【正文】 數(shù)和進(jìn)入量與產(chǎn)業(yè)成長性基本一致。上市公司并購如果有上述三種行為之一即屬產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。證券市場對(duì)公司并購追捧的主要原因之一也就是并購的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。對(duì)兩種類型并購以及全部樣本托賓q值變動(dòng)值進(jìn)行t檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)：1. 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購?fù)匈eq值的變動(dòng)值通過了t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，在α=，這說明產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購前后托賓q值發(fā)生了顯著變化，獲得了較高的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)；2. ，說明非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購前后托賓q值沒有發(fā)生顯著變化，沒有獲得明顯的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)；3. 全體樣本的托賓q值的變動(dòng)值通過了t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，在α=0. 1的顯著水平上高度顯著，這說明總樣本并購前后托賓q值發(fā)生了顯著變化，總的來說，樣本公司通過并購獲得了一定的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。相反，后者的經(jīng)營業(yè)績較差，業(yè)績差當(dāng)然有多方面的原因，但是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的因素是基本因素之一(張建忠，2000)。CAR為負(fù)值就說明資產(chǎn)重組消息公告日以后股票價(jià)格有下滑趨勢。這一結(jié)論顯然是對(duì)并購績效的傳統(tǒng)觀念的挑戰(zhàn)。因而，對(duì)混合并購的績效的傳統(tǒng)評(píng)價(jià)忽視了產(chǎn)業(yè)效應(yīng)這一重要因素，顯然是不合理的。為什么會(huì)產(chǎn)生這樣的差異呢？概而言之，其根本原因就在于產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的存在，而且產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)不同類型并購的影響作用大小不同，對(duì)混合并購的影響最為顯著造成的。企業(yè)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力就是哈梅爾和普拉哈拉德所講的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型能力和改造現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的能力，包括企業(yè)創(chuàng)新未來產(chǎn)業(yè)或改變現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的情況。因此，企業(yè)很難擺脫被動(dòng)追隨領(lǐng)先者的困境，競爭優(yōu)勢的謀取相當(dāng)困難。這是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中企業(yè)戰(zhàn)略中的最高層次，是克服衰退陷阱的根本方法。選擇并購的方式進(jìn)入新市場具有很多優(yōu)勢：1. 避免市場的報(bào)復(fù)。 對(duì)兩種。市場進(jìn)入有很多種方式：通過內(nèi)部發(fā)展進(jìn)入、通過并購進(jìn)入或者以戰(zhàn)略聯(lián)盟的方式進(jìn)入。哈梅爾和普拉哈拉德（1994）認(rèn)為，一個(gè)公司若要?jiǎng)?chuàng)造未來，就必須同時(shí)能夠“改造”整個(gè)產(chǎn)業(yè)，以創(chuàng)造未來產(chǎn)業(yè)或改變現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、以對(duì)自己有利為出發(fā)點(diǎn)來制定企業(yè)戰(zhàn)略，是企業(yè)戰(zhàn)略的最高層次。上市公司在毫無吸引力的產(chǎn)業(yè)中爭奪市場占有率之戰(zhàn)的勝者也可能無利可圖，市場爭奪戰(zhàn)本身卻可能會(huì)進(jìn)一步破壞產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或削弱勝者的盈利能力，如家用電器制造業(yè)類上市公司的龍頭企業(yè)的產(chǎn)業(yè)市場占有率不斷提高，但企業(yè)業(yè)績卻持續(xù)滑坡，產(chǎn)業(yè)利潤率持續(xù)下降。 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)選擇產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)涵實(shí)質(zhì)上就是熊彼特所講的生產(chǎn)要素的新組合，是技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和市場創(chuàng)新的系統(tǒng)集成。 進(jìn)一步解釋 對(duì)縱向并購產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的解釋在我們的實(shí)證研究中，在分別考慮產(chǎn)業(yè)效應(yīng)和非產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)公司績效影響兩種情況下，同一類型并購的綜合得分差值卻得出了完全不同甚至可以說是相悖的結(jié)果。因?yàn)椴煌袠I(yè)的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)資本市場的吸引力是顯然不同的，代表新經(jīng)濟(jì)的一些產(chǎn)業(yè)如信息產(chǎn)業(yè)生物科學(xué)等股票市盈率遠(yuǎn)在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)或衰退產(chǎn)業(yè)如鋼鐵、紡織、冶煉等行業(yè)的市盈率之上。因此，不管是用托賓q值來衡量，還是從ROE指標(biāo)來評(píng)價(jià)，都得到了一致的結(jié)論，即產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購的績效顯著優(yōu)于非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購的績效。因此，實(shí)證結(jié)果表明產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購的績效較好。表中結(jié)果顯示，非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型公司并購前的ROE明顯高于產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型的ROE值。產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型與非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)差異顯著，%，%，大大低于總體水平。我國上市公司通過公司并購進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，其目的也是為了進(jìn)入產(chǎn)業(yè)效應(yīng)較好的行業(yè)。以產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新為目的的并購是上市公司克服產(chǎn)業(yè)衰退陷阱、恢復(fù)企業(yè)成長能力的基本途徑。可以說，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)在上市公司產(chǎn)業(yè)選擇上起了決定性作用。為了進(jìn)一步驗(yàn)證并購的產(chǎn)業(yè)選擇于托賓q值的關(guān)系，我們用SPSS軟件對(duì)q值變動(dòng)量以及各行業(yè)并購后進(jìn)入新行業(yè)樣本量占該類樣本總量的百分比進(jìn)行了相關(guān)分析，得出如下結(jié)果：表 4 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)與上市公司并購的產(chǎn)業(yè)選擇的相關(guān)性分析ABAPearson Correlation(帕爾森相關(guān)).624(**)Sig. (2tailed)(顯著程度)..010N(樣本量1616BPearson Correlation(帕爾森相關(guān)).624(**)Sig. (2tailed)(顯著程度).010.N(樣本量)1616**表示在α=?，F(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，如果一個(gè)行業(yè)的托賓q值較高，則表明這一行業(yè)具有較高的超額收益率，行業(yè)內(nèi)企業(yè)就能獲得較大的市場力量和超額利潤(卡爾頓、佩羅夫，1998)，也即該行業(yè)有較高的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，企業(yè)一般偏好從托賓q值較低的行業(yè)轉(zhuǎn)入托賓q值較高的行業(yè)。相比之下，橫向并購和縱向并購前后的綜合得分差值均為負(fù)值，表明了業(yè)績的下降。從均值和中位數(shù)來看，情況則有所不同了，并購后績效由高到低則依次為：縱向并購、混合并購、橫向并購。p 值是在零假設(shè)成立的情況下，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的取值等于或超過檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的實(shí)際值的概率，從而p 值即為否定零假設(shè)的最低顯著性水平。針對(duì)不同的并購動(dòng)機(jī)，應(yīng)該從并購動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)與否來評(píng)價(jià)并購效果。這似乎說明了這樣一個(gè)結(jié)論，那就是產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)并購績效沒有影響，或者即使有影響，那也是可以忽略的影響。從表1的結(jié)果來看，上市公司的并購總體上來說并沒有收到顯著的效果。則正態(tài)標(biāo)準(zhǔn)化處理為X*i＝Xiu/S。 方法和數(shù)據(jù)處理為了比較產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)上市公司并購業(yè)績的影響，我們將分別建立包含托賓q值和不包含托賓q值的綜合得分模型，并將兩者進(jìn)行比較，驗(yàn)證產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)公司并購的影響力。3. 凈資產(chǎn)收益率(ROE)凈資產(chǎn)收益率(ROE)指標(biāo)在評(píng)價(jià)上市公司經(jīng)營業(yè)績中被廣泛使用，是反映上市公司盈利能力的重要指標(biāo)。至1999年底，國有股和法人股的非上市流通(如協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、質(zhì)押、股權(quán)投資等)仍是其主要的流通方式，其定價(jià)原則基本上是以上市公司的每股凈資產(chǎn)價(jià)值為基準(zhǔn)。由于這一原因，托賓q值通常大于1。二、指標(biāo)和數(shù)據(jù)本文的研究將借鑒前面的模型來進(jìn)行實(shí)證分析，但研究的目的不同，在指標(biāo)的選取上也會(huì)有質(zhì)的差別。綜合得分模型如下：Fi=αi1Yi1+αi2Yi2+αi3Yi3+αi4Yi4其中Fi是第i個(gè)公司業(yè)績的綜合得分，αij是第i個(gè)公司第j個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率，Yij是第i個(gè)公司第j個(gè)因子的得分。3. 我國上市公司并購的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)：實(shí)證分析 模型和數(shù)據(jù)本節(jié)主要講述了計(jì)量模型確立的依據(jù)和數(shù)據(jù)來源的問題。企業(yè)一般偏好從托賓q值較低的行業(yè)進(jìn)入托賓q值較高的行業(yè)。3． 混合并購混合并購是指處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、產(chǎn)品屬于不同的市場，且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)進(jìn)行并購，如鋼鐵公司并購石油企業(yè)，因此產(chǎn)生多種經(jīng)營企業(yè)。并購的目的主要組織專業(yè)化生產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷一體化，提高經(jīng)濟(jì)協(xié)作效益。橫向并購有兩個(gè)明顯的效果：實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和提高行業(yè)集中程度。他1956年的研究表明，在高集中率和高進(jìn)入壁壘的產(chǎn)業(yè)中，利潤比較高。 卡爾頓等，《現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織》[M]，上海三聯(lián)書店、上海人民出版社，1998，P499Bain（1956）是現(xiàn)代分析進(jìn)入壁壘的先驅(qū)，它識(shí)別了三種進(jìn)入壁壘，包括：絕對(duì)成本優(yōu)勢、大規(guī)模生產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)要求大量的資本支出、產(chǎn)品差別。而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)一般是通過以下三個(gè)因素來影響競爭的激烈程度以及公司的利潤水平：1. 產(chǎn)業(yè)集中率。而在作用力形成壓力強(qiáng)度很大的產(chǎn)業(yè)里，比如冶金行業(yè)里，大多數(shù)競爭者并不能獲得滿意的利潤。 邁克爾為什么上市公司并購表現(xiàn)出明顯的產(chǎn)業(yè)偏好呢？為什么上市公司頻頻通過公司并購進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移呢？行業(yè)相關(guān)的公司并購與非行業(yè)相關(guān)的公司并購的績效是否相同呢？本文試圖從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的角度來研究中國上市公司不同類型的并購，希望能的從中得出一些有益的結(jié)論。主要原因在于：1. 混合并購動(dòng)機(jī)不在于短期的業(yè)績提升，而更關(guān)注于進(jìn)入一個(gè)平均盈利能力更高的新行業(yè)，也就是獲取較高的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。在這個(gè)問題上形成了以協(xié)同效應(yīng)理論為主流的并購理論。例如，Jensen(1986年)發(fā)現(xiàn)由于閑置現(xiàn)金流量FCF的存在，使得管理者產(chǎn)生了擴(kuò)大規(guī)模的沖動(dòng)，產(chǎn)生許多凈現(xiàn)值為負(fù)的并購行為的背后動(dòng)機(jī)是通過擴(kuò)大公司規(guī)模增加公司的代理成本；而Fama等（1983年）研究表明，報(bào)酬安排和管理者市場可以使代理問題緩解，股票市場則提供了外部監(jiān)督手段，代理成本理論不是并購背后的真正動(dòng)機(jī)。并購的目的主要組織專業(yè)化生產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷一體化，提高經(jīng)濟(jì)協(xié)作效益。收購則是指企業(yè)購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)。分只用財(cái)務(wù)指標(biāo)和考慮產(chǎn)業(yè)效應(yīng)兩種得分模型來考察產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)并購的影響。并對(duì)公司并購和產(chǎn)業(yè)效應(yīng)研究進(jìn)行了文獻(xiàn)回溯。Hansen和Wernerfelt (1989)得出雖然經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和產(chǎn)業(yè)因素對(duì)企業(yè)業(yè)績具有重要的影響力，但企業(yè)組織因素卻更為重要。 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)文獻(xiàn)回顧Schmalensee (1985)最早研究了產(chǎn)業(yè)因素作為一個(gè)整體對(duì)公司績效的影響，試圖找出為什么有些產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的平均業(yè)績?yōu)槭裁纯偸歉哂诹硪恍┊a(chǎn)業(yè)的原因，并以此提出了產(chǎn)業(yè)效應(yīng)概念。 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的提出產(chǎn)業(yè)效應(yīng)是指在其它條件（如年度效應(yīng)、企業(yè)效應(yīng)等）相同的條件下，某產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的平均業(yè)績優(yōu)于另一產(chǎn)業(yè)的效應(yīng)。研究結(jié)果表明：總的股東收益是顯著的正收益，被并購方的股東收益比較大，而且很穩(wěn)定，但是并購方的股東收益則小得多（接近于零），而且通常在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著。其中具有代表性的有馬克思主義的資本輸出和資本集中理論、當(dāng)代西方經(jīng)濟(jì)理論中的效率理論、代理理論、交易費(fèi)用理論、市場勢力理論、管理協(xié)同理論、稅收誘導(dǎo)理論、信息假說和信號(hào)理論等。既然一再的被證明是失敗和無效率的，為什么依然不斷有混合并購案例發(fā)生，可以完全歸因于非理性的沖動(dòng)嗎？但是，我們注意到，對(duì)并購績效的實(shí)證分析幾乎都是以財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量的。正如許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家所注意到的，企業(yè)并購已經(jīng)引起了對(duì)于制定經(jīng)營決策和公共政策的重要問題。 Horizontal Mamp。A when taking Industry effect into account. Also, Industry effect affects the choosing of Industry when an Mamp。A is successful. There are three types of Mamp。第四部分對(duì)實(shí)證研究結(jié)果進(jìn)行解釋，提出進(jìn)一步的研究方向。第二部分對(duì)公司并購中的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)進(jìn)行了理論分析。摘 要對(duì)公司并購的實(shí)證研究一般都是以財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量的。提出本文的研究思路和研究框架。對(duì)并購整體、橫向并購/縱向并購/混合并購、公司并購中的產(chǎn)業(yè)選擇、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購/非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購分別進(jìn)行比較研究，得出實(shí)證結(jié)果。關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)效應(yīng) 橫向并購 縱向并購 混合并購 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新AbstractIn general theory, financial variables are employed to measure whether an Mamp。A is better than Horizontal or Vertical Mamp。A should be seriously considered.Keywords: Industry effect。西方國家的并購已有一個(gè)世紀(jì)的歷史，企業(yè)并購已經(jīng)成為西方國家十分普遍的企業(yè)重組方式。大多數(shù)對(duì)并購理論的解釋都認(rèn)為混合并購是個(gè)失敗。一、國外研究概況1. 關(guān)于公司并購動(dòng)機(jī)研究西方學(xué)者一直不斷地進(jìn)行著廣泛而深入的研究，試圖從不同角度揭示隱藏在大量并購活動(dòng)背后的真正動(dòng)機(jī)。這種研究方法被稱為剩余分析法(Residual Analysis)或者稱為基于事件的方法(Eventbased Analysis)，它以“資本市場是有效的”為假設(shè)前提。得出的結(jié)論如下：上市公司并購績效從整體上有一個(gè)先升后降的過程；不同并購類型在并購不同時(shí)期內(nèi)業(yè)績不相一致；并購前上市公司的第一大股東持股比例與并購績效在短期內(nèi)呈正相關(guān)關(guān)系。這恰恰是許多并購的動(dòng)機(jī)和目的所在。Wernerfelt和Montgomery (1988)使用托賓q值作為獨(dú)立的變量得出了產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響要大于公司效應(yīng)。在第一部分導(dǎo)論中，本文首先提出問題，指出從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的角度研究公司并購行為的必要性。本文利用因子分析法，構(gòu)建并購前后的綜合得分模型來檢驗(yàn)我國上市公司并購績效。合并是兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)結(jié)合在一起，企業(yè)資源支配權(quán)隨之發(fā)生轉(zhuǎn)移，從而企業(yè)共同利用資源實(shí)現(xiàn)共同目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)行為。所謂縱向并購是指在生產(chǎn)工藝或經(jīng)營方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行的并購，是生產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和消費(fèi)者(即生產(chǎn)經(jīng)營上互為上下游關(guān)系)的企業(yè)間的并購。同一理論常常既有正面的實(shí)證結(jié)果來支持，又有負(fù)面的實(shí)證結(jié)果來反對(duì)，從而出現(xiàn)了莫衷一是的局面。 齊艷秋等，《公司并購后整合戰(zhàn)略》[J]，《外國經(jīng)濟(jì)與管理》，二、進(jìn)一步分析對(duì)并購績效、并購交易雙方福利效應(yīng)的研究一直是西方學(xué)者研究并購問題的焦點(diǎn)。傳統(tǒng)的并購績效理論未必適合于解釋混合并購。然而，對(duì)上市公司并購的產(chǎn)業(yè)特征及其效應(yīng)的研究并不多見。波特，《競爭戰(zhàn)略》[M]，華夏出版社，2002，p247－248決定企業(yè)盈利能力首要的和根本的因素是產(chǎn)業(yè)的吸引力。因此在五種作用力都比較理想的行業(yè)中，比如基礎(chǔ)設(shè)施、醫(yī)藥生物等行業(yè)中，許多競爭者都獲得可觀的利潤。并指出產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是決定企業(yè)業(yè)績的重要因素（Bain，1956；Scherer，1980；Porter，1981）。在具有明顯長期進(jìn)入壁壘的產(chǎn)業(yè)中，價(jià)格可高于競爭水平。Bain（1951）調(diào)查了42個(gè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行研究，得出較集中產(chǎn)業(yè)的收益率高于較不集中產(chǎn)業(yè)收益率的結(jié)論。并購的目的是確立或鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位，迅速擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，使企業(yè)在該行業(yè)市場領(lǐng)域里占有壟斷地位，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。2． 縱向并購縱向并購是指在生產(chǎn)工藝或經(jīng)營方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行的并購，是生產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和消費(fèi)者(即生產(chǎn)經(jīng)營上互為上下游關(guān)系)的企業(yè)間的并購。從縱向并購的經(jīng)濟(jì)原理來看，由于同樣涉及到了跨行業(yè)的變動(dòng)，我們認(rèn)為縱向并購應(yīng)該能夠獲得一定程度的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。 我國上市公司并購的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為,如果一個(gè)行業(yè)的托賓q值較高，則表明這一行業(yè)具有較高的超額收益率，行業(yè)內(nèi)企業(yè)就能獲得較大的市場力量和超額利潤，也即該行業(yè)有較高的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。因此，我們認(rèn)為，我國上市公司并購中存在著明顯的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，并且正如我們前面分析的