【正文】 購案例。二、國內(nèi)研究概況上市公司的實踐表明，并購活動對我國上市公司的績效有著直接和重要的影響。陸一等人（1998）以1997年滬市124家進行資產(chǎn)重組的上市公司為樣本，選用了凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、主營業(yè)務利潤率、資產(chǎn)負債率、流動比率和管理費用七個財務指標對其重組績效分別進行分析，得出了一些較有意義的結論。產(chǎn)業(yè)效應是由產(chǎn)業(yè)結構的內(nèi)生因素（如進退壁壘、產(chǎn)業(yè)生命周期等）決定的。如果不存在進入或退出的長期壁壘，跨行業(yè)的收益率應該趨同。Schmalensee最初的模型里包括三個影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的因素：產(chǎn)業(yè)因素、企業(yè)自身組織因素以及市場份額。這使得他可以將影響公司業(yè)績的因素劃分為企業(yè)效應（Firm effect，企業(yè)自身有別于其他企業(yè)的因素對業(yè)績的影響）、產(chǎn)業(yè)效應（Industry Effect，產(chǎn)業(yè)因素對企業(yè)業(yè)績的影響）、年度效應（Year effect，經(jīng)濟波動對企業(yè)的影響）和干擾項，Rumelt得出了與Schmalensee相反的結論。McGahan和Porter (1997)使用了與Rumelt在1991年類似的模型，他們采集了19811994年14年的數(shù)據(jù)，根據(jù)美國標準行業(yè)分類碼（Standard Industrial Code，SIC）4位數(shù)碼將收集到企業(yè)細分為628個不同的行業(yè)，涵蓋了所有的經(jīng)濟行業(yè)。他們得出的另外一個重要結論是，由于產(chǎn)業(yè)結構的變化相對穩(wěn)定，比起企業(yè)效應對企業(yè)業(yè)績的影響來說，產(chǎn)業(yè)效應的影響力更為持久和穩(wěn)定。提出本文的研究思路和研究框架。最后分析了我國上市公司并購中的產(chǎn)業(yè)效應。對并購整體、橫向并購/縱向并購/混合并購、公司并購中的產(chǎn)業(yè)選擇、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購/非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購分別進行比較研究，得出實證結果。A）是指兼并（Merger）和收購（Acquisition）。雖然兼并、收購、合并存在差別，有時候在特定場合下它們的區(qū)別甚至很重要，但是由于兼并、合并、收購都以企業(yè)產(chǎn)權為對象，獲得企業(yè)控制權與產(chǎn)權轉移是三者共同的主要特征，并且由于在實踐中經(jīng)常交又使用兼并、收購、合并三個概念，所以研究中經(jīng)常以并購來涵蓋上述市場行為。橫向并購有兩個明顯的效果：實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和提高產(chǎn)業(yè)集中程度。3. 混合并購(Conglomerate Merger)。然而，現(xiàn)實中公司并購的影響因素是多種多樣、紛繁復雜的，任何一種理論都無法窮盡對公司并購的解釋。其次，在研究樣本的時間序列選擇上，考察不同時間階段的樣本，對同一理論也會作出完全不同的結論，如紐博爾德(1970年)的研究表明，只有18%的公司承認其并購活動的動機與規(guī)模經(jīng)濟有關 韓世坤，《二十世紀九十年代全球公司并購研究——兼論WTO框架下中國企業(yè)的跨過并購策略》[M]，人民出版社，2002，p8，而Ahtiala等(2000年)的研究表明，通過規(guī)模經(jīng)濟以穩(wěn)定價格是并購的主要動機之一。Lubatkin(1983年)發(fā)現(xiàn)大多數(shù)并購效果可采用兩類財務指標來衡量：利潤變化率和股票價值變化率。協(xié)同效應是現(xiàn)代并購的基本規(guī)律（L許多研究企業(yè)并購的實證也得出了相關性并購比不相關性并購績效更好。2. 混合并購一般發(fā)生在新興產(chǎn)業(yè)中，新興產(chǎn)業(yè)尤其是創(chuàng)新企業(yè)缺乏與成熟產(chǎn)業(yè)或衰退中的企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應的基本條件，收購方公司管理層希望從并購中實現(xiàn)的業(yè)績改進受到了嚴重的限制。實踐證明，我國上市公司并購行為對中國證券市場乃至對中國經(jīng)濟已產(chǎn)生了深遠的影響。 公司并購中的產(chǎn)業(yè)效應一、對產(chǎn)業(yè)長期盈利能力差別的分析競爭戰(zhàn)略的第一個中心問題就是由產(chǎn)業(yè)長期盈利能力及其影響因素所決定的產(chǎn)業(yè)能力。一些產(chǎn)業(yè)從容度日，而另一些產(chǎn)業(yè)以苦苦爭斗、慢性生產(chǎn)能力過剩和沉重的經(jīng)營虧損為特點。波特，《競爭優(yōu)勢》[M]，華夏出版社，2002，p3五種競爭的作用力（Competitive Force）共同決定產(chǎn)業(yè)競爭的強度以及產(chǎn)業(yè)利潤率。這五種作用力的綜合作用力隨著產(chǎn)業(yè)的不同而不同，隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而變化。產(chǎn)業(yè)的盈利能力取決于產(chǎn)業(yè)結構。事實上，Levinthal（1995）也指出，分析不同企業(yè)業(yè)績變化是戰(zhàn)略管理的基本任務。在大部分的SCP研究中，產(chǎn)業(yè)集中率是一個被強調(diào)的結構變量。 卡爾頓等，《現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織》[M]，上海三聯(lián)書店、上海人民出版社，1998，P4972. 進入壁壘。Fraumeni和Jorgenson（1980）的計算表明跨行業(yè)的收益率差異持續(xù)了好多年。一些研究者使用工會化程度來解釋產(chǎn)業(yè)業(yè)績。Mann（1966）再次得出了較集中產(chǎn)業(yè)的收益率高于較不集中產(chǎn)業(yè)收益率的結論。這說明托賓q值確實具有經(jīng)濟分析意義，盡管它的存在也可能會存在錯誤。橫向并購對市場權力的影響主要是通過行業(yè)的集中來進行的，通過行業(yè)集中，企業(yè)市場權力得到擴大，橫向并購對行業(yè)結構的影響主要有以下兩個方面：1) 減少競爭者的數(shù)量，改善行業(yè)結構。通過并購，將行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)能力相對集中，企業(yè)既能實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的要求，又能避免生產(chǎn)能力的盲目增加?？v向并購是企業(yè)將關鍵性的投入—產(chǎn)出關系納入企業(yè)控制范圍，以行政手段而不是市場手段處理一些業(yè)務，以達到提高企業(yè)對市場的控制能力的一種方法。這種討價還價的能力主要是由買賣雙方的行業(yè)結構，以及它們之間的相對重要性決定的。并購的目的通常是通過分散投資、多角化經(jīng)營降低企業(yè)經(jīng)營風險，達到資源互補、優(yōu)化組合、擴大市場活動范圍，增強企業(yè)的應變能力。而這也將在我們后面的實證分析中得到證實。從經(jīng)驗上判斷，我國上市公司對產(chǎn)業(yè)效應的追逐幾乎到了無以復加的地步。傳統(tǒng)制造業(yè)如輕工、重工制造、冶金等以及傳統(tǒng)服務業(yè)如商貿(mào)旅游業(yè)等基本上沒有進入。為了從理論上把握關鍵影響因素，通常是從相關經(jīng)濟理論出發(fā)來確立計量模型。通過這種方法他們將這四個指標壓縮成了一個綜合得分。本文的研究將借鑒以上模型來進行實證分析，選取2000年滬深兩市實施并購的上市公司作為分析對象，比較上市公司并購前后的業(yè)績變化。由此我們可以看出，采取并購行為的上市公司在上市公司總數(shù)中占很大比重。由于我試圖研究產(chǎn)業(yè)因素對并購的影響并將產(chǎn)業(yè)效應納入到對并購績效的評價中去，因此結合前人的研究，這里采用四個指標來構建綜合得分模型，包括：托賓q值、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務利潤率。獲得企業(yè)資產(chǎn)重置成本的估計要困難得多，除非存在二手設備市場。根據(jù)國外的研究，可用托賓q值來測算企業(yè)業(yè)績、公司成長性、公司并購績效和管理效率(Lang等，1989)、公司的投資價值(Howe and Vogt，1996)和產(chǎn)業(yè)效應(McGahan，1999；Wernerfelt and Montgomery ，1988；Lindenberg and Ross，1981)等。本文采用Chung和Pruitt（1994）的方法計算托賓q值，其計算公式為Tobin39。因而，我們認為以每股凈資產(chǎn)價值作為上市公司的非流通股價值衡量標準是比較客觀的。2. 每股收益每股收益是衡量上市公司盈利能力重要的財務指標，它反映普通股的獲利水平。凈資產(chǎn)收益率(ROE)對我國上市公司而言，具有特殊意義，可以說它是上市公司的生命線。4. 主營業(yè)務利潤率主營業(yè)務利潤率同樣也是反映上市公司盈利能力的重要指標，常常用于評價上市公司經(jīng)營業(yè)績。首先建立原始數(shù)據(jù)矩陣。由于各指標量綱不一，數(shù)量上差異很大，這就需要標準化。為書寫方便，假設上市公司指標數(shù)據(jù)經(jīng)過標準化處理后，仍記為(Xij)933和(Xij)934，這里從略。我們將指標進行因子分析提取公共因子，稱為因子變量，然后利用旋轉方法使因子變量更具有可解釋性，再計算每個因子的得分，最后以每個因子的方差貢獻率為權數(shù)與該因子的得分乘積的和構造綜合得分函數(shù)。從得分差值的正值比率來看，這說明，并購當年微弱多數(shù)公司的綜合得分要高于前一年，這反映了績效的增加。同時，我們也可以從表1的結果中看出，兩組數(shù)據(jù)的結果幾乎沒有顯示出差別來。因此，根據(jù)以上分析我們得出以下兩個結論：1. 從整體來看，并購前后績效并未出現(xiàn)顯著差異；2. 從整體來看，產(chǎn)業(yè)效應對并購的影響可以忽略。如同我們前面提到過的一樣，并購一般分為橫向并購、縱向并購和混合并購三類。Ingham等(1992年)認為眾多并購活動被界定為失敗的原因在于現(xiàn)有的衡量指標并未真正衡量并購的成功與否 齊艷秋等，《公司并購后整合戰(zhàn)略》[J]，《外國經(jīng)濟與管理》。表 2 不同類型并購的均值檢驗和比率檢驗結果a 不含托賓q值F1F0樣本量正值比率均值T檢驗值P值中位數(shù)標準差橫向并購40縱向并購19混合并購34 b 含托賓q值F1F0樣本量正值比率均值T檢驗值P值中位數(shù)標準差橫向并購40縱向并購19混合并購34注: 1. F0、F1分別表示并購當年年初和并購當年年末，即并購前和并購后樣本公司的綜合得分； 2. 正值比率是指綜合得分差值為正的樣本公司個數(shù)占當年全部樣本的比值。p 值經(jīng)常被稱為實際顯著性水平，以區(qū)別于給定的顯著性水平α。我們發(fā)現(xiàn)，綜合得分差值由高到低依次為縱向并購、橫向并購、混合并購，這說明并購后縱向并購業(yè)績最好、橫向并購次之，而混合并購的并購績效最差。為什么會出現(xiàn)與正值比率不一致的現(xiàn)象呢？從理論上我沒有找到合理的解釋，最可能的原因是受一些偏離均值較大個別值的影響， ，這說明從均值來看混合并購績效的升高是由于一些單個樣本綜合得分差值比較大而造成的。同時，均值和中位數(shù)顯示的結果也與綜合得分差值結果一致。并且橫向并購均值最低，為－，說明橫向并購后業(yè)績下降最多。因此，根據(jù)以上分析我們得出了以下重要結論：1. 產(chǎn)業(yè)效應確實對公司并購有顯著的影響；2. 產(chǎn)業(yè)效應對混合并購具有積極的顯著的影響。從經(jīng)驗上判斷，我國上市公司對產(chǎn)業(yè)效應的追逐幾乎到了無可復加的地步。在進行實證分析之前我們首先要對樣本公司進行行業(yè)分類，我們分別查閱所有樣本公司1999年和2000年年報，結合中國國家統(tǒng)計局國民經(jīng)濟行業(yè)分類以及2001年4月4日證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，將上市公司所處的所有行業(yè)大體歸為16類，它們是：能源電力、食品飲料、冶金、建筑建材、商貿(mào)旅游、紡織服裝、化工、交通運輸、輕工、房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物、社會服務、重工制造、農(nóng)林牧漁、信息產(chǎn)業(yè)、金融證券。 注: A、B分別代表并購前后托賓q值的變化量的標準化值以及并購后進入新行業(yè)樣本量占該類樣本總量的百分比的標準化值。傳統(tǒng)制造業(yè)如輕工、重工制造、冶金等以及傳統(tǒng)服務業(yè)如商貿(mào)旅游業(yè)等基本上沒有進入。企業(yè)在并購進入何種產(chǎn)業(yè)時首先考慮的是產(chǎn)業(yè)的吸引力和成長性。 公司并購中的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新是指企業(yè)突破既定的已結構化的產(chǎn)業(yè)的約束，以產(chǎn)業(yè)先見或產(chǎn)業(yè)洞察力構想未來產(chǎn)業(yè)輪廊以及通過培養(yǎng)核心能力來使構想的產(chǎn)業(yè)成為現(xiàn)實的過程。產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)容包括三個方面：一是競爭規(guī)則創(chuàng)新；二是重劃產(chǎn)業(yè)界線；三是創(chuàng)造全新產(chǎn)業(yè)(哈梅爾、普拉哈拉德，1994)。因為企業(yè)發(fā)展的過程就是不斷由衰退產(chǎn)業(yè)向新興產(chǎn)業(yè)轉移的過程。正是由于產(chǎn)業(yè)效應在企業(yè)業(yè)績中的重要地位，上市公司為了獲取較高的產(chǎn)業(yè)效應，通過并購進行產(chǎn)業(yè)轉移或實施多元化經(jīng)營等產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新活動。經(jīng)過這樣的劃分，基本上可以確定各行業(yè)所屬類型。從托賓q值增加程度看，%，而非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購的托賓q值增加幅度不大，%。因為它是上市公司能否配股融資的基本指標，上市公司往往為了保住配股資格或處于盈虧臨界點以上而對業(yè)績進行操縱的目的無非是為了使凈資產(chǎn)收益率(ROE)達到規(guī)定的指標值。這說明，前者并購前的經(jīng)營業(yè)績較好，主營產(chǎn)業(yè)具有較好的盈利能力，企業(yè)缺乏產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的壓力。并購前該類企業(yè)的ROE均值明顯低于非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購企業(yè)的ROE均值，并購后則遠遠超過了后者，說明產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購的績效優(yōu)于非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購。從股價的短期變化（重組消息公告日后31天）來看，股權轉讓、兼并收購的平均非正常報酬率（CAR）為正值，而其它重組方式的CAR為負值(陳信元、張?zhí)镉啵?999)。但這一結論并不適合上市公司并購。這就是說，盡管目前我國證券市場還很不成熟，但股票價格的變化還是較真實地反映了并購的效應。又如高見等（2000）對中國證券市場資產(chǎn)重組效應研究得出的結論是：行業(yè)相關的資產(chǎn)重組的凈資產(chǎn)效益率高于非行業(yè)相關的凈資產(chǎn)收益率。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)一旦通過并購進入到了這些新興產(chǎn)業(yè)中，雖然短期內(nèi)公司業(yè)績并沒有大的改善，但由于新進入產(chǎn)業(yè)具有較高的產(chǎn)業(yè)效應，投資者對公司有樂觀的預期，公司的價值因并購而得到提升。產(chǎn)業(yè)效應對不同類型并購的影響是不同的，對混合并購具有積極的顯著的影響，而對橫向并購的影響最小。尤其是混合并購在兩個綜合得分模型中得出的完全相反實證結果。至于縱向并購沒能獲得明顯的產(chǎn)業(yè)效應，我并沒有在理論上找到有力的支持。產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力的微觀層面就是企業(yè)的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力。因此，上市公司成長性與產(chǎn)業(yè)成長性密不可分。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)盡管失去了產(chǎn)業(yè)吸引力，但上市公司由于受到各種因素的制約不可能完全退出原來的產(chǎn)業(yè)領域，即使允許退出也存在以下幾個方面的問題：1. 企業(yè)進入另一個已經(jīng)結構化的產(chǎn)業(yè)，而這個產(chǎn)業(yè)的游戲規(guī)則是由該產(chǎn)業(yè)的領先者所決定的，后來者只能服從這個規(guī)則，參與別人設定的游戲。由于存在資產(chǎn)專用性、沉淀成本、信息壁壘、管理和情感壁壘、政府和社會壁壘等，制約了企業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉型。大量“長壽”企業(yè)的成長史表明，以創(chuàng)新未來產(chǎn)業(yè)或改變現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結構、以對自己有利為出發(fā)點來制定企業(yè)戰(zhàn)略的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略，是企業(yè)持續(xù)成長的關鍵所在。公司并購是進行產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的一個行之有效的方法，是公司進入新的業(yè)務領域的有效方式。選擇何種方式要考慮到市場中已有的競爭水平、內(nèi)部投資的新設風險（Startup Risk）、內(nèi)部成長所需資源的獲取能力、進入的速度等諸多方面 Sudarsanam P. S.(1995)， The Essence of Mergers and Acquisitions， Prentice Hall，1995（人大影印版），P33－34。一個公司不可能擁有所有在市場中有力地參與競爭所必須的資源和能力，只有通過并購才可能擁有這些資源和能