【文章內容簡介】 營協同效應。而Leland（2007）[6] Hayne E. Leland. Financial Synergies and the Optimal Scope of the Firm: Implications for Mergers[J]. Spinoffs, and Structured Finance, The Journal of Finance, 2007, 62(2): 765807.6]進一步發(fā)現，通過并購建立內部統一的資本市場，能夠有效降低資金成本并緩沖現金流波動，為企業(yè)帶來財務協同效應的好處。（5）自大理論與代理理論相類似，自大理論也從管理者的主觀行為這一角度對并購動因進行解釋。Roll（1986）[7] Richard Roll. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers[J]. The Journal of Business, 1986, 59(2): 197216.7] 認為，管理者對自身能力容易存在不恰當的高估，這就導致其在評估并購項目帶來的潛在收益時過度樂觀，甚至在并購不產生收益時仍然做出并購的決策。后來，Berkovitch和Narayanan（1993）[8] E. Berkovitch and M. P. Narayanan. Motives for Takeovers: An Empirical Investigation[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1993, 28(3): 347362.8] 通過實證研究進一步驗證了管理者的自大行為是企業(yè)并購的重要驅動因素。（6）市場勢力理論該理論的核心觀點是，企業(yè)并購競爭對手不僅能減少市場競爭，還能擴大自身的市場份額，進而通過影響價格進一步增強市場勢力，為自身贏得更大的競爭優(yōu)勢。Mullin等人（1995）[9] George L. Mullin, Joseph C. Mullin and Wallace P. Mullin. The Competitive Effects of Mergers: Stock Market Evidence from the . Steel Dissolution Suit[J]. The Rand Journal of Economics, 1995, 26(2): 314330.9] 對美國鋼鐵業(yè)1911~1920年間的大規(guī)模并購開展實證研究，驗證了市場勢力的存在。（7）外部環(huán)境沖擊理論隨著企業(yè)并購浪潮的興起，國外學者們紛紛將研究目光由企業(yè)內部轉向了外部環(huán)境因素。Andrade等人（2001）[10] Gregor Andrade, Mark L. Mitchell, Erik Stafford. New Evidence and Perspectives on Mergers[J]. Harvard Business School Working Paper No. 01070. 發(fā)現，上世紀80年代后來自行業(yè)的沖擊引發(fā)了大規(guī)模企業(yè)并購浪潮的出現，進而產生了產業(yè)集聚現象。Rossi和Volpin（2004）[11] Stefano Rossi, Paolo F. Volpin. Crosscountry determinants of mergers and acquisitions[J]. Journal of Financial Economics, 2004, 74(2): 277304. 通過對1990~2002年間的跨國并購案例進行研究，發(fā)現會計準則更嚴格和股東保護制度更完善的國家發(fā)生并購的次數越多，進而得出不同國家間的制度差異是決定跨國并購的關鍵因素之一。而Erel等人（2012）[12] Isil Erel, Rose C. Liao, Michael S. Weisbach. Determinants of CrossBorder Mergers and Acquisitions[J]. The Journal of Finance, 2012,67(3): 10451082.2]通過研究1990~2007年間的56,978宗跨國并購案例，同樣發(fā)現會計信息披露質量和雙邊貿易情況是影響跨國并購的重要因素。 并購的溢價研究企業(yè)并購最終能否成功取決于多方面的因素，而并購支付的交易對價在中間起著關鍵作用。Rappaport和Sirower（1999）[13] A. Rappaport, M. L. Sirower. Stock or cash? The tradeoffs for buyers and sellers in mergers and acquisitions[J]. Harvard business review, 1999,77(6): 14758, 217.3] 通過研究發(fā)現，在并購中支付的對價越高，并購方從中獲益的難度也就越大。在實務中，并購方支付的交易對價常常出現溢價的現象，國外學者針對這一問題開展了眾多的實證研究。Slusky和Caves（1991）[14] Alexander R. Slusky and Richard E. Caves. Synergy, Agency, and the Determinants of Premia Paid in Mergers[J]. The Journal of Industrial Economics, 1991, 39(3): 277296. 對1980～1990年期間的100個并購案例進行研究，%。而Nielsen和Melicher（1973）[15] James F. Nielsen and Ronald W. Melicher. A Financial Analysis of Acquisition and Merger Premiums[J]. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1973, 8(2): 139148. 以128起通過換股方式進行并購的案例為研究樣本，結果發(fā)現并購溢價的程度與交易雙方的相對市盈率以及并購方的營業(yè)利潤率成同方向變動。后來，Hayward和Hambrick（1997）[16] Mathew L. A. Hayward and Donald C. Hambrick. Explaining the Premiums Paid for Large Acquisitions: Evidence of CEO Hubris[J]. Administrative Science Quarterly, 1997, 42(1): 103127. 從CEO管理者的角度進行研究，發(fā)現CEO過度自信與并購溢價存在高相關性。而Fich等人（2011）[17] Eliezer M. Fich, Edward M. Rice, Anh L. Tran. Merger Bonuses, Synergies, and Target Shareholder Wealth[J]. 2011, Working paper, Available at SSRN: 則認為若在并購完成后給予CEO一定的分紅獎勵，那么并購溢價的程度也會隨之降低。另外，Madura等人（2012）[18] Jeff Madura, Thanh Ngo, Ariel M. Viale. Why do merger premiums vary across industries and over time? [J]. The Quarterly Review of Economics and Finance, 2012, 52(1): 4962. 還從行業(yè)周期和宏觀經濟因素著眼，研究發(fā)現并購溢價與并購標的公司所處的行業(yè)周期以及宏觀經濟的景氣程度呈正相關。 并購的績效研究國外主流學術界對并購的績效研究主要采用兩類方法，一類是對比并購前后股東收益的事件研究法，另一類則是對比各項財務指標的會計研究法。（1）事件研究法從短期來看，即并購發(fā)生前后1~3個月，并購標的公司的股東獲得顯著的超額收益，而并購方股東的收益情況則不確定。Dodd（1980）[19] Peter Dodd. Merger proposals, management discretion and stockholder wealth[J]. Journal of Financial Economics, 1980, 8(2): 105137. 對美國1971~1977年間的151宗并購事件進行實證研究，發(fā)現并購標的公司的股東平均獲得10% 以上的超額收益, 但并購方股東的收益卻為負。Jensen 和Ruback（1983）[20] J. Bruner. Making stories: Law, literature, life[M]. Harvard University Press, 2003. 研究發(fā)現，并購成功后并購標的公司的股東獲得了20%~30% 的超額收益，而并購方股東則幾乎不獲得任何超額收益。Bruner（2003）[21] A. Agrawal, J. F. Jaffe, G. N. Mandelker. The Post‐Merger Performance of Acquiring Firms: A Re examination of an Anomaly[J]. The Journal of Finance, 1992, 47(4): 16051621. 對1971~2001年30年間的100多篇文獻進行匯總分析，發(fā)現并購標的公司股東的超額收益達到10%~30%，但是并購方股東的收益不明確，甚至在部分案例中出現下降為負的趨勢。而從中長期的角度來看，并購績效受到多種因素的影響，最終結果更難形成一致結論。Agrawal等人（1992）[22] A. Agrawal, J. F. Jaffe. The postmerger performance puzzle[J]. Advances in Mergers amp。 Acquisitions, 2001, 1: 741. 對美國1955~1987年間在紐約證券交易所（NYSE）發(fā)生的并購事件進行了研究，結果發(fā)現并購標的公司股東在并購后的三年內收益均為負，并且其長期收益在總體上呈現顯著下降趨勢。Agrawal和Jaffe（2000）[23] S. Y. Yang, L. Lin, D. W. Chou, et al. Merger drivers and the change of bidder shareholders39。 wealth[J]. The Service Industries Journal, 2010, 30(6): 851871. 對1974~1998年間的并購事件進行研究，發(fā)現并購標的公司股東的超額收益在采用現金支付對價時為正，而在采用股權支付對價時則為負的收購公司長期績效為負。Yang等人（2010）[24] P. M. Healy, K. G. Palepu, R. S. Ruback. Does corporate performance improve after mergers?[J]. Journal of financeal economics, 1992, 31(2): 135175. 通過研究美國1990~2008的412宗并購事件，同樣驗證了并購標的公司股東獲得了顯著的超額收益。（2）會計指標法會計指標法通過各項財務指標來全面反映并購后企業(yè)的經營績效狀況，涵蓋了盈利能力、運營能力、償債能力、成長性等多個方面，主要衡量指標有資產收益率、銷售利潤率、銷售增長率、資產周轉率、流動比率以及速動比率等等。Healy等人（1992）[25] A. Ghosh. Does operating performance really improve following corporate acquisitions?[J]. Journal of corporate finance, 2001, 7(2): 151178.[26] V. M. Papadakis, I. C. Thanos. Measuring the performance of acquisitions: An empirical investigation using multiple criteria[J]. British Journal of Management, 2010, 21(4): 859873. 針對1979~1984年美國規(guī)模最大的50起并購交易進行研究，發(fā)現在并購后企業(yè)的運營能力和銷售利潤率獲得了顯著的提升。隨后，Ghosh（2001）[27] 劉勝軍. 論接管的公司治理效應[D]. 華東師范大學，2001. 研究發(fā)現，使用現金支付對價的企業(yè)在并購后現金流獲得了顯著增加，而使用股權支付對價的結果相反；但并購后企業(yè)的經營業(yè)績并沒有顯著提升。而Papadakis和Thanos（2010）[28] 吳曉求. 中國上市公司：資本結構與公司治理[M]. 北京：中國人民大學出版社, 2003.[29] 張道宏, 殼資源質量模糊分類模型研究[J]. 蘭州大學學報, 2002(2): 107113.[30] 張新. 并購重組是否創(chuàng)造價值？——中國證券市場的理論與實證研究[J]. 經濟研究, 2003(6): 2029.[31] 張道宏, 方志耕, 胡海青. 上市公司殼資源的影子價格分析模型研究[J]. 當代經濟科學, 2000, 22(4): 1721.[32] 彭偉. 上市公司殼資源價值研究[D]. 中南大學, 2003.[33] 朱峰, 曾五一. 上市公司控股權溢價研究[J] . 東南學術, 2002,(5): 89 97. [34] 游達明, 彭偉. 上市公司殼資源交易價格影響因素的實證研究[J]. 統計信息與論壇, 2004, 19(1): 4347.