【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 “殼”所代表的資產(chǎn)價(jià)值。 這是由“殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值決定的，它主要是指其清算價(jià)值，殼的這部分價(jià)值可以通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估來(lái)確定。 “殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較低的，這是因?yàn)榧热黄髽I(yè)被喻為“殼”，說(shuō)明其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，可能虧損甚至資不抵債，其資產(chǎn)質(zhì)量一般也不高。因此，“殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值一般與“殼”公司的股票價(jià)格相差甚遠(yuǎn)。這部分價(jià)值對(duì)于相關(guān)行業(yè)的公司也許有用，對(duì)于不相關(guān)行業(yè)的公司來(lái)說(shuō)，通常需要進(jìn)行資產(chǎn)置換和資產(chǎn)剝離以使上市公司輕裝上陣，重新獲得發(fā)展機(jī)會(huì)。 “ 殼 ” 資源概念與價(jià)值 ? “殼”公司的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值。 這主要是指在不同購(gòu)并目標(biāo)下的相關(guān)收益，比如“殼”公司已有的市場(chǎng)份額、“殼”公司的廣告效應(yīng)、稅收優(yōu)惠、“殼”公司產(chǎn)品的商標(biāo)價(jià)值等。這部分價(jià)值通常也可以通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估確定。 “ 殼 ” 資源概念與價(jià)值 ? “殼”公司所體現(xiàn)的虛擬價(jià)值。 這是由于“殼”資源稀缺而產(chǎn)生的。它是超越凈資產(chǎn)價(jià)值的虛擬價(jià)值。這種價(jià)值是由于企業(yè)的上市流通股因資源稀缺而產(chǎn)生的。它代表著上市流通的權(quán)利，純粹是由市場(chǎng)行為決定的，隨著二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的不同而不同，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格越高，其增資配股能力越強(qiáng)，殼價(jià)值也越大，其數(shù)額等于上市公司的市場(chǎng)價(jià)值與假設(shè)該公司未上市時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值的差額。 這種價(jià)值對(duì)買(mǎi)“殼”方來(lái)說(shuō)是一種尋租價(jià)值，企業(yè)為獲得壟斷收益，便會(huì)進(jìn)行尋租活動(dòng)，從而產(chǎn)生尋租成本。 當(dāng)尋租成本與利用“殼”資源取得壟斷收益的成本一致時(shí)，這時(shí)的尋租成本與直接發(fā)行股票的固定成本之和便可視為“殼”資源的虛擬性價(jià)值。 借殼上市概念與步驟 ? 借殼上市的概念 買(mǎi)殼上市， 又稱反向收購(gòu)（ Reverse Merger） 是指一些非上市公司通過(guò)收購(gòu)一些業(yè)績(jī)較差，籌資能力弱化的上市公司，剝離被購(gòu)公司資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。 借殼上市， 是指上市公司的母公司（集團(tuán)公司）通過(guò)將主要資產(chǎn)注入到上市的子公司中，來(lái)實(shí)現(xiàn)母公司的上市。 共同之處：它們都是一種對(duì)上市公司“殼”資源進(jìn)行重新配置的活動(dòng)，都是為了實(shí)現(xiàn)間接上市， 不同之處：買(mǎi)殼上市的企業(yè)首先需要獲得對(duì)一家上市公司的控制權(quán)，而借殼上市的企業(yè)已經(jīng)擁有了對(duì)上市公司的控制權(quán)。 “ 買(mǎi) —— 借 ” ： 這里統(tǒng)稱 “ 借殼上市 ” 借殼上市概念與步驟 ? 借殼上市的特點(diǎn)： 首先，企業(yè)必須“買(mǎi)殼”即收購(gòu)某一上市公司，取得殼公司的控制權(quán)； 其次，企業(yè)必須對(duì)殼公司進(jìn)行新舊資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的重組，使得殼公司符合發(fā)行新股的條件； 最后，殼公司發(fā)行新股后，募足資金后可用于公司新投資的項(xiàng)目，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)借助殼資源而上市的戰(zhàn)略目標(biāo)。 借殼上市相對(duì) IPO而言，對(duì)企業(yè)的要求不是很高，證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)其收購(gòu)殼資源和資產(chǎn)重組的審核要求不是十分嚴(yán)格。 借殼上市所占用的時(shí)間相對(duì)較短，但申請(qǐng)發(fā)行新股還是要受現(xiàn)行發(fā)審制度的影響，這一階段占用的時(shí)間會(huì)長(zhǎng)一些。另外，借殼還要求企業(yè)的現(xiàn)金流較充裕，特別是購(gòu)買(mǎi)上市公司的國(guó)有股權(quán)。同時(shí)，由于信息披露制度和要約收購(gòu)制度的強(qiáng)制性要求，企業(yè)買(mǎi)殼的透明度和風(fēng)險(xiǎn)都較大。 借殼上市概念與步驟 ? 借殼上市第一步：尋找殼資源 企業(yè)尋找合適的殼資源，往往通過(guò)財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司和券商來(lái)挖掘和發(fā)現(xiàn)殼資源。 通常凈殼與否和對(duì)價(jià)高低是必須考慮的首要因素。一旦企業(yè)與殼公司及其股東進(jìn)行磋商和進(jìn)行收購(gòu)事宜時(shí)，企業(yè)必須按照《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》及《上市公司收購(gòu)信息披露管理辦法》等法律、法規(guī)和規(guī)范性文件的規(guī)定，履行信息披露、要約收購(gòu)（或申請(qǐng)豁免）、交割價(jià)款等法律義務(wù)，收購(gòu)方還應(yīng)聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)和律師出具專項(xiàng)報(bào)告或意見(jiàn)。 借殼上市概念與步驟 ? 借殼上市第二步：實(shí)施收購(gòu) 收購(gòu)過(guò)程中最常見(jiàn)的問(wèn)題是收購(gòu)方通常需要擁有足額的流動(dòng)性強(qiáng)的可變現(xiàn)資產(chǎn)，以備支付收購(gòu)對(duì)價(jià)；被收購(gòu)的殼公司須不是禁止性或限制性的行業(yè)；在收購(gòu)過(guò)程中，也會(huì)經(jīng)常遭遇反收購(gòu)行動(dòng)，讓收購(gòu)方付出較大代價(jià)。 為此，對(duì)于收購(gòu)行為需進(jìn)行各種方案的有效策劃，及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施；收購(gòu)過(guò)程 盡量避免觸發(fā)全面要約收購(gòu) ，或事先采取有效措施申請(qǐng)豁免；收購(gòu)過(guò)程還應(yīng)當(dāng)注意保密事項(xiàng)，嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)；還應(yīng)注意利用非股權(quán)控制的方式充分、及時(shí)、有效地對(duì)目標(biāo)殼公司進(jìn)行適當(dāng)?shù)暮戏刂啤? 總之，收購(gòu)過(guò)程需要規(guī)范、有序地進(jìn)行，注意掌握時(shí)間、步驟和操作方略。 借殼上市概念與步驟 ? 借殼上市第三步：資產(chǎn)重組 重組的方式通常是資產(chǎn)收購(gòu)、出售和置換及收購(gòu)優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)。 根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，資產(chǎn)重組的資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)或主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別達(dá)資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)或主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的50%以上但不超過(guò) 70%的，須經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核；上述各項(xiàng)若有超出 70%的或?qū)θ抠Y產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行重組或進(jìn)行吸收合并等，則須由證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)審核。 故在進(jìn)行資產(chǎn)重組時(shí)，應(yīng)避免重組的步伐一下子邁得過(guò)大，通常不要超過(guò) 70%的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)。重大重組也涉及到需要進(jìn)行審計(jì)、評(píng)估、財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告、律師發(fā)表意見(jiàn)和公司報(bào)告等信息披露的強(qiáng)制性要求。 借殼上市概念與步驟 ? 借殼上市的第四步：發(fā)行新股 這是買(mǎi)殼上市的最本質(zhì)所在。發(fā)行新股須滿足《公司法》規(guī)定的條件及證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》及《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》等法律、法規(guī)和規(guī)范性文件的規(guī)定，新股發(fā)行通常要求上市公司具有三年連續(xù)盈利的記錄，近三年的平均凈資產(chǎn)收益率不低于 6%，增發(fā)股份不超過(guò)前次募集股本總額的 30%，近三年無(wú)違法違規(guī)行為，沒(méi)有擅自改變募集資金用途等情形。 買(mǎi)殼上市的最終目標(biāo)是將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入殼公司實(shí)現(xiàn)上市，故增發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)又給我們買(mǎi)殼提供了參照，即所買(mǎi)的殼公司必須不至成為日后殼公司增發(fā)的法律障礙。 借殼上市動(dòng)因 ? 實(shí)現(xiàn)從證券市場(chǎng)直接融資 一般而言，企業(yè)收購(gòu)股權(quán)的目的主要是為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，形成規(guī)模效益，或獲得目標(biāo)企業(yè)被低估的資產(chǎn)，或擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，或消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，壯大自身實(shí)力等等，總之，主要是為了獲得企業(yè)現(xiàn)有的有形資產(chǎn)。 與此不同，買(mǎi)殼上市最直接的目的就是獲得上市資格這個(gè)“殼”的無(wú)形資產(chǎn)并注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，通過(guò)配股、增發(fā)新股等形式從證券市場(chǎng)籌集資金，實(shí)現(xiàn)發(fā)展自身業(yè)務(wù)的目的。 借殼上市動(dòng)因 ? 上市公司是稀缺性資源 隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，大批國(guó)有企業(yè)紛紛尋求上市。同時(shí)，由于國(guó)有商業(yè)銀行貸款政策的傾斜，70％以上的貸款投向國(guó)有企業(yè)，使在整個(gè)國(guó)有經(jīng)濟(jì)中三分天下有其一的民營(yíng)企業(yè)依靠銀行貸款實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大再生產(chǎn)的可能性極小，迫切希望獲得上市資格從證券市場(chǎng)直接融資。 管理層需要考慮市場(chǎng)的承受能力，重點(diǎn)支持能源交通等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的大中型企業(yè)上市，對(duì)企業(yè)上市進(jìn)行規(guī)?？刂疲谛枨蠛凸┙o之間尋找一種平衡。 因此，通過(guò)控制現(xiàn)有上市公司的捷徑間接上市就存在著合理之處。 借殼上市動(dòng)因 ? 巨大的新聞和宣傳效應(yīng) 由于上市估算的資源稀缺性及其相對(duì)嚴(yán)格的預(yù)選制度，“上市”本身已成為重要的無(wú)形資產(chǎn)，上市公司隨其股票的買(mǎi)賣(mài)也成為千萬(wàn)投資者矚目的對(duì)象。因此控股一家上市公司的行為本身能夠產(chǎn)生很大的新聞效應(yīng)，引起投資者對(duì)控股股東的研究和關(guān)注。而隨著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，上市公司的行業(yè)屬性、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利水平都可能發(fā)生翻天覆地的變化，從而帶來(lái)股票價(jià)格的飆升。對(duì)于市場(chǎng)直接消費(fèi)品的企業(yè)，買(mǎi)殼上市可以為之帶來(lái)“無(wú)聲勝有聲”的廣告效應(yīng)。 借殼上市動(dòng)因 ? 獲得上市公司的政策優(yōu)勢(shì)或經(jīng)營(yíng)特權(quán) 上市公司的良性運(yùn)作、政策環(huán)境、盈利狀況、快速發(fā)展和壯大，通過(guò)在深滬兩市的信息披露而不斷為廣大投資者所了解，從而成為展示地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的窗口、宣傳地方投資環(huán)境的窗口和吸引投資者直接投資的窗口，一個(gè)地區(qū)上市公司的整體市場(chǎng)表現(xiàn)和股價(jià)的高低甚至成為反映當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的一個(gè)重要 “ 指數(shù) ” 。因此，為了促進(jìn)上市公司的發(fā)展，地方政府紛紛為其提供各種優(yōu)惠政策和某些特許權(quán)。這些優(yōu)惠政策和特許權(quán)也成為買(mǎi)殼方?jīng)Q定購(gòu)買(mǎi)行為和對(duì)象的一個(gè)考慮因素。 借殼上市動(dòng)因 ? 合理避稅 在稅法、會(huì)計(jì)處理慣例以及證券交易等內(nèi)在規(guī)律的作用下，買(mǎi)殼交易可以帶來(lái)純貨幣收入的效益。實(shí)際上，合理避稅的影響貫穿整個(gè)交易過(guò)程。 最常見(jiàn)的就是虧損遞延條款的運(yùn)用。 所謂虧損遞延是指估算在一年中出現(xiàn)了虧損，該企業(yè)不但可以免付當(dāng)年所得稅，其虧損還可以向后遞延，以抵銷以后幾年的盈利，估算抵銷以后的盈余繳納所得稅。當(dāng)一家上市公司連續(xù)幾年虧損或虧損數(shù)額達(dá)到一定數(shù)量時(shí)，往往成為被收購(gòu)的“殼”。 此外，隨資本市場(chǎng)的發(fā)展和不斷創(chuàng)新，股票置換及可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，還可以降低所得稅并減少資本收益稅。 借殼上市動(dòng)因 ? 從賣(mài)方的角度看，證券市場(chǎng)“殼”資源的存在與轉(zhuǎn)讓的要求使借殼上市成為可能 交易所規(guī)定，上市公司連續(xù)三年虧損就要停止掛牌交易。現(xiàn)有控股股東在無(wú)力改變上市公司虧損局面的情況下，為了避免被摘牌而喪失上市資格這一無(wú)形資產(chǎn)，導(dǎo)致股權(quán)的貶值，有轉(zhuǎn)讓自己所持股權(quán)的需要。 此外，由于制度缺陷導(dǎo)致的市場(chǎng)“殼資源”較為豐富的現(xiàn)實(shí)，以及上市公司所在地政府的推動(dòng)和支持也都成為中國(guó)資本市場(chǎng)頻繁的買(mǎi)殼上市的動(dòng)力。 “ 殼 ” 的選擇 ? 股本結(jié)構(gòu)與股本規(guī)模 不同的股本結(jié)構(gòu)將制約著買(mǎi)殼交易成功與否。 一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于流通股在總股本中占有絕對(duì)比例的上市公司，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將使收購(gòu)轉(zhuǎn)讓較為方便，因此，在這種情況下， 股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的上市公司易成為殼公司目標(biāo)。 對(duì)于流通股在總股本中不占有絕對(duì)比例的上市公司， 若國(guó)家股或法人股相對(duì)集中的話，股權(quán)的大宗轉(zhuǎn)讓較容易實(shí)現(xiàn)。 因此，在絕對(duì)控股方愿意出讓的前提下，股權(quán)相對(duì)集中的上市公司易成為殼公司目標(biāo)。在政府行為下的實(shí)際操作中，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓已成為買(mǎi)殼交易的主要方式。 股本規(guī)模大小，一定程度反映了買(mǎi)殼成本規(guī)模大小，過(guò)大的股本規(guī)模有可能使收購(gòu)公司因收購(gòu)成本過(guò)大而難以完成最終收購(gòu)目標(biāo)。因此， 股本規(guī)模越小的上市公司越易成為殼公司 。 “ 殼 ” 的選擇 ? 股票市場(chǎng)價(jià)格 股票市場(chǎng)價(jià)格的高低直接關(guān)系到買(mǎi)殼方收購(gòu)成本大小。對(duì)于通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入殼公司一定比例流通股，從而達(dá)到對(duì)殼公司收購(gòu)的操作，股票價(jià)格越低其收購(gòu)成本就越小。 對(duì)于通過(guò)對(duì)殼公司的國(guó)家股或法人股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行收購(gòu)的，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格確定的主要參考依據(jù)之一也是上市公司股票目前的市場(chǎng)價(jià)格情況，股票市場(chǎng)價(jià)格低對(duì)收購(gòu)方越有利。因此，股票市場(chǎng)價(jià)格越低的上市公司易成為買(mǎi)殼的對(duì)象，即成為殼公司目標(biāo)。 “ 殼 ” 的選擇 ? 經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù) 一般經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)比較單一、產(chǎn)品重復(fù)，缺乏規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的上市公司、夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)、根據(jù)規(guī)劃將列入淘汰壓縮行業(yè)的上市公司較易成為殼公司目標(biāo)。通過(guò)殼的轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)殼公司產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。 一些作為地方經(jīng)濟(jì)融資窗口的缺乏鮮明主營(yíng)業(yè)務(wù)的綜合類企業(yè)，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)漸處劣勢(shì)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整使行政權(quán)對(duì)企業(yè)贏利能力的保障漸弱時(shí)，即形成對(duì)能持續(xù)成長(zhǎng)的利潤(rùn)點(diǎn)的需求。這些企業(yè)一般凈資產(chǎn)收益率都保持在 10%以上，屬于優(yōu)質(zhì)殼資源，又由于其綜合性概念，易于同其他產(chǎn)業(yè)結(jié)合，也應(yīng)作為選擇的重要依據(jù)。 “ 殼 ” 的選擇 ? 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較差，在同行業(yè)中缺乏競(jìng)爭(zhēng)能力，位于中下游水平的上市公司，往往成為上市公司買(mǎi)殼的目標(biāo)。 如果用上市公司近二年每股收益大小來(lái)衡量上市公司業(yè)績(jī)好壞，每股收益低的上市公司易成為殼公司目標(biāo)，但經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)過(guò)份差 (如虧損嚴(yán)重 )的上市公司，由于買(mǎi)殼后，買(mǎi)方可能要承擔(dān)過(guò)重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而使買(mǎi)方對(duì)其收購(gòu)熱情降低。但是若該公司屬于政府重點(diǎn)保護(hù)扶持對(duì)象的話，在收購(gòu)中可能享受稅收、融資及債務(wù)處理的優(yōu)惠，則應(yīng)另當(dāng)別論。 “ 殼 ” 的選擇 ? 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu) 一般來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況好的上市公司不易成為買(mǎi)殼的對(duì)象，而財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況過(guò)份差的上市公司對(duì)于買(mǎi)殼方來(lái)說(shuō)，可能因收購(gòu)后資產(chǎn)重組所需代價(jià)過(guò)大而失去收購(gòu)意義。因此，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況一般的上市公司成為殼公司目標(biāo)的可能性最大，兩頭可能性較小。 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況好壞通?？捎秘?fù)債比率、每股凈資產(chǎn)，以及凈資產(chǎn)收益率大小來(lái)衡量，負(fù)債比率、每股凈資產(chǎn)以及凈資產(chǎn)收益率適中的上市公司，易成為殼公司目標(biāo)。 “ 殼 ” 的選擇 ? 資產(chǎn)質(zhì)量 企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量包括企業(yè)知名度、人力資源、技術(shù)含量以及主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重。 由于買(mǎi)殼上市更看重的是 “ 殼 ” 公司的上市公司資格，而非殼公司