價格戰(zhàn)的危險。并購的目的主要組織專業(yè)化生產(chǎn)和實現(xiàn)產(chǎn)銷一體化，提高經(jīng)濟協(xié)作效益。企業(yè)主要通過迫使供應商降低價格來同供應商進行競爭，通過迫使買主接受較高的價格來同買主進行競爭。3． 混合并購混合并購是指處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、產(chǎn)品屬于不同的市場，且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)進行并購，如鋼鐵公司并購石油企業(yè)，因此產(chǎn)生多種經(jīng)營企業(yè)。 梁東黎、劉東，《微觀經(jīng)濟學》[M]，南京大學出版社，1997，p21而在這個假設前提下，混合并購往往是進入由產(chǎn)業(yè)長期盈利能力及其影響因素所決定的產(chǎn)業(yè)吸引力更高的產(chǎn)業(yè)。企業(yè)一般偏好從托賓q值較低的行業(yè)進入托賓q值較高的行業(yè)。通過比較我們不難發(fā)現(xiàn)，并購后進入較多的產(chǎn)業(yè)是信息產(chǎn)業(yè)、能源電力、房地產(chǎn)、社會服務、金融證券、醫(yī)藥生物等。3. 我國上市公司并購的產(chǎn)業(yè)效應：實證分析 模型和數(shù)據(jù)本節(jié)主要講述了計量模型確立的依據(jù)和數(shù)據(jù)來源的問題。在此基礎(chǔ)上，他們將這四個指標進行因子分析提取公共因子，再以每個因子的方差貢獻率為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積的和構(gòu)造綜合得分函數(shù)。綜合得分模型如下：Fi=αi1Yi1+αi2Yi2+αi3Yi3+αi4Yi4其中Fi是第i個公司業(yè)績的綜合得分，αij是第i個公司第j個因子的方差貢獻率，Yij是第i個公司第j個因子的得分。從年初到年底，上市公司共發(fā)生較大規(guī)模的資本運作432起，其中股權(quán)轉(zhuǎn)讓216起，收購兼并115起，資產(chǎn)置換52起，資產(chǎn)剝離13起，其他類（包括股份增持、資產(chǎn)重組、股權(quán)參與、股份認購、股權(quán)拍賣、股權(quán)質(zhì)押、債轉(zhuǎn)股等）36起。二、指標和數(shù)據(jù)本文的研究將借鑒前面的模型來進行實證分析，但研究的目的不同，在指標的選取上也會有質(zhì)的差別。托賓q值指的是一家企業(yè)資產(chǎn)的市場價值（通過其已經(jīng)公開發(fā)行并售出的股票和債務來衡量）與這家企業(yè)資產(chǎn)重置成本的比率（Tobin，1969）為了獲得一家企業(yè)資產(chǎn)市場價值的精確估計通常可能的方法是加總企業(yè)已發(fā)行的證券（如股票和債券）的價值。由于這一原因，托賓q值通常大于1。市場是公司并購的最好的評估師，以個人分散決策為基礎(chǔ)的市場機制對公司的各種信息具有強大的解釋和綜合能力，因而托賓q值的變化是上市公司并購績效的客觀反映。至1999年底，國有股和法人股的非上市流通(如協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、質(zhì)押、股權(quán)投資等)仍是其主要的流通方式，其定價原則基本上是以上市公司的每股凈資產(chǎn)價值為基準。流通股價格取值時間為每年最后一個交易日的收盤價。3. 凈資產(chǎn)收益率(ROE)凈資產(chǎn)收益率(ROE)指標在評價上市公司經(jīng)營業(yè)績中被廣泛使用，是反映上市公司盈利能力的重要指標。本文中凈資產(chǎn)收益率(ROE)數(shù)據(jù)采集自中國證券網(wǎng)2000年滬深兩市年報財務指標（）。 方法和數(shù)據(jù)處理為了比較產(chǎn)業(yè)效應對上市公司并購業(yè)績的影響，我們將分別建立包含托賓q值和不包含托賓q值的綜合得分模型，并將兩者進行比較，驗證產(chǎn)業(yè)效應對公司并購的影響力。其次將各指標數(shù)據(jù)標準化。則正態(tài)標準化處理為X*i＝Xiu/S。該方法的主要功能是以降維為出發(fā)點，用較少的綜合指標來對存在于各指標中的信息進行荷載，這些荷載全部信息的指標反映的是在綜合經(jīng)營能力中起支配作用的因素，是XXXX4的線性組合，且任意Xi與Xj之間互不相關(guān)，即任意兩個因子反映的信息不重復。從表1的結(jié)果來看，上市公司的并購總體上來說并沒有收到顯著的效果。從整體來看，我們可以認為并購并未取得成功。這似乎說明了這樣一個結(jié)論，那就是產(chǎn)業(yè)效應對并購績效沒有影響，或者即使有影響