【文章內(nèi)容簡介】 力以及經(jīng)濟增速將放緩 01020304050607080Dec95May96Oct96Mar97Aug97 Dec97May98Oct98Mar99Aug99 Dec99May00Oct00Mar01Aug01 Jan02Jun02Oct02Mar03Aug03 Jan04Jun04Oct04Mar05Aug052%1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%指數(shù) PE 聯(lián)邦利率 GD P 季度增速指數(shù) 95D c e31= 30鋼鐵的例子：周期性行業(yè)的估值困惑 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，國信證券經(jīng)濟研究所，截至 2023年 12月 5日 SP500鋼鐵指數(shù) 10年的 PE與 PB變化情況 05101520253035404550Jan95Jun95Nov95Mar96Aug96Dec96May97Oct97Feb98Jul98Dec98Apr99Sep99Jan00Jun00Oct00Mar01Aug01Dec01May02Oct02Feb03Jul03Nov03Apr04Aug04Jan05Jun05Oct05 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 0I n d e x P E PB( 右軸）9 5 J a n . 3 1 I n d e x = 3 0微利與虧損區(qū)間行業(yè)處于低谷時期 P B = 1 為估值底線科技類公司的例子：輕資產(chǎn)型公司的價值底線 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，國信證券經(jīng)濟研究所，截至 2023年 12月 5日 SP500科技股指數(shù) 10年的 PE與 PB變化情況 0102030405060708090100Jan00Jul95Dec95May96Nov96Apr97Oct97Mar98Aug98Feb99Jul99Dec99Jun00Nov00Apr01Oct01Mar02Aug02Jan03Jul03Dec03Jun04Nov04Apr05Oct05 02468101214P E P B 微利與虧損區(qū)間科技股泡沫P B = 2 ~ 2 . 5 成為科技股的估值底線不同特性行業(yè)的估值指標變化范圍差異大 1999— 2023年美國市場部分行業(yè)的市盈率高低區(qū)間 ?行業(yè)趨勢看淡或者處于低谷時 ， PB是衡量價值底線的重要指標； ?資本密集型行業(yè)大多具有周期特性 ， 極限 PB可以低于 1， 而輕資本型行業(yè)的 PB底線相對較高 。 2 3 . 32 8 . 43 0 . 13 1 . 43 5 . 94 1 . 6 4 2 . 04 9 . 8 5 0 . 56 4 . 6 6 5 . 27 8 . 49 1 . 44 3 . 51 3 . 71 0 . 51 3 . 31 0 . 92 3 . 41 8 . 61 5 . 47 . 78 . 21 3 . 26 . 31 1 . 69 . 69 . 70102030405060708090100造紙零售銀行電力石化制品航空 油氣零售（服裝）建筑與農(nóng)用機械金屬采掘 生化醫(yī)藥水運 鋼鐵半導體SP500行業(yè)最高行業(yè)最低M i n M a x M i n M a x綜合化工 2 . 4 1 5 . 5 5 9 . 5 4 NA鋼鐵 0 . 8 7 3 . 4 6 4 . 4 4 NA半導體 2 . 0 9 5 . 7 2 0 . 7 2 NA鋁產(chǎn)品 1 . 4 3 3 . 3 6 1 0 . 0 8 7 1 . 6 4綜合金屬采礦 0 . 6 8 4 . 5 8 7 . 5 8 NA醫(yī)療保險 1 . 7 6 4 . 3 5 1 9 . 2 1 3 5 . 9 7電力 1 . 1 1 2 . 3 1 8 . 3 3 3 9 . 2 6復合公共事業(yè) 0 . 4 7 5 . 5 5 7 . 6 5 1 3 4 . 8汽車制造 0 . 7 6 3 . 5 7 3 . 6 7 NA汽車零件 1 . 1 9 4 . 6 3 5 . 3 7 NA P B P E注： PE 按 ttm 推算， NA 意味著行業(yè)虧損。95/05年 SP500 部分行業(yè)指數(shù)的 PE與 PB變化范圍 數(shù)據(jù)來源： Reuters, Bloomberg, 國信證券經(jīng)濟研究所 被并購公司估值水平：提供更正面的比較結(jié)論 97/05年全球被并購公司估值水平的行業(yè)中位數(shù) 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，國信證券經(jīng)濟研究所 行業(yè) PE PB PS 行業(yè) PE PB PS半導體 26 . 5 2. 9 1. 8 通信 40 . 3 3. 0 2. 3軟件 33 . 5 3. 2 1. 6 零售 21 . 3 2. 1 0. 5水務 25 . 2 2. 9 4. 8 交通運輸 20 . 3 2. 0 0. 7網(wǎng)絡 37 . 6 2. 3 2. 2 化工 21 . 2 2. 1 0. 9計算機 25 . 8 2. 7 1. 0 采礦 16 . 8 1. 9 1. 7制藥 30 . 5 4. 0 3. 6 食品 22 . 3 2. 5 0. 6電子 23 . 0 2. 6 1. 1 傳媒 30 . 0 3. 3 2. 9銀行 20 . 9 2. 3 2. 3 紡織 14 . 2 1. 1 0. 5國防 24 . 8 4. 3 1. 1 農(nóng)業(yè) 23 . 5 1. 7 1. 5造紙 22 . 6 2. 2 1. 0 航空 15 . 7 1. 8 0. 4商業(yè)服務 23 . 0 2. 7 1. 1 地產(chǎn)信托 30 . 7 2. 6 6. 6汽車零部件 17 . 4 1. 8 0. 5 不動產(chǎn) 19 . 7 1. 4 5. 5飲料 28 . 7 2. 7 1. 7 電力 23 . 8 3. 0 1. 9建材 18 . 4 2. 3 0. 8 汽車制造 12 . 6 2. 0 0. 7鋼鐵 25 . 2 1. 7 0. 6 煤炭 6. 6 1. 5 1. 1石油天然氣 20 . 9 2. 5 3. 4 平均 22 . 2 2. 3 1. 4?基于產(chǎn)業(yè)資本的投資標準 ， 當前市場已經(jīng)存在一些極具并購價值的公司； ?我國的資源類公司利潤增長趨勢短期看淡 ， 但并購價值突出 。 ? PS指標在并購目標公司估值中重要性提高 。 ? 制度 接軌下的價值發(fā)現(xiàn) —— 制度環(huán)境改善帶來市場估值水平提升 ? “ 后股權(quán)分置時代”的特征性投資機會 ? 各方利益趨同提升公司投資價值 ? 市值考核與股權(quán)激勵制度成為提高公司經(jīng)營績效的現(xiàn)實途徑 ? 股改承諾與權(quán)證發(fā)行背后的“信息預示”作用提振投資信心 ? 新融資規(guī)則的“松綁”有利于大集團背景公司實現(xiàn)跨越式發(fā)展 ? 大股東增持、股份回購以及私有化“反哺”市場 ? 全流通背景下的公司并購日益活躍 ? 金融衍生工具 ? 權(quán)證創(chuàng)設 ? 指數(shù)產(chǎn)品 ? 股指期貨 ? 市場開放與資金渠道 ? 新證券法實施下的信用交易制度 ? 企業(yè)年金入市 ? 外資允許作為戰(zhàn)略投資者購買 G股公司 A股 ? QDII的推行 2023：制度接軌年 ? 對于金融市場制度變革中的洋為中用現(xiàn)象 ， 我們更傾向稱其為 “ 接軌 ” 而非 “ 創(chuàng)新 ” ； ? 股權(quán)分置改革為制度接軌掃清障礙； ? 對價支付使得估值水平趨于合理為制度接軌提供了條件； ? 金融市場的開放是制度與國際接軌的外在推動力； Text * 資料來源： 利益趨同提高公司投資價值 數(shù)據(jù)來源： 國信證券經(jīng)濟研究所 ?前提 ：股權(quán)分置改革為上市公司樹立股東利益最大的目標創(chuàng)造了條件； ?途經(jīng) ：國有上市公司的市值考核與股權(quán)激勵制度的推行有助于提高公司經(jīng)營績效； ?推論 ：融資趨于公平 ， 融資條件松綁 ， 背靠大集團的公司有望實現(xiàn)跳躍式發(fā)展 。 50%35%25%25%20%20%23%41%45%10%4%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1983 年 1988 年 1998 年其它長期激勵股票獎金工資 收入標準： 10 30 50 （億美元）美國中型上市公司 CEO收入構(gòu)成變遷 ?關(guān)注： 1. 已經(jīng)推出股權(quán)激勵的公司； 2. 承諾業(yè)績增長的公司 3. 承諾分紅的公司 4. 有大集團股東背景的公司存在的重組機會 上市公司及其大股東“反哺”市場 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，國信證券經(jīng)濟研究所 ?股份回購 、 大股東增持計劃和私有化成為上市公司及其大股東“ 反哺 ” 市場的途徑； ?“ 反哺 ” 現(xiàn)象的三層含義 ， 一是改善市場資金供求 ， 二是體現(xiàn)公司價值 ， 甚至整個市場的投資價值；三是推行行業(yè)和公司內(nèi)部整合； ?未來股份回購的普及將成為上市公司樹立股東利益最大化目標的標志之一 。 050100150200250300350400450500Jan00May00Sep00Jan01May01Sep01Jan02May02Sep02Jan03May03Sep03Jan04May04Sep04Jan05May05Sep0570007500800085009000950010000105001100011500回購次數(shù) 道指收盤9 . 1 1 市場急跌超跌后回購次數(shù)增加美國股票市場月度回購次數(shù)與道瓊斯指數(shù)走勢 并購：公司價值“催化劑” 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，國信證券經(jīng)濟研究所 97/05年全球公司并購的支付方式構(gòu)成 ?全流通后并購的可行性加大； ?全流通下的并購支付方式多樣化； ? P/S與 P/C成為重要的參考估值指標 6 0 . 6 %1 0 . 4 %現(xiàn)金2 4 . 0 %4%2 5 . 0 %含股票的混合方式2 0 . 2 %不含股票的混合方式7 . 2 %股票4 8 . 6 %外圈：金額 內(nèi)圈：宗數(shù)38. 4%34. 8%27. 6%26. 9%26. 4%25. 0%24. 3%24. 0%23. 8%23. 3%22. 8%22. 6%22. 2%21. 7%21. 4%21. 4%21. 0%21. 0%20. 8%20. 3%20. 1%19. 1%18. 5%17. 3%15. 6%1