【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 力以及經(jīng)濟(jì)增速將放緩 01020304050607080Dec95May96Oct96Mar97Aug97 Dec97May98Oct98Mar99Aug99 Dec99May00Oct00Mar01Aug01 Jan02Jun02Oct02Mar03Aug03 Jan04Jun04Oct04Mar05Aug052%1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%指數(shù) PE 聯(lián)邦利率 GD P 季度增速指數(shù) 95D c e31= 30鋼鐵的例子：周期性行業(yè)的估值困惑 數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至 2023年 12月 5日 SP500鋼鐵指數(shù) 10年的 PE與 PB變化情況 05101520253035404550Jan95Jun95Nov95Mar96Aug96Dec96May97Oct97Feb98Jul98Dec98Apr99Sep99Jan00Jun00Oct00Mar01Aug01Dec01May02Oct02Feb03Jul03Nov03Apr04Aug04Jan05Jun05Oct05 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 0I n d e x P E PB( 右軸）9 5 J a n . 3 1 I n d e x = 3 0微利與虧損區(qū)間行業(yè)處于低谷時(shí)期 P B = 1 為估值底線(xiàn)科技類(lèi)公司的例子：輕資產(chǎn)型公司的價(jià)值底線(xiàn) 數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至 2023年 12月 5日 SP500科技股指數(shù) 10年的 PE與 PB變化情況 0102030405060708090100Jan00Jul95Dec95May96Nov96Apr97Oct97Mar98Aug98Feb99Jul99Dec99Jun00Nov00Apr01Oct01Mar02Aug02Jan03Jul03Dec03Jun04Nov04Apr05Oct05 02468101214P E P B 微利與虧損區(qū)間科技股泡沫P B = 2 ~ 2 . 5 成為科技股的估值底線(xiàn)不同特性行業(yè)的估值指標(biāo)變化范圍差異大 1999— 2023年美國(guó)市場(chǎng)部分行業(yè)的市盈率高低區(qū)間 ?行業(yè)趨勢(shì)看淡或者處于低谷時(shí) ， PB是衡量?jī)r(jià)值底線(xiàn)的重要指標(biāo)； ?資本密集型行業(yè)大多具有周期特性 ， 極限 PB可以低于 1， 而輕資本型行業(yè)的 PB底線(xiàn)相對(duì)較高 。 2 3 . 32 8 . 43 0 . 13 1 . 43 5 . 94 1 . 6 4 2 . 04 9 . 8 5 0 . 56 4 . 6 6 5 . 27 8 . 49 1 . 44 3 . 51 3 . 71 0 . 51 3 . 31 0 . 92 3 . 41 8 . 61 5 . 47 . 78 . 21 3 . 26 . 31 1 . 69 . 69 . 70102030405060708090100造紙零售銀行電力石化制品航空 油氣零售（服裝）建筑與農(nóng)用機(jī)械金屬采掘 生化醫(yī)藥水運(yùn) 鋼鐵半導(dǎo)體SP500行業(yè)最高行業(yè)最低M i n M a x M i n M a x綜合化工 2 . 4 1 5 . 5 5 9 . 5 4 NA鋼鐵 0 . 8 7 3 . 4 6 4 . 4 4 NA半導(dǎo)體 2 . 0 9 5 . 7 2 0 . 7 2 NA鋁產(chǎn)品 1 . 4 3 3 . 3 6 1 0 . 0 8 7 1 . 6 4綜合金屬采礦 0 . 6 8 4 . 5 8 7 . 5 8 NA醫(yī)療保險(xiǎn) 1 . 7 6 4 . 3 5 1 9 . 2 1 3 5 . 9 7電力 1 . 1 1 2 . 3 1 8 . 3 3 3 9 . 2 6復(fù)合公共事業(yè) 0 . 4 7 5 . 5 5 7 . 6 5 1 3 4 . 8汽車(chē)制造 0 . 7 6 3 . 5 7 3 . 6 7 NA汽車(chē)零件 1 . 1 9 4 . 6 3 5 . 3 7 NA P B P E注： PE 按 ttm 推算， NA 意味著行業(yè)虧損。95/05年 SP500 部分行業(yè)指數(shù)的 PE與 PB變化范圍 數(shù)據(jù)來(lái)源： Reuters, Bloomberg, 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 被并購(gòu)公司估值水平：提供更正面的比較結(jié)論 97/05年全球被并購(gòu)公司估值水平的行業(yè)中位數(shù) 數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 行業(yè) PE PB PS 行業(yè) PE PB PS半導(dǎo)體 26 . 5 2. 9 1. 8 通信 40 . 3 3. 0 2. 3軟件 33 . 5 3. 2 1. 6 零售 21 . 3 2. 1 0. 5水務(wù) 25 . 2 2. 9 4. 8 交通運(yùn)輸 20 . 3 2. 0 0. 7網(wǎng)絡(luò) 37 . 6 2. 3 2. 2 化工 21 . 2 2. 1 0. 9計(jì)算機(jī) 25 . 8 2. 7 1. 0 采礦 16 . 8 1. 9 1. 7制藥 30 . 5 4. 0 3. 6 食品 22 . 3 2. 5 0. 6電子 23 . 0 2. 6 1. 1 傳媒 30 . 0 3. 3 2. 9銀行 20 . 9 2. 3 2. 3 紡織 14 . 2 1. 1 0. 5國(guó)防 24 . 8 4. 3 1. 1 農(nóng)業(yè) 23 . 5 1. 7 1. 5造紙 22 . 6 2. 2 1. 0 航空 15 . 7 1. 8 0. 4商業(yè)服務(wù) 23 . 0 2. 7 1. 1 地產(chǎn)信托 30 . 7 2. 6 6. 6汽車(chē)零部件 17 . 4 1. 8 0. 5 不動(dòng)產(chǎn) 19 . 7 1. 4 5. 5飲料 28 . 7 2. 7 1. 7 電力 23 . 8 3. 0 1. 9建材 18 . 4 2. 3 0. 8 汽車(chē)制造 12 . 6 2. 0 0. 7鋼鐵 25 . 2 1. 7 0. 6 煤炭 6. 6 1. 5 1. 1石油天然氣 20 . 9 2. 5 3. 4 平均 22 . 2 2. 3 1. 4?基于產(chǎn)業(yè)資本的投資標(biāo)準(zhǔn) ， 當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)存在一些極具并購(gòu)價(jià)值的公司； ?我國(guó)的資源類(lèi)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)短期看淡 ， 但并購(gòu)價(jià)值突出 。 ? PS指標(biāo)在并購(gòu)目標(biāo)公司估值中重要性提高 。 ? 制度 接軌下的價(jià)值發(fā)現(xiàn) —— 制度環(huán)境改善帶來(lái)市場(chǎng)估值水平提升 ? “ 后股權(quán)分置時(shí)代”的特征性投資機(jī)會(huì) ? 各方利益趨同提升公司投資價(jià)值 ? 市值考核與股權(quán)激勵(lì)制度成為提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的現(xiàn)實(shí)途徑 ? 股改承諾與權(quán)證發(fā)行背后的“信息預(yù)示”作用提振投資信心 ? 新融資規(guī)則的“松綁”有利于大集團(tuán)背景公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展 ? 大股東增持、股份回購(gòu)以及私有化“反哺”市場(chǎng) ? 全流通背景下的公司并購(gòu)日益活躍 ? 金融衍生工具 ? 權(quán)證創(chuàng)設(shè) ? 指數(shù)產(chǎn)品 ? 股指期貨 ? 市場(chǎng)開(kāi)放與資金渠道 ? 新證券法實(shí)施下的信用交易制度 ? 企業(yè)年金入市 ? 外資允許作為戰(zhàn)略投資者購(gòu)買(mǎi) G股公司 A股 ? QDII的推行 2023：制度接軌年 ? 對(duì)于金融市場(chǎng)制度變革中的洋為中用現(xiàn)象 ， 我們更傾向稱(chēng)其為 “ 接軌 ” 而非 “ 創(chuàng)新 ” ； ? 股權(quán)分置改革為制度接軌掃清障礙； ? 對(duì)價(jià)支付使得估值水平趨于合理為制度接軌提供了條件； ? 金融市場(chǎng)的開(kāi)放是制度與國(guó)際接軌的外在推動(dòng)力； Text * 資料來(lái)源： 利益趨同提高公司投資價(jià)值 數(shù)據(jù)來(lái)源： 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 ?前提 ：股權(quán)分置改革為上市公司樹(shù)立股東利益最大的目標(biāo)創(chuàng)造了條件； ?途經(jīng) ：國(guó)有上市公司的市值考核與股權(quán)激勵(lì)制度的推行有助于提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效； ?推論 ：融資趨于公平 ， 融資條件松綁 ， 背靠大集團(tuán)的公司有望實(shí)現(xiàn)跳躍式發(fā)展 。 50%35%25%25%20%20%23%41%45%10%4%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1983 年 1988 年 1998 年其它長(zhǎng)期激勵(lì)股票獎(jiǎng)金工資 收入標(biāo)準(zhǔn)： 10 30 50 （億美元）美國(guó)中型上市公司 CEO收入構(gòu)成變遷 ?關(guān)注： 1. 已經(jīng)推出股權(quán)激勵(lì)的公司； 2. 承諾業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的公司 3. 承諾分紅的公司 4. 有大集團(tuán)股東背景的公司存在的重組機(jī)會(huì) 上市公司及其大股東“反哺”市場(chǎng) 數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 ?股份回購(gòu) 、 大股東增持計(jì)劃和私有化成為上市公司及其大股東“ 反哺 ” 市場(chǎng)的途徑； ?“ 反哺 ” 現(xiàn)象的三層含義 ， 一是改善市場(chǎng)資金供求 ， 二是體現(xiàn)公司價(jià)值 ， 甚至整個(gè)市場(chǎng)的投資價(jià)值；三是推行行業(yè)和公司內(nèi)部整合； ?未來(lái)股份回購(gòu)的普及將成為上市公司樹(shù)立股東利益最大化目標(biāo)的標(biāo)志之一 。 050100150200250300350400450500Jan00May00Sep00Jan01May01Sep01Jan02May02Sep02Jan03May03Sep03Jan04May04Sep04Jan05May05Sep0570007500800085009000950010000105001100011500回購(gòu)次數(shù) 道指收盤(pán)9 . 1 1 市場(chǎng)急跌超跌后回購(gòu)次數(shù)增加美國(guó)股票市場(chǎng)月度回購(gòu)次數(shù)與道瓊斯指數(shù)走勢(shì) 并購(gòu)：公司價(jià)值“催化劑” 數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 97/05年全球公司并購(gòu)的支付方式構(gòu)成 ?全流通后并購(gòu)的可行性加大； ?全流通下的并購(gòu)支付方式多樣化； ? P/S與 P/C成為重要的參考估值指標(biāo) 6 0 . 6 %1 0 . 4 %現(xiàn)金2 4 . 0 %4%2 5 . 0 %含股票的混合方式2 0 . 2 %不含股票的混合方式7 . 2 %股票4 8 . 6 %外圈：金額 內(nèi)圈：宗數(shù)38. 4%34. 8%27. 6%26. 9%26. 4%25. 0%24. 3%24. 0%23. 8%23. 3%22. 8%22. 6%22. 2%21. 7%21. 4%21. 4%21. 0%21. 0%20. 8%20. 3%20. 1%19. 1%18. 5%17. 3%15. 6%1