【文章內(nèi)容簡介】 明顯。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)利潤往中下游投資品行業(yè)的轉(zhuǎn)移將對(duì)沖下滑帶來的資源品盈利下降的影響，因此，我們預(yù)期二產(chǎn)業(yè)中投資品行業(yè)將受需求拉動(dòng)，盈利增速將從年二季度開始回升。l 低要素價(jià)格環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)自發(fā)擴(kuò)張的內(nèi)生動(dòng)力強(qiáng)勁在實(shí)際利率偏低、匯率低估的背景下，經(jīng)濟(jì)有強(qiáng)勁的自發(fā)擴(kuò)張動(dòng)力。、年連續(xù)兩年企業(yè)利潤左右的增幅，年企業(yè)利潤率到達(dá)歷史高點(diǎn)，充分獲得了通貨膨脹對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表改善的好處。正是這樣的背景，年工業(yè)企業(yè)利潤的增速并不為低，而年的利潤增幅也遠(yuǎn)高于市場預(yù)期，預(yù)期年在宏觀經(jīng)濟(jì)總體向好背景下，企業(yè)盈利仍將呈前低后高穩(wěn)定增長態(tài)勢。l 勞動(dòng)生產(chǎn)率的上升使企業(yè)盈利能力更具持續(xù)性我們曾非常擔(dān)心的整體產(chǎn)能過剩的情況并未出現(xiàn)。除了經(jīng)濟(jì)全球化消化了相當(dāng)?shù)倪^剩產(chǎn)能外，包括勞動(dòng)生產(chǎn)率在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)效率的提高很大程度的抵消了產(chǎn)能的擴(kuò)張和要素（原材料、工資、土地）價(jià)格上漲的壓力，企業(yè)的盈利增長超過銷售收入增長幅度。分析年企業(yè)，尤其是制造業(yè)的盈利增長動(dòng)能，可以看出，從 年到 年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的毛利率從下降到了。而同期稅前利潤率卻從上升左右。造成毛利率和稅前利潤率變化差異的主要原因在于：在產(chǎn)能過剩和競爭加劇導(dǎo)致了工業(yè)企業(yè)毛利率下降的同時(shí)，除銷售成本之外的其他成本增速均低于收入增速，勞動(dòng)生產(chǎn)率的上升提高了生產(chǎn)效率并節(jié)省了營業(yè)、管理費(fèi)用，低利率控制了還本付息等財(cái)務(wù)費(fèi)用，寬松的勞動(dòng)力市場防止了勞動(dòng)力成本上升速度超過勞動(dòng)生產(chǎn)率。因此，除銷售成本之外的其他成本增速均低于收入。因此，我們預(yù)計(jì)未來人口結(jié)構(gòu)變化趨勢將持續(xù)促進(jìn)勞動(dòng)生產(chǎn)效率的提高，這將使企業(yè)利潤和利潤率的增長更具有可持續(xù)性。、預(yù)期年上市公司業(yè)績將持續(xù)增長l 宏觀調(diào)控對(duì)上市公司的盈利周期影響有限年、月份以來的宏觀調(diào)控，使固定資產(chǎn)投資增速、企業(yè)工業(yè)增加值和下降，這將滯后半年左右的時(shí)間反映的上市公司業(yè)績中，也就是說，年四季度和年一季度的工業(yè)企業(yè)利潤增速將受宏觀調(diào)控滯后效應(yīng)影響。但是當(dāng)前的宏觀調(diào)控力度弱于年，而大部分利潤增速下降的周期性行業(yè)目前已處于盈利增速的低位，有些行業(yè)甚至是負(fù)增長，因此，我們認(rèn)為本輪調(diào)控對(duì)行業(yè)利潤增速的實(shí)際影響將有限；并且，由于年四季度和年一季度企業(yè)盈利基點(diǎn)很低，同時(shí)，考慮到全球經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的原因，我們預(yù)期年四季度和年一季度的企業(yè)利潤增速不會(huì)低。 同時(shí)，我們預(yù)期年上半年固定資產(chǎn)投資增速將反彈，經(jīng)濟(jì)將再次回升，上市公司年下半年業(yè)績將反映上半年的經(jīng)濟(jì)回升的波動(dòng)。因此，我們認(rèn)為，年上市公司整體業(yè)績將保持穩(wěn)定增長。l 預(yù)期 年 股市場上市公司凈資產(chǎn)收益率繼續(xù)呈上升趨勢為了進(jìn)一步分析上市公司的盈利狀況，我們對(duì)上市公司業(yè)績（剔除銀行）做了杜邦分析。發(fā)現(xiàn)上市公司的凈資產(chǎn)收益率從 年的上升到了 年的。主要的因素是毛利率好轉(zhuǎn)（從 年的上升到 年），資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也有改善（從上升到），企業(yè)整體盈利水平趨于好轉(zhuǎn)。 股上市公司的杜邦分析：資料來源： 從年度凈資產(chǎn)收益率變化趨勢看，近幾年 股市場的盈利性明顯回升，但在 年出現(xiàn)了一個(gè)調(diào)整趨勢。僅從近五年三季度凈資產(chǎn)收益率來看， 年已經(jīng)處于最高?？梢?， 股市場的盈利性在經(jīng)歷了 年的回落之后又顯現(xiàn)出回暖的趨勢。如果將 年看作一個(gè)階段性拐點(diǎn)，同時(shí)，考慮未來市場會(huì)有更多優(yōu)質(zhì)大盤股上市，從而可能進(jìn)一步提升 股資產(chǎn)的盈利質(zhì)量，未來 年 股凈資產(chǎn)收益率可望繼續(xù)呈上升趨勢。l 上市公司業(yè)績增長預(yù)期不斷調(diào)高年以來，賣方分析師盈利預(yù)測不斷提高。 年業(yè)績同比增長上調(diào)到，而 年也上調(diào)到了，業(yè)績因素將成為驅(qū)動(dòng)年市場的最主要推動(dòng)因素。滬深 成份股盈利預(yù)測調(diào)整：資料來源：中信證券研究部我們認(rèn)為 年上市公司內(nèi)生性增長動(dòng)能強(qiáng)勁。首先隨著原油、金屬、礦產(chǎn)品價(jià)格的走勢趨穩(wěn)，而產(chǎn)成品價(jià)格的傳導(dǎo)緩慢，原材料的下游行業(yè)將獲得成本降低、毛利回升的好處。其次是隨著國家十一五規(guī)劃綱要和各產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施與執(zhí)行，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指導(dǎo)方針指向“好優(yōu)于快”，市場價(jià)格向著良性有序的方向發(fā)展，行業(yè)競爭格局和供給狀況得以有效改善，推升企業(yè)毛利。最后，適度的產(chǎn)能擴(kuò)張還將進(jìn)一步提升公司盈利空間。l 預(yù)期年股權(quán)激勵(lì)將成為又一個(gè)推動(dòng)企業(yè)盈利增長的制度性因素我們預(yù)期，股權(quán)激勵(lì)是繼股改后又一個(gè)推動(dòng)企業(yè)盈利增長的制度性因素。我們從上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中可以看到，上市公司正積極的為股權(quán)激勵(lì)做準(zhǔn)備。目前股市場企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)好于會(huì)計(jì)利潤，現(xiàn)金流與會(huì)計(jì)利潤的“敞口”越來越大。分行業(yè)看，食品飲料和商業(yè)零售行業(yè)，單季度經(jīng)營性現(xiàn)金流與單季度會(huì)計(jì)利潤差異持續(xù)上升，通過費(fèi)用的調(diào)節(jié)，這些被隱藏的現(xiàn)金流可能通過會(huì)計(jì)方式再次進(jìn)入損益表。而最容易調(diào)整會(huì)計(jì)利潤的，還有固定資產(chǎn)比重極高的行業(yè)，比如交通運(yùn)輸、鋼鐵、石化等，這些行業(yè)龐大的固定資產(chǎn)折舊攤銷的微小變化就能夠?qū)е聲?huì)計(jì)利潤極大的變化。這些隱藏的利潤未來都將逐步回流上市公司利潤表。l 未來股市值結(jié)構(gòu)性變化將使上市公司業(yè)績增長更具穩(wěn)定性市值結(jié)構(gòu)優(yōu)化將推動(dòng)利潤平穩(wěn)增長。隨著越來越多金融服務(wù)類公司進(jìn)入股市場，股市場周期性特征明顯向服務(wù)業(yè)特征明顯轉(zhuǎn)變，股市場公司業(yè)績增長的持續(xù)性和可預(yù)期性越來越強(qiáng)。未來中國股市的行業(yè)結(jié)構(gòu)會(huì)更加均衡，這將進(jìn)一步降低股市的波動(dòng)性和增加市場的成長性。另外，行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化還會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致股票定價(jià)權(quán)的回歸。目前，海外中國股在金融、電信等領(lǐng)域的市值占有優(yōu)勢，所以海外市場對(duì)定價(jià)更有發(fā)言權(quán)。而未來隨著本土市場的做大和市場的逐步開放，在一些核心行業(yè)上的股票定價(jià)權(quán)的重心可能逐步回歸國內(nèi)市場。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段不斷市場化，股市場上市公司在國民經(jīng)濟(jì)的代表性不斷提高，上市公司整體盈利將越來越多地反映整體經(jīng)濟(jì)的盈利增長趨勢。（二） 充裕的流動(dòng)性推動(dòng)市場估值水平螺旋上升 人民幣長期升值預(yù)期將持續(xù)推升市場整體估值水平自 年年中匯改以來的人民幣持續(xù)升值趨勢與證券市場整體上漲趨勢極為趨同?？梢钥闯觯嗣駧派档倪^程對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從而對(duì)估值影響的市場效應(yīng)較為明顯，因此如若人民幣未來進(jìn)一步持續(xù)升值，有可能會(huì)推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，從而進(jìn)一步推動(dòng)估值水平提高。此外，人民幣升值還會(huì)從改善上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表（資產(chǎn)負(fù)債表和損益表）的角度來提升估值水平上證指數(shù)與人民幣匯率趨勢比較：資料來源：因此，我們認(rèn)為只要人民幣升值預(yù)期沒有充分釋放，充沛的流動(dòng)性將持續(xù)推高市場估值。 預(yù)期年股市場資金供給充裕年的市場雖然將面臨、再融資、“大小非”解禁、金融創(chuàng)新產(chǎn)品等諸多資金分流因素。但我們認(rèn)為，高儲(chǔ)蓄、外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長、國際資金長期流入過程保證了充沛的流動(dòng)性；散戶參與股市投資熱情高漲，大量儲(chǔ)蓄資金分流為客戶保證金和基金投資流入了股票市場。在整體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性過剩的背景下，場外資金非常充裕?；鸢l(fā)行超預(yù)期：資料來源：年證券市場進(jìn)入雙向大擴(kuò)容時(shí)代，新資產(chǎn)將成為吸收流動(dòng)性的重要方向。但我們認(rèn)為一、二級(jí)市場因不同風(fēng)險(xiǎn)偏好而形成的相對(duì)固有的投資群體，并不會(huì)因?qū)Χ?jí)市場形成絕對(duì)的資金分流效應(yīng)。在人民幣升值預(yù)期下，在市場盈利模式多元化的吸引下，將吸引更多的各類型的場外資金轉(zhuǎn)化為場內(nèi)資金供給，尤其是制度變革使原來被隔離在市場之外的非流通股股東成為 股市場一個(gè)不可忽視的重要參與者。因此，我們認(rèn)為在政府加速完善資本市場制度性建設(shè)背景下，在管理層超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者思路影響下，增量資金供給充裕。 藍(lán)籌與成長輪動(dòng)，估值螺旋上升l 估值上升的趨勢仍將持續(xù)至于 股的估值到底何謂合理？我想任何人都不可能有精確的答案。對(duì)于一只股票，我們通常在 估值之外，結(jié)合、 等模型來進(jìn)行調(diào)整和修正。對(duì)于中國 股，如果能夠?qū)⑵淇醋魇且恢还善?，我們知道它確實(shí)具有比其他經(jīng)濟(jì)體更高的增長速度，應(yīng)該享受更高的；而從價(jià)格、收益與增長的各個(gè)角度來看， 較 都更能反映出市場估值的吸引力。而 的提升也顯示 股的 還會(huì)繼續(xù)提升； 模型中的貼現(xiàn)率下降也將導(dǎo)致 股估值的凈現(xiàn)值增加。因此，我們唯一能確信的是，估值上升的趨勢仍將持續(xù)。雖然 年 股市場有了較大漲幅，但是市場本身的成長性價(jià)值也使得 水平保持了較為平緩的回升，從 股市場的近十年歷史趨勢來看，目前的 水平也還處于相對(duì)低位，市場成長性的估值優(yōu)勢仍然存在。滬深股市 與上證指數(shù)趨勢比較：資料來源：l 藍(lán)籌與成長輪動(dòng)推升估值水平縱觀年行業(yè)板塊輪動(dòng)輪動(dòng)的脈搏，我們可以看到，市場整體估值水平的提升是由行業(yè)輪動(dòng)、