【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 2） 動(dòng)態(tài)市盈率 （2022）全部 A 股 上證 180 上證 50 深證 100 滬深 300 注：市盈率采用整體法計(jì)算。 數(shù)據(jù)來源：Wind。股權(quán)分置問題得以解決、公司治理結(jié)構(gòu)逐漸完善，制度性風(fēng)險(xiǎn)的降低將降低中國股市無風(fēng)險(xiǎn)利率，從而也會(huì)提高中國 A 股的估值水平。從美國歷史經(jīng)驗(yàn)看，在牛市周期里，投資者會(huì)愿意給市場(chǎng)更高的估值水平。從 1995 年到 2022 年這輪持續(xù) 5 年的牛市周期中，標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù) PE 從 15 倍上升到 30 倍，估值水平上漲了一倍。13圖表11：美國牛市中投資者給市場(chǎng)更高的估值水平0200400600800100012001400160019941231199563019951231199663019961231199763019971231199863019981231199963019991231200063020001231200163020011231200263020021231200363020031231200463020041231200563020051231 1020304050標(biāo) 普 500（ 左 軸 ） PE 注：2022 年 12 月和 2022 年 3 月 PE 值為 60 倍數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，東吳基金。考慮中國股市成長(zhǎng)性、制度的完善，投資者信心恢復(fù)等因素，中國股市可以享有更高的估值水平。假定07 年 A 股上市公司凈利潤增長(zhǎng) 20%，那么在原有估值水平不變的情況下， A 股市場(chǎng)將上漲 20%。如果市場(chǎng)估值水平同步提高 20%，那么 A 股市場(chǎng)將上漲 40%。因此，估值水平的提升將進(jìn)一步打開 A 股上漲空間。擴(kuò)容與“小非”解禁歷史上看，中國股市擴(kuò)容速度與市場(chǎng)表現(xiàn)呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性。即當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)良好時(shí)，市場(chǎng)擴(kuò)容速度會(huì)比較快；當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，擴(kuò)容速度會(huì)降下來，甚至停止擴(kuò)容。當(dāng)前發(fā)行新股、增發(fā)審批權(quán)仍然集中在證監(jiān)會(huì)手上，管理層會(huì)視市場(chǎng)情況調(diào)整擴(kuò)容速度。圖表 12：中國股市擴(kuò)容速度與市場(chǎng)表現(xiàn)正相關(guān)19952022 年，標(biāo)普 500PE 從 16 倍，上升到 30 倍。1450%0%50%100%150%19931994199519961997199819992000200120022003200420052006100%0%100%200%300%400%500%600%上 證 指 數(shù) （ 左 軸 ） 籌 資 金 額 增 速數(shù)據(jù)來源： Wind，東吳基金。07 年全年解禁的“小非”市值有 4386 億元，如果剔除“小非”解禁市值大于 30 億的股票（我們更傾向于認(rèn)為，這些股票被大幅減持的可能性較小，具體名單見表 3） ，那么 07 年全年解禁的“小非”市值只有2520 億元，平均每月解禁 210 個(gè)億。如果不考慮“小非”解禁市值大于 30 億的股票，07 年小非解禁的高潮在 3 月（280 億） 、4 月（382 億）和 5 月（272 億） 。06 年可解禁的“小非”市值是 1400 億，但實(shí)際減持量不足 300 億，減持比例只有 22%。假定 07 年“小非”減持比例為 50%，預(yù)計(jì) 07 年“小非”減持的規(guī)模在1300 億左右。圖表 13：07 年“小非”解禁市值規(guī)模億 元2723822800200400600800100012002007年1月2007年2月2007年3月2007年4月2007年5月2007年6月2007年7月2007年8月2007年9月2007年10月2007年11月2007年12月本 期 開 始 流 通 市 值 本 期 開 始 流 通 市 值 （ 剔 除 “小 非 ”解 禁 市 值 大 于 30億 的 股 票 ） 數(shù)據(jù)來源： Wind，東吳基金。圖表 14： 07 年“小非”解禁市值超過 30 個(gè)億股票名單（20221228）股票簡(jiǎn)稱 可流通時(shí)間 小非解禁市值 （億元） 股票簡(jiǎn)稱 可流通時(shí)間 小非解禁市值 （億元）中國石化 20221010 中國聯(lián)通 20220521 民生銀行 20221026 武鋼股份 20221121 浦發(fā)銀行 20220514 長(zhǎng)江電力 20220815 華能國際 20220419 星新材料 20220803 貴州茅臺(tái) 20220525 航天信息 20220516 15寶鋼股份 20220820 金地集團(tuán) 20220824 蘇寧電器 20220813 中信證券 20220815 數(shù)據(jù)來源： Wind，東吳基金。 06 年滬深兩市新股和增發(fā)融資額度為 1900 億，假定 07 年融資額度為 2200 億，加上 1300 億的“小非”解禁，07 年資金總需求是 3500 億。雖然市場(chǎng)還存在可能受到已經(jīng)解禁但尚未上市的“小非”沖擊，但我們認(rèn)為，在流動(dòng)性充裕的背景下，中國股市缺的不是資金，資金永遠(yuǎn)不是問題。另外，我們也應(yīng)該意識(shí)到，優(yōu)質(zhì)股票的發(fā)行將有利于市場(chǎng)的良性循環(huán)發(fā)展，市場(chǎng)也將迎來新一輪上漲機(jī)會(huì)。把握人民幣升值背景后的戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)人民幣升值在未來幾年將是中國股市一個(gè)長(zhǎng)久的投資主題，對(duì)于該主題應(yīng)該從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光去把握其中戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，本幣升值將通過直接、和間接兩個(gè)方面影響行業(yè)投資機(jī)會(huì)。本幣升值直接影響產(chǎn)生投資機(jī)會(huì)是指，本幣升值對(duì)上市公司利潤直接產(chǎn)生影響進(jìn)而產(chǎn)生投資機(jī)會(huì)，具體影響體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，資產(chǎn)負(fù)債增加、或減少形成的匯兌損益；第二，出口產(chǎn)品價(jià)格上漲、或下跌形成的收入增加、或減少；第三，進(jìn)口原材料價(jià)格的上漲、或下跌形成的成本增加、或減少。本幣升值間接影響產(chǎn)生投資機(jī)會(huì)是指，在一國本幣升值過程中，往往是該國宏觀經(jīng)濟(jì)處于上升周期、或者維持較高增長(zhǎng)水平。因此驅(qū)動(dòng)該時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的支柱行業(yè)、或者享受宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的行業(yè)，將會(huì)是本幣升值過程的受益者。在日本、韓國本幣升值過程中，日本、韓國 GDP 都處于上升周期、或者維持在較高增長(zhǎng)水平，我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)的走好是該時(shí)期內(nèi)兩國股市上漲的重要原因。在日本和韓國本幣升值過程中，在股市中，各行業(yè)投資收益率表現(xiàn)出明顯的差異。跑贏大盤的行業(yè)主要有：房地產(chǎn)、金融、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)、航空、造紙、建筑。跑輸大盤的行業(yè)主要有：機(jī)械、家電、制藥、紡織服裝、非金屬、化工、交通運(yùn)輸設(shè)備、電子。偏中性的行業(yè)有：食品、商業(yè)零售。從日本、韓國例子中可以看出，在本幣升值過程中，跑贏大盤的行業(yè)，有的是直接受益于本幣升值的益處，有的是間接受益于本幣升值背景下宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的益處。圖表 15：19851989 日元升值階段日本行業(yè)指數(shù)收益率表現(xiàn)日 本 行 業(yè) 指 數(shù) 收 益 率151%370%20%0%50%100%150%200%250%300%350%400%精密儀器 制藥 家電信息通訊 采掘業(yè) 非金屬 機(jī)械紡織服裝 玻璃 批發(fā) 化工交通運(yùn)輸設(shè)備石油煤炭日經(jīng)225指數(shù) 食品 零售 服務(wù)業(yè)農(nóng)林漁業(yè) 銀行金屬制品 造紙 保險(xiǎn) 橡膠 航運(yùn)業(yè) 建筑 航空 證券業(yè) 港口公用事業(yè) 房地產(chǎn)陸上運(yùn)輸 鋼鐵 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，東吳基金。圖表 16： 韓元升值階段行業(yè)指數(shù)收益率表現(xiàn)16韓 國 行 業(yè) 指 數(shù) 收 益 率65%1087%600%467%0%200%400%600%800%1000%1200%交通運(yùn)輸設(shè)備通信服務(wù)業(yè) 醫(yī)藥食品飲料紡織服裝 化工 電子 機(jī)械非金屬采掘業(yè)韓國綜合價(jià)格指數(shù) 批發(fā)業(yè) 建筑金屬加工業(yè)交通倉儲(chǔ)造紙行業(yè) 金融數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，東吳基金。07 年美聯(lián)儲(chǔ)有望進(jìn)入降息周期，因此明年無論央行是否加息，中美利率將進(jìn)一步擴(kuò)大，人民幣升值預(yù)期加強(qiáng)，對(duì)資本市場(chǎng)的推動(dòng)作用將進(jìn)一步強(qiáng)化，因此，07 年我們繼續(xù)看好房地產(chǎn)和銀行的龍頭地位。與此同時(shí)，我們也將看好受益于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定快速增長(zhǎng)的行業(yè)。股指期貨推出后，市場(chǎng)可能面臨調(diào)整 從海外證券市場(chǎng)著名股指期貨推出前、后標(biāo)的指數(shù)表現(xiàn)情況看，我們可以發(fā)現(xiàn)，在股指期貨推出前，股指期貨推出這一事件對(duì)標(biāo)的指數(shù)短期走勢(shì)具有一定正面影響。特別是在股指期貨推出前 1 個(gè)月內(nèi)，標(biāo)的指數(shù)會(huì)出現(xiàn)不同幅度的上漲。在股指期貨推出后，短期內(nèi)標(biāo)的指數(shù)調(diào)整的可能性很大。通常在股指期貨推出后 1 個(gè)月內(nèi)，標(biāo)的指數(shù)都會(huì)出現(xiàn)不同幅度的下跌。即使香港恒生國企指數(shù)在股指期貨推出后 1 個(gè)月內(nèi)仍然上漲，但在股指期貨推出后第 2 個(gè)月還是出現(xiàn)了下跌。如果在滬深 300 股指期貨推出之前，市場(chǎng)仍然處于上漲趨勢(shì)，那么滬深 300 股指期貨推出以后，市場(chǎng)調(diào)整的可能性將很大。圖表 17：不同市場(chǎng)股指期貨推出前、后標(biāo)的指數(shù)收益率表現(xiàn)股指期貨推出前指數(shù)表現(xiàn) 股指期貨推出后指數(shù)表現(xiàn)股指期貨標(biāo)的指數(shù)（開設(shè)日期）推出前1 周推出前1 個(gè)月推出前2 個(gè)月推出前3 個(gè)月推出前6 個(gè)月推出后1 周推出后1 個(gè)月推出后2 個(gè)月推出后3 個(gè)月推出后6 個(gè)月標(biāo)普 500 指數(shù)（） % % % % % % % % % %恒生國企指數(shù)（） % % % % % % % % % %日經(jīng) 225 指數(shù)（） % % % % % % % % % %倫敦金融時(shí)報(bào)100 指數(shù)（）% % % % % % % % %17臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)（） % % % % % % % % % %韓國 KOSPI2指數(shù)（）% % % % % % % % % %印度 NIFTY50指數(shù)（）% % % % % % % % % %數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳基金股指期貨推出后，所有行業(yè)都將出現(xiàn)調(diào)整嗎？對(duì)于該問題的回答，將會(huì)使我們清楚認(rèn)識(shí)到在股指期貨推出以后，哪類行業(yè)仍然可以持有，哪類行業(yè)可以暫時(shí)規(guī)避。我們選取香港恒生國企指數(shù)作為研究對(duì)象，因?yàn)橄愀酆闵鷩笾笖?shù)期貨推出之前也出現(xiàn)大幅上漲，與我們當(dāng)前市場(chǎng)走勢(shì)比較類似。本部分研究方法是將恒生國企指數(shù)內(nèi)處在相同行業(yè)的成分股收益率等權(quán)平均代表該行業(yè)收益率。 在恒生國企指數(shù)推出后的第 2 個(gè)月內(nèi)，前期漲幅巨大的行業(yè)也隨恒生國企指數(shù)的下跌，出現(xiàn)比較大幅度的調(diào)整，但在第三個(gè)月這些行業(yè)又出現(xiàn)大幅上漲。這個(gè)實(shí)證結(jié)果對(duì)于滬深 300 股指期貨推出以后我們投資策略的設(shè)計(jì)具有非常重要的指導(dǎo)意義。在股指期貨推出后，我們可以適當(dāng)降低前期漲幅巨大的行業(yè)配置比例，等到這些行業(yè)跌倒一定幅度，再增加這些行業(yè)的配置比例。圖表 18：恒生國企指數(shù)期貨推出前、后行業(yè)收益率表現(xiàn)股指期貨推出前行業(yè)收益表現(xiàn) 股指期貨推出后行業(yè)收益表現(xiàn)行業(yè) 前 1 個(gè)月（）前 2 個(gè)月（）后 1 個(gè)月（）后 2 個(gè)月（）后 3 個(gè)月（）恒生國企指數(shù) % % % % %煤炭 % % % % %有色 % % % % %水泥 % % % % %鋼鐵 % % % % %石油加工業(yè) % % % % %石油采掘業(yè) % % % % %電信服務(wù)業(yè) % % % % %交通運(yùn)輸 % % % % %電力 % % % % %食品飲料 % % % % % 注：股指期貨推出“后 1 個(gè)月”是指從 至 這段時(shí)間，其它表示意思類似。用淺綠色標(biāo)記的收益率數(shù)據(jù)表示在股指期貨推出后第 2 個(gè)月出現(xiàn)大幅調(diào)整。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳基金。18第三部分：股票市場(chǎng)投資策略07 年，我們重點(diǎn)關(guān)注以下投資機(jī)會(huì)：中國優(yōu)勢(shì)股? 定價(jià)主權(quán)回歸的先驅(qū)受益者；? 享受更高的行業(yè)領(lǐng)先溢價(jià)。上市公司如：招商銀行、萬科 A、中集集團(tuán)、寶鋼股份、海螺水泥、三一重工等。政策導(dǎo)向型受惠行業(yè)消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)；自主創(chuàng)新；節(jié)能環(huán)保；稅制改革受益行業(yè)。繼續(xù)看好房地產(chǎn)和銀行的龍頭地位長(zhǎng)期看好銀行股，銀行股每年凈資產(chǎn)保持一定增長(zhǎng)速度、所得稅率下調(diào)、營業(yè)稅的取消、以及混業(yè)經(jīng)營的開展，使得中國銀行股長(zhǎng)期看好。地產(chǎn)股是受益于人民幣升值最多的行業(yè)之一，地產(chǎn)股是本輪牛市的領(lǐng)頭板塊。政府限制土地供給，消費(fèi)需求依然旺盛，并且目前市場(chǎng)流動(dòng)性過剩，這些因素必將推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格在未來一段時(shí)間繼續(xù)上漲。階段性機(jī)會(huì)階段性看好黃金、航空、電解鋁和部分裝備制造業(yè)投資機(jī)會(huì)。19第四部分 債券投資策略與流動(dòng)性過剩共進(jìn)退流動(dòng)性過剩將貫穿 2022 年 2022 年市場(chǎng)資金面整體寬松，但下半年比上半年略有所趨于緊張，上半年 7 天回購基本在 %%之