【文章內(nèi)容簡介】 現(xiàn)出金融機(jī)構(gòu)盈利能力對(duì)資本充足率、資本規(guī)模等指標(biāo)的高度敏感性；該方法更是堅(jiān)持金融業(yè)資本金為核心理念的。 ? 另一方面，運(yùn)用可比市凈率法仍然存在國內(nèi)樣本不足、國際上成長性存在差異的問題。 輔助方案 ? 由于證券行業(yè)不確定性較高，敏感性分析或場(chǎng)景分析是不可缺少的。目前對(duì)券商估值多數(shù)使用敏感性分析，由于中國證券行業(yè)波動(dòng)率很高，因此使用敏感性分析的間隔要設(shè)得相對(duì)較大。 27 絕對(duì)市凈率估值法（一） 運(yùn)算原理 ?按照國際慣例，如使用絕對(duì)市凈率法對(duì)券商估值，一般使用 ROE/COE模型。計(jì)算公式為 P/B=(ROEg)/(COEg)。 ?其中， ROE為券商長期凈資產(chǎn)收益率， g為長期增長率， COE為股權(quán)成本率。 ROE ?ROE等于長期總資產(chǎn)收益率與權(quán)益乘數(shù)的乘積，即 ROE=ROA*(A/E)，選擇國際上具有代表性的成熟投行，計(jì)算近 5到 10年的 ROA和權(quán)益乘數(shù)水平，相乘得到國際上的長期 ROE水平，并基于合理假設(shè)，適當(dāng)對(duì)國際ROE水平進(jìn)行加成，以反映我國新興市場(chǎng)高成長性的特征 g ?一般選取行業(yè)長期增長率作為估值券商的 g，我國證券市場(chǎng)化率水平目前還達(dá)不到新興國家平均水平，與發(fā)達(dá)國家更是相距甚遠(yuǎn)。因此，一般假設(shè)我國在人均 GDP達(dá)到一定程度時(shí)能夠趕上這些國家的證券市場(chǎng)化率，以此計(jì)算出我國證券行業(yè)年復(fù)合增長率，并以該數(shù)字作為券商的長期增長率水平 COE ?COE是使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算得出的，即 COE=無風(fēng)險(xiǎn)收益率 +市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) *貝塔值。其中，無風(fēng)險(xiǎn)收益率是選擇十年期國債到期收益率，綜合歷史數(shù)據(jù)和預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，并考慮 CPI、 M1M2水平后得出的；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)當(dāng)是在計(jì)算出近 10年平均股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的基礎(chǔ)上，適當(dāng)考慮未來變動(dòng)，對(duì)指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整后得出的 28 絕對(duì)市凈率估值法（二） 輔助方案 ? 由于 ROE、 g、 COE的計(jì)算都基于相應(yīng)的假設(shè)，因此敏感性或場(chǎng)景分析是必不可少的。國際上通行的絕對(duì)市凈率法多數(shù)情況下使用場(chǎng)景分析，以消除敏感性分析在多變量情況下不現(xiàn)實(shí)的缺陷。 ? 場(chǎng)景分析選擇二維情形，先設(shè)定假設(shè)的 ROE是真實(shí)的， g、 COE是變動(dòng)的，測(cè)算出在各種二維場(chǎng)景下券商的市凈率水平；再在設(shè)定ROE不便的情況下，變動(dòng) g和 ROE，測(cè)算出各種可能的券商市凈率水平。 方法點(diǎn)評(píng) ? 絕對(duì)市凈率估值法采取長期視角，并綜合考慮國內(nèi)與國際的可比經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，克服了市盈率法、可比市凈率法較為短視和國內(nèi)外券商發(fā)展階段存在矛盾的問題，具有一定的科學(xué)性。 ? 缺點(diǎn)在于方法過于復(fù)雜，很不直觀，難以在投資決策主體中得到廣泛共識(shí)；第二，該方法使用的假設(shè)較多，一旦某個(gè)假設(shè)無法實(shí)現(xiàn)，將會(huì)對(duì)估值結(jié)果產(chǎn)生較大的影響；最后，該方法忽略券商個(gè)體差異，對(duì)不同類別的券商估出來的市凈率非常接近。 29 相對(duì)市值估值法（一） 方法簡述 ?相對(duì)市值估值法是國際上進(jìn)行券商估值的專用方法，對(duì)上市公司整體市值進(jìn)行衡量、并與整體證券市場(chǎng)的比較，更能反映優(yōu)質(zhì)券商的真實(shí)投資價(jià)值與成長空間。 步驟一 分級(jí)靠檔 ?選擇可比上市券商，目前國內(nèi)僅有中信、宏源兩家，且同屬于創(chuàng)新淚券商，資本金實(shí)力都較為雄厚；但兩家公司在規(guī)模上、在行業(yè)地位上、在業(yè)務(wù)模式上、在核心業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率上都有一定的差別，可以根據(jù)借殼方自身?xiàng)l件與哪一家較為相近，就選擇該公司作為可比上市券商，并假定可比券商現(xiàn)有市值是合理的。 步驟二 全面比較 ?比較借殼方與可比券商的各個(gè)經(jīng)營指標(biāo)，如借殼方在凈資本、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、核心業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率、成本控制等方面較可比券商為高，則在股指不出現(xiàn)大幅度下挫的條件下，借殼方市值的最小值很可能高于可比券商歷史上的最低市值；如在以上方面的比較中處于下風(fēng)，則借殼方市值的最大值幾乎不可能達(dá)到可比券商歷史上最高市值 30 相對(duì)市值估值法（二） 方法點(diǎn)評(píng) ? 相對(duì)市值法是用于消除 P/E、可比 P/B法的固有缺陷的：雖然用P/E、可比 P/B 方法是相對(duì)直觀而又簡便的方法，但與整體市值相比較，并不能正確地反映目前對(duì)于證券行業(yè)的投資著眼點(diǎn)，合理地衡量優(yōu)質(zhì)券商的投資價(jià)值；特別是簡單挪用境外市場(chǎng)相應(yīng)階段的估值水平，是不謹(jǐn)慎并有很大隨意性的與可操縱性的 ? 相對(duì)市值估值法只參照國內(nèi)上市券商的市值來對(duì)借殼方進(jìn)行估值，可比性是最強(qiáng)的，得出的結(jié)果也最貼近國內(nèi)證券市場(chǎng)上對(duì)借殼方的公允價(jià)值 ? 缺點(diǎn)在于可比券商數(shù)量太少，很多借殼方難以選擇合適的參照系；此外，相對(duì)市值估值法進(jìn)行了很多非量化的指標(biāo)的比較，主觀性較強(qiáng)。 步驟三 敏感性分析 ?進(jìn)行敏感性分析。出于審慎性態(tài)度，敏感性分析是對(duì)可比券商市值進(jìn)行一定程度的折扣，并以此作為特定條件下借殼方市值的估計(jì)值，計(jì)算公式為：借殼方市值 =可比券商市值（ 1折扣率）。 再根據(jù)敏感性分析中得出的限制條件，去掉不合理的估值區(qū)域，并確定最大可能性區(qū)域，最后得出借殼方股價(jià) =借殼方市值 /借殼方總股本。 31 券商借殼上市主流估值方法（借殼對(duì)象） 32 殼資源概述 ?業(yè)務(wù)有顯著困難或遭受重大損害、公司業(yè)務(wù)嚴(yán)重萎縮或停業(yè)、業(yè)務(wù)無發(fā)展前景、重整無望、股票尚在流通但交易量和股價(jià)持續(xù)下跌至很低，或股票已經(jīng)停牌終止交易的上市公司。空殼公司多為實(shí)殼公司在經(jīng)營條件惡化的情況下轉(zhuǎn)化而來 實(shí)殼公司 ?無負(fù)債、無法律糾紛、無違反上市交易規(guī)則、無遺留資產(chǎn)的空殼公司。 ?一是空殼公司大股東在扭虧無望的情況下進(jìn)行一系列清理活動(dòng)，只留下上市資格以備合并新業(yè)務(wù)或是直接賣殼之用； ?二是券商進(jìn)行挑選后，為客戶買下無法律糾紛、無沉重債務(wù)的空殼公司，借殼完成后再進(jìn)行凈殼處理。 空殼公司 ?在我國企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)存在準(zhǔn)入制度的情況下，上市公司的上市資格成為政府授予的壟斷權(quán)利，擁有這種資格可獲得壟斷收益。 ?這種能夠獲得壟斷收益的上市資格，就是上市公司的殼資源，具有相應(yīng)的價(jià)值。 ?保持上市資格、業(yè)務(wù)規(guī)模小、業(yè)績一般或不佳、總股本和可流通股規(guī)模小、股價(jià)低的上市公司，這樣的公司在任何資本市場(chǎng)都大量存在。 實(shí)殼公司 33 殼資源載體價(jià)值構(gòu)成 ?由公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值與殼資源價(jià)值兩部分構(gòu)成 ?現(xiàn)有業(yè)務(wù)估值方法根據(jù)公司所處行業(yè)來決定，我國證券市場(chǎng)估值體系已經(jīng)較為完善，幾乎擁有全部上市公司所處行業(yè)的公允估值方法 ?空殼公司的價(jià)值等于公司殼資源價(jià)值扣減公司進(jìn)行債務(wù)重組、調(diào)節(jié)法律糾紛、不良資產(chǎn)剝離所需承擔(dān)的成本 ?這部分的成本往往比較具體、確定，根據(jù)國家相關(guān)規(guī)定和會(huì)計(jì)、法律手續(xù)基本費(fèi)用就能計(jì)算得出 ?凈殼公司的價(jià)值就等于殼資源的價(jià)值 實(shí)殼公司價(jià)值 空殼公司價(jià)值 凈殼公司價(jià)值 34 殼資源價(jià)值的相關(guān)因素 稀缺性 ? 殼資源價(jià)值取決于稀缺性，可以用上市公司殼數(shù)量 (1個(gè)殼 )占到上市年度為止 (包括該年度 )的市場(chǎng)累計(jì)殼數(shù) (家數(shù) )的比率來表示。隨著股市不斷擴(kuò)容，殼資源總量在上升，稀缺性不斷下降。 上市利得 ? 是指企業(yè)在上市行為所獲得的凈收益。這是上市公司殼資源價(jià)值的具體體現(xiàn) 新股發(fā)行的 蜜月期 ? ，即股票發(fā)行和上市間隔時(shí)間變量。這可以看作是殼資源投資的期限，投資者認(rèn)購資金占用必然產(chǎn)生的時(shí)間價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)形成收益率的底線。 殼公司的 股本總額 ? 一般認(rèn)為，如果盤子較小，則更有利于收購者進(jìn)行與殼資源有關(guān)的交易。小盤股殼資源的利用更為便利，成本較低，殼資源價(jià)值也就更高。 無形資產(chǎn) ? 殼公司無形資產(chǎn)價(jià)值越高，二級(jí)市場(chǎng)潛在的融資能力越強(qiáng)，殼資源價(jià)值就越高 35 殼資源估值方法 — 割差法 方法簡述 ?割差法是在評(píng)估無形資產(chǎn)時(shí)所廣泛采用的一種方法，即根據(jù)企業(yè)整體評(píng)估價(jià)值與各單位資產(chǎn)評(píng)估值之和進(jìn)行比較來確定無形資產(chǎn)的價(jià)值。殼資源與企業(yè)無形資產(chǎn)具有相似的特點(diǎn)，并可以作為廣泛意義上的無形資產(chǎn)來看待。 具體計(jì)算 ?割差法