【正文】 是高估了；賣“殼”方認為，“殼”公司的資產低效或者無效是資產結構不合理造成的，通過重組可能發(fā)生巨大的變化。采用這種方式估算企業(yè)價值的基本要求就是上市公司的所有股份都能夠流通。 “ 殼 ” 公司價值的估算方式 ? 現金流量法 與西方國家股市最大的不同點，是我國股票上市過程形成了巨大的賣方市場，大多數公司急于上市的目的，不是為了規(guī)范企業(yè)經營或管理體制，也不是為了接受廣大股東的監(jiān)督，而主要目的是為了籌集。 現金流量分析法包涵的內容很廣泛，既可以配股能力折現，也可以分得的紅利或稅后利潤折現計算現金流量，以確定購買價格是否合適。 該模型在我國應用很少，主要原因是我國沒有形成一個有效的證券市場，市場價格不能完全反映上市公司的價格。所以，在殼公司眾多并且相互之間公平競爭、待價而沽的情況下，對殼公司的企業(yè)價值的估算應該采取企業(yè)的清算價值，即企業(yè)資產能夠在市場上實現的價值。 交易收益來自間接上市，有關資產未來盈利，以及從殼公司獲得資產等。第三要考慮股權融資的成本，上市公司股權融資的成本可以上市公司當前的凈資產收益率，也就是項目投產前上市公司的凈資產收益率來衡量。 買殼上市的收益 ? 重組效益 買殼方在向上市公司注入優(yōu)質資產的同時，也注入了先進的企業(yè)制度和管理方法，從而帶來重組效益。 買殼上市方式 ? 股權的有償轉讓 股權的有償轉讓是指收購公司根據股權協(xié)議價格受讓 “ 殼 ” 公司全部或部分股權，從而取得對殼公司的控制權的買殼行為。） 在股權有償轉讓的模式中，轉讓價格是整個轉讓的關鍵。股權無償劃轉的目的在于通過股權持有者的改變來強化對上市 “ 殼 ” 公司經營管理的控制，提高資產運營效率。政府參與這一重組行為的動機在于：理順管理體制，打破條塊分割。 （ 2）收購成本比通過收購國有股權的成本要高的多。 買殼上市方式 ? 資產置換 即收購方可以用資產和持有的其他公司的股權來換取對上市 “ 殼 ” 公司的股權。 （此處資產是狹義的定義，并非資產負債表中的資產分類，即不包括現金、股權。遞延支付通常要借助投資銀行，可以由投資銀行代收購公司發(fā)行某種形式的票據，作為對目標公司股東的支付。即使通過其他途徑籌集了部分資金，收購方也會因今后較長時間內現金注出量太大而經營困難。 股權資產置換和實物資產置換的區(qū)別在于： 其一，從技術上講，實物資產置換時，往往要先對資產重組進行評估，然后才能作價用來支付；股權的每股資產、每股收益都很明確，所以股權交易只要雙方商定價格即可，無須再鑒證評估。這種操作實質上是賣方以資產抵沖債務。債權支付方式少見的原因在于：債務方資產的獲利能力可能超過債務利息，所以這種支付方式依賴于關聯交易。隨著交易規(guī)模的擴大，混合支付方式將會越來越常見。 零成本收購對賣方和買方都有好處。零成本收購的弊端在于片面強調安置職工。 股權支付方式是指收購方通過增發(fā)新股，以新發(fā)行的股票交換目標公司的股票，或者發(fā)行新股取代收購方和被收購方的股票，從而取得對目標公司的控股權。其不利的一面在于：由于增發(fā)新股在一定程度上改變了公司的股權結構，稀釋了原有股東的所有權，甚至可能使某些老股東失去控制權；股本擴張可能稀釋每股收益，導致股價下降。 收購要約 第十三條 以協(xié)議收購方式進行上市公司收購 ， 收購人所持有 、 控制一個上市公司的股份達到該公司已發(fā)行股份的百分之三十時 ， 繼續(xù)增持股份或者增加控制的 ， 應當以要約收購方式向該公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約；符合本辦法第四章規(guī)定情形的 ， 收購人可以向中國證監(jiān)會申請豁免；獲得豁免的 ， 可以以協(xié)議收購方式進行 。 收購要約 第十九條 以協(xié)議收購方式轉讓一個上市公司的掛牌交易股票 ， 導致受讓人獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權的 ， 應當按照以下程序辦理： （ 一 ） 公告上市公司收購報告書后 ， 相關當事人應當委托證券公司申請辦理股份轉讓和過戶登記手續(xù)；接受委托的證券公司應當向證券交易所和證券登記結算機構申請擬收購部分的暫停交易和臨時保管；予以暫停交易和臨時保管的 ， 應當做出公告；證券交易所可以根據證券市場管理的需要 ， 做出被收購公司掛牌交易股票暫停交易的決定； （ 二 ） 受讓人應當在提出股份轉讓申請的次日 ， 就轉讓協(xié)議事宜以及接受委托的證券公司名稱做出公告 ， 并通知該上市公司； （ 三 ） 證券交易所在收到股份轉讓申請后三個工作日內完成審核 ， 對所申請的股份轉讓做出予以確認或者不予確認的決定； 收購要約 （ 四 ） 證券交易所對所申請的股份轉讓予以確認的 ， 由接受委托的證券公司代表轉讓雙方向證券登記結算機構申請辦理股份過戶登記手續(xù) ， 受讓人在過戶登記手續(xù)完成后二個工作日內做出公告；證券交易所不予確認的 ， 接受委托的證券公司應當在收到證券交易所通知的當日 ， 將不予確認的決定通知轉讓雙方和被收購公司 ， 并代表轉讓雙方向證券登記結算機構申請解除對該部分股票的臨時保管；出讓人應當在獲悉不予確認決定后二個工作日內做出公告； （ 五 ） 股份轉讓過戶登記手續(xù)完成后 ， 由接受委托的證券公司代表受讓人向證券登記結算機構申請解除該部分股票的臨時保管 ，受讓人在提出解除保管申請后的二個工作日內做出公告 ， 該部分股票在證券交易所恢復交易 。 收購要約 ? 第四章 要約收購義務的豁免 第四十八條 符合本辦法第四十九條 、 第五十一條規(guī)定情形的 ， 收購人可以向中國證監(jiān)會申請下列豁免事項： （ 一 ） 免于以要約收購方式增持股份； （ 二 ） 免于向被收購公司的所有股東發(fā)出收購要約； （ 三 ） 免于要約收購被收購公司的全部股份 。 2. 收購人關于收購的決定 根據 20xx年 10月 26日 《 中國石油天然氣股份有限公司臨時董事會通過 關于公司申請以全面要約收購方式整合下屬上市公司及授權董事會特別委員會辦理相關事宜的議案 的決議 》 及 20xx年 10月 28日 《 中國石油天然氣股份有限公司董事會特別委員會通過關于公司啟動以全面要約收購方式整合下屬上市公司的決議 》 ，中國石油決定全面要約收購本公司的流通股。中國石油已經將 (收購資金總額的 20%)存入登記公司指定的銀行賬戶中，登記公司出具了 《 保證金代保管證明 》 。 7. 收購要約的生效條件 本次要約收購的生效條件為：在本次要約收購有效期內最后一個交易日 15： 00，登記公司臨時保管的預受要約股票申報數量不少于 3， 500萬股，即收購人在要約收購完成后將至少持有本公司總股本的 85%，本公司能夠滿足 《 公司法 》 158條關于終止股票上市之規(guī)定。 。 8. 后續(xù)計劃 (1)本次要約期滿后，如要約生效條件被滿足，則本公司會因股權分布不符合上市條件而被終止上市，并將履行其股票終止上市的有關程序； (2)本公司的流通股股票終止上市后，未接受要約的流通股股東所持有的本公司流通股股票將無法在深圳證券交易所交易，但其仍可將所持有的本公司流通股股票按照要約收購價格向收購人出售，收購人或收購人通過其指定的證券公司將予以收購。中國石油承諾：以上銀行賬戶資金中的 (相當于本次遼河油田流通股要約收購資金總量的 80%)將專用于本次遼河油田流通股要約收購剩余資金的支付，并保證該等資金不會被他人追索。 4. 要約收購的股份 收購人針對占本公司已發(fā)行股份比例 %的全部流通股，共計 20，000萬股進行要約收購，要約價格為每股人民幣 。 一個例子 遼河油田關于中石油全面要約致全體股東報告書（節(jié)選） 本公司董事會關于本次要約收購的調查情況 (一 )本公司董事會已對收購人、收購意圖、要約收購股份、收購資金、要約收購的期限和收購要約的生效條件等進行了必要的調查，有關調查情況如下： 1. 收購人簡介 收購人于 20xx年 9月 15日在香港交易所實施配售并上市 3， 516， 482，000股 H股。 未按照本辦法的規(guī)定履行報告 、 公告義務的 ， 收購人不得繼續(xù)增持股份或者增加控制 。 被收購公司董事會認為有必要的 ， 可以為公司聘請獨立財務顧問等專業(yè)機構提供咨詢意見 。 第二條 本辦法所稱上市公司收購 ， 是指收購人通過在證券交易所的股份轉讓活動持有一個上市公司的股份達到一定比例 、通過證券交易所股份轉讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度 ， 導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權的行為 。股權支付方式在國際上被廣泛采用。對職工大包大攬其實無益于企業(yè)的發(fā)展，也無益于地方經濟的發(fā)展。對買方來講，接收一個虧損企業(yè)，安置一些職工，還能博得地方政府的好感，可以享受到一些優(yōu)惠措施，有利于企業(yè)的經營發(fā)展。零成本收購的對象一般是那些凈資產較低、經營狀況不佳的企業(yè)。目前我國企業(yè)間 “ 三角債 ” 問題很嚴重，債權支付方式也可以作為清理債務關系的一種方式推廣到非關聯交易中去。 債權支付方式的優(yōu)點在于找到了一條很好的解決關聯方債權債務關系的途徑。 資產置換支付的最大優(yōu)點在于支付過程中沒有用現金，減少了購買方的現金壓力：其次是購買方在買入優(yōu)質資產的同時剝離了盈利能力較低的資產，一舉兩得；再次是購買方在置換出資產時可以實現一筆可觀的投資收益或營業(yè)外收入。 交易中的價款支付方式 ? 資產置換支付 是指交易的買方以自己擁有的實物資產或股權資產作為價款交給賣方，以此取得對賣方部分資產的所有權。 現金支付的優(yōu)點在于交易簡單、迅速，尤其在敵意收購時令對手猝不及防。殼公司的股東一旦收到對其所擁有的股份支付的現金，就不再擁有對殼公司的所有權及其所派生出來的一切其他權利。 置換作為公司重組中的一種方式，有著獨特的運用。 （ 3）程序往往比較繁雜。 買殼上市方式 ? 二級市場收購 是通過收購在二級市場上的流通股份而達到對上市 “ 殼 ” 公司的控制權的行為。政府直接參與，整個過程所受到的阻力幾乎沒有，而收購的成本也近乎為零。 買殼上市方式 ? 股權無償劃轉 股權無償劃撥是政府 (上市公司的所有者 )通過行政手段將上市“ 殼 ” 公司的產權無償劃歸收購公司的行為，是我國資產重組中的一種特殊的交易形式。我國上市公司股權結構中大多數公司的國有股權占控股地位，而國有股權不能上市流通，在此情況下，國有股權的持有者在改變投資方向的計劃或是對上市公司的經營業(yè)績感到不滿時，就有將國有股權轉讓出去變現的需要；在我國目前的上市公司股權結構中，國有股股東的持股比例往往超過絕對持股的最低要求，在客觀上也有將超出部分轉讓出去實現最優(yōu)投資組合的需要。買殼方大都是經營比較成功的企業(yè)，企業(yè)制度相對來說也比較先進，而大部分作為殼資源的上市公司經營都存在嚴重問題，買殼方的入主往往能帶來先進的管理模式，有利于上市公司內部資源配置的優(yōu)化，從而產生重組收益。 買殼上市的收益 ? 作為上市公司獲得的特殊優(yōu)惠 首先是稅收優(yōu)惠，大部分企業(yè)上市以后，通過稅收返還，所得稅率一般可以從 33％降至 15％，所得稅減少 18％，買殼方由此獲得的收益可以計算為： 稅前利潤總額的折現值買殼方的控股比例 18％ 其次是當地政府為了鼓勵買殼上市，使上市公司盡快擺脫困境，往往會采取措施減輕企業(yè)負擔，對銀行貸款采用掛帳停息，延期支付的方式，使買殼方能削減很多利息負擔。在這種情況下，買殼方要獲得配股資金不僅成本很高，而且時間很長，只有實力雄厚的大公司才會把獲得直接融資渠道作為買殼上市的主要目標。 對于買殼方來說，可接受的價格標準是：買殼交易總收益大于總成本。 “ 殼 ” 公司價值的估算方式 ? 清算價值估算法 買 “ 殼 ” 企業(yè)買殼是為了注入自己的優(yōu)質資產，達到上市的目的。 個股收益率＝無風險收益率＋ β (整個市場組合的收益率－無風險收益率 ) β 是指系統(tǒng)性投資風險，通常根據歷史數據確定，用來對未來績效進行評估預測。 公司的經濟生命在于自由現金的流入和流出，即現金流。在我國目前市場操縱行為較為普遍的情況下，同國際市場相比，我國市場中平均市盈率高估傾向明顯，對平均市盈率水平認同上的差別將是市盈率法難以廣泛應用的關鍵。市盈率越高，說明投資者對該上市公司的前景抱樂觀態(tài)度，在實際操作中，市盈率的計算通常還包括收購雙方對未來收益能力的判斷，在分析整個市場和所處行業(yè)平均市盈率的基礎上，