債券市場投資策略報告(編輯修改稿)
2025-04-19 05:03 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 箱體區(qū)域。從08國開15的認(rèn)購倍數(shù)來看，在收益率出現(xiàn)快速下降后，%時，市場顯得比較謹(jǐn)慎。3年期央票會否重發(fā)成為投資者非常關(guān)心的問題，因為若3年期央票重發(fā)，一方面“機(jī)會成本”的存在使得利率下跌空間被鎖定，另一方面3年期債券的供求關(guān)系也會發(fā)生變化。在考慮會否重發(fā)這個問題時，我們先思考為什么停發(fā)。很明顯，市場需求急劇下降是導(dǎo)致3年期央票停發(fā)的表面直接原因，而需求下降是因為同期限金融債收益率大幅上升，與央票利差迅速擴(kuò)大，央票被金融債所替代了。目前，3年期金融債重新落入上半年箱體區(qū)域，從目前的市場情況來看，3年期央票重發(fā)從市場需求上是沒有問題的。那么，3年期央票會重新發(fā)行嗎？從功能上來看，3年期央票一定程度上可與上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率替代，是比后者溫柔和靈活的工具。從目前的情況來看，銀行存貸差增長速度明顯放緩，加之每月到期央票數(shù)量呈逐月下降趨勢，而且數(shù)量較小，因此年內(nèi)再次上調(diào)準(zhǔn)備金率的可能性已經(jīng)變得很低。另外，上半年法定存款準(zhǔn)備金率頻繁上調(diào)、3年期央票大量發(fā)行，除了較為直觀的回籠流動性外，我們也應(yīng)該關(guān)注央行資產(chǎn)負(fù)債表的一個科目利息成本。準(zhǔn)備金率和3年期央票均能回籠流動性，但成本差異較大：%，%。，兩者數(shù)量大致相當(dāng)。但對于央行而言，條件允許的話，上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率顯然是更為劃算的。更進(jìn)一步地，我們加入一個新的分析因素特別國債，我們將會發(fā)現(xiàn)一個很有趣的結(jié)果。在央行的資產(chǎn)負(fù)債表里，截至2008年6月，對政府的債權(quán)為16280億元，而去年8月前這一數(shù)字僅為2826億元。對政府債權(quán)的大幅增加，源于央行去年分兩次買入財政部發(fā)行的特別國債，分別是去年8月29日買入6000億元第一期特別國債（期限10年，%）；12月11日買入7500億元第七期特別國債（期限15年，%）。兩期特別國債央行合計買入13500億元，而我們注意到，自2007年8月29日央行第一次買入特別國債到2008年6月27日3年期央票最后一期發(fā)行，期間3年期央票合共發(fā)行13465億元，%～%，%，%！難道這僅僅是巧合？還是央行也在“養(yǎng)券”？這很難說是巧合，很可能央行真的在“養(yǎng)券”以特別國債利息補(bǔ)貼3年期央票發(fā)行成本。面對巨大的回籠流動性壓力，頻繁發(fā)行央票對央行造成了巨大的成本壓力，而當(dāng)時財政部發(fā)行特別國債業(yè)內(nèi)觀點也認(rèn)為這很可能是減輕央行成本壓力，把回籠成本部分轉(zhuǎn)嫁到財政部。而上述對特別國債和3年期央票無論從絕對數(shù)量和加權(quán)利率來看，央行的回籠成了零成本，在這個角度上，%，這是因為，除了維持利率穩(wěn)定外，這也是央行的成本底線。更進(jìn)一步地，在3年期央票暫停發(fā)行后，央行在7月11日重新啟動6個月央票的發(fā)行，顯然這是經(jīng)過精心安排的，因為7月后發(fā)行的6個月央票均在明年到期。據(jù)此思路，進(jìn)入10月，當(dāng)3個月央票到期均在明年的時候，6個月央票也可能暫停發(fā)行，特別是在10月后到期央票本來很少的情況下。從法定存款準(zhǔn)備金率的暫停上調(diào)，到3年期央票的暫停發(fā)行，再到重啟6個月央票協(xié)助回籠跨年資金，這代表了央行緊縮政策思路的一個轉(zhuǎn)變，就是不再傾向于回籠長期資金，而更傾向于僅把流動性回籠至次年。在CPI趨降、銀行新增存貸差減緩的情況下，結(jié)合以上分析，年內(nèi)央行再次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和重啟3年期央票發(fā)行的可能性很低。 三、股市低迷推動了債券市場的上漲，保險機(jī)構(gòu)和基金大規(guī)模增持債券頭寸 股市低迷，大量資金轉(zhuǎn)為居民或企業(yè)存款，存款流動性減弱，銀行可運(yùn)用的資金頭寸增加。同時，保險和基金均會大幅提高其債券配置比例。目前，存款類金融機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行+信用社，以下簡稱“銀行”）是債市的最大投資主體，約占七成份額。保險機(jī)構(gòu)和基金盡管在絕對數(shù)量上尚不足以撼動銀行的絕對大哥地位，但正顯示出越來越大的市場影響力。以往，我們更為關(guān)注銀行的投資行為，關(guān)注其債券投資與貸款資金的此消彼長；但在分析年初至今的行情以及銀行、保險機(jī)構(gòu)和基金的債券托管量，發(fā)現(xiàn)保險機(jī)構(gòu)和基金正在發(fā)揮著越來越大的影響力，特別在目前債券供需緊平衡的市場格局中。這多少有點像國際油價高漲過程中“中國因素”的影響：2007年，在全球石油的消耗中，%，但在當(dāng)年新增的石油消費(fèi)中，中國所占份額為35%。供需決定價格，但決定最終均衡價格的是最后一個單位的需求！保險公司、基金的投資成為了今年左右債市走勢的“中國因素”，值得我們重點關(guān)注。表：銀行、保險機(jī)構(gòu)、基金的債券托管量變動情況銀行保險機(jī)構(gòu)基金1月托管量增加額（億元）586524172月托管量增加額（億元）46021416673月托管量增加額（億元）147273515704月托管量增加額（億元）39626392815月托管量增加額（億元）6874884716月托管量增加額（億元）21563041347月托管量增加額（億元）2344938月托管量增加額（億元）累計托管量增加額（億元）763624892932債券托管總量（億元）93837118378079上表是銀行、保險機(jī)構(gòu)、基金的債券托管量變動情況，截至7月末，銀行新增債券投資7636億元，保險機(jī)構(gòu)新增債券投資2489億元，基金新增債券投資2932億元。銀行受制于法定存款準(zhǔn)備金率的頻繁上調(diào)，債券投資金額波動性較大。而保險機(jī)構(gòu)、基金在股市連續(xù)大幅深跌的影響下，逐步加大債券投資力度。特別是基金，在經(jīng)歷前兩年股市歷史罕見大牛市后基金總體規(guī)模增長較大，在股市走熊下為債市提供了可觀的資金，其債券托管總量年內(nèi)有望實現(xiàn)同比100%的增長。盡管目前還沒有8月債券托管量報表，但從中國貨幣網(wǎng)每天公布的“債券買賣交易簡況”來看，其他金融機(jī)構(gòu)（主要為保險機(jī)構(gòu)和基金）在二級市場上買入債券數(shù)量已近1000億元，若考慮到一級市場買入數(shù)量，則實際金額將在1500億元以上，這也是年內(nèi)除3月外保險機(jī)構(gòu)和基金的第二次大量買入。值得注意的是，3月債市也出現(xiàn)了一波快速上漲行情，債券收益率普遍快速大幅下跌。下表是2005年～2008年7月銀行、保險機(jī)構(gòu)和基金的當(dāng)年新增債券投資情況。從表上可見，在05～
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