債券市場(chǎng)投資策略報(bào)告(編輯修改稿)
2025-04-19 05:03 本頁面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 箱體區(qū)域。從08國(guó)開15的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)來看，在收益率出現(xiàn)快速下降后，%時(shí)，市場(chǎng)顯得比較謹(jǐn)慎。3年期央票會(huì)否重發(fā)成為投資者非常關(guān)心的問題，因?yàn)槿?年期央票重發(fā)，一方面“機(jī)會(huì)成本”的存在使得利率下跌空間被鎖定，另一方面3年期債券的供求關(guān)系也會(huì)發(fā)生變化。在考慮會(huì)否重發(fā)這個(gè)問題時(shí)，我們先思考為什么停發(fā)。很明顯，市場(chǎng)需求急劇下降是導(dǎo)致3年期央票停發(fā)的表面直接原因，而需求下降是因?yàn)橥谙藿鹑趥找媛蚀蠓仙?，與央票利差迅速擴(kuò)大，央票被金融債所替代了。目前，3年期金融債重新落入上半年箱體區(qū)域，從目前的市場(chǎng)情況來看，3年期央票重發(fā)從市場(chǎng)需求上是沒有問題的。那么，3年期央票會(huì)重新發(fā)行嗎？從功能上來看，3年期央票一定程度上可與上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率替代，是比后者溫柔和靈活的工具。從目前的情況來看，銀行存貸差增長(zhǎng)速度明顯放緩，加之每月到期央票數(shù)量呈逐月下降趨勢(shì)，而且數(shù)量較小，因此年內(nèi)再次上調(diào)準(zhǔn)備金率的可能性已經(jīng)變得很低。另外，上半年法定存款準(zhǔn)備金率頻繁上調(diào)、3年期央票大量發(fā)行，除了較為直觀的回籠流動(dòng)性外，我們也應(yīng)該關(guān)注央行資產(chǎn)負(fù)債表的一個(gè)科目利息成本。準(zhǔn)備金率和3年期央票均能回籠流動(dòng)性，但成本差異較大：%，%。，兩者數(shù)量大致相當(dāng)。但對(duì)于央行而言，條件允許的話，上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率顯然是更為劃算的。更進(jìn)一步地，我們加入一個(gè)新的分析因素特別國(guó)債，我們將會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有趣的結(jié)果。在央行的資產(chǎn)負(fù)債表里，截至2008年6月，對(duì)政府的債權(quán)為16280億元，而去年8月前這一數(shù)字僅為2826億元。對(duì)政府債權(quán)的大幅增加，源于央行去年分兩次買入財(cái)政部發(fā)行的特別國(guó)債，分別是去年8月29日買入6000億元第一期特別國(guó)債（期限10年，%）；12月11日買入7500億元第七期特別國(guó)債（期限15年，%）。兩期特別國(guó)債央行合計(jì)買入13500億元，而我們注意到，自2007年8月29日央行第一次買入特別國(guó)債到2008年6月27日3年期央票最后一期發(fā)行，期間3年期央票合共發(fā)行13465億元，%～%，%，%！難道這僅僅是巧合？還是央行也在“養(yǎng)券”？這很難說是巧合，很可能央行真的在“養(yǎng)券”以特別國(guó)債利息補(bǔ)貼3年期央票發(fā)行成本。面對(duì)巨大的回籠流動(dòng)性壓力，頻繁發(fā)行央票對(duì)央行造成了巨大的成本壓力，而當(dāng)時(shí)財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)也認(rèn)為這很可能是減輕央行成本壓力，把回籠成本部分轉(zhuǎn)嫁到財(cái)政部。而上述對(duì)特別國(guó)債和3年期央票無論從絕對(duì)數(shù)量和加權(quán)利率來看，央行的回籠成了零成本，在這個(gè)角度上，%，這是因?yàn)?，除了維持利率穩(wěn)定外，這也是央行的成本底線。更進(jìn)一步地，在3年期央票暫停發(fā)行后，央行在7月11日重新啟動(dòng)6個(gè)月央票的發(fā)行，顯然這是經(jīng)過精心安排的，因?yàn)?月后發(fā)行的6個(gè)月央票均在明年到期。據(jù)此思路，進(jìn)入10月，當(dāng)3個(gè)月央票到期均在明年的時(shí)候，6個(gè)月央票也可能暫停發(fā)行，特別是在10月后到期央票本來很少的情況下。從法定存款準(zhǔn)備金率的暫停上調(diào)，到3年期央票的暫停發(fā)行，再到重啟6個(gè)月央票協(xié)助回籠跨年資金，這代表了央行緊縮政策思路的一個(gè)轉(zhuǎn)變，就是不再傾向于回籠長(zhǎng)期資金，而更傾向于僅把流動(dòng)性回籠至次年。在CPI趨降、銀行新增存貸差減緩的情況下，結(jié)合以上分析，年內(nèi)央行再次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和重啟3年期央票發(fā)行的可能性很低。 三、股市低迷推動(dòng)了債券市場(chǎng)的上漲，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和基金大規(guī)模增持債券頭寸 股市低迷，大量資金轉(zhuǎn)為居民或企業(yè)存款，存款流動(dòng)性減弱，銀行可運(yùn)用的資金頭寸增加。同時(shí)，保險(xiǎn)和基金均會(huì)大幅提高其債券配置比例。目前，存款類金融機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行+信用社，以下簡(jiǎn)稱“銀行”）是債市的最大投資主體，約占七成份額。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和基金盡管在絕對(duì)數(shù)量上尚不足以撼動(dòng)銀行的絕對(duì)大哥地位，但正顯示出越來越大的市場(chǎng)影響力。以往，我們更為關(guān)注銀行的投資行為，關(guān)注其債券投資與貸款資金的此消彼長(zhǎng)；但在分析年初至今的行情以及銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和基金的債券托管量，發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和基金正在發(fā)揮著越來越大的影響力，特別在目前債券供需緊平衡的市場(chǎng)格局中。這多少有點(diǎn)像國(guó)際油價(jià)高漲過程中“中國(guó)因素”的影響：2007年，在全球石油的消耗中，%，但在當(dāng)年新增的石油消費(fèi)中，中國(guó)所占份額為35%。供需決定價(jià)格，但決定最終均衡價(jià)格的是最后一個(gè)單位的需求！保險(xiǎn)公司、基金的投資成為了今年左右債市走勢(shì)的“中國(guó)因素”，值得我們重點(diǎn)關(guān)注。表：銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金的債券托管量變動(dòng)情況銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)基金1月托管量增加額（億元）586524172月托管量增加額（億元）46021416673月托管量增加額（億元）147273515704月托管量增加額（億元）39626392815月托管量增加額（億元）6874884716月托管量增加額（億元）21563041347月托管量增加額（億元）2344938月托管量增加額（億元）累計(jì)托管量增加額（億元）763624892932債券托管總量（億元）93837118378079上表是銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金的債券托管量變動(dòng)情況，截至7月末，銀行新增債券投資7636億元，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)新增債券投資2489億元，基金新增債券投資2932億元。銀行受制于法定存款準(zhǔn)備金率的頻繁上調(diào)，債券投資金額波動(dòng)性較大。而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金在股市連續(xù)大幅深跌的影響下，逐步加大債券投資力度。特別是基金，在經(jīng)歷前兩年股市歷史罕見大牛市后基金總體規(guī)模增長(zhǎng)較大，在股市走熊下為債市提供了可觀的資金，其債券托管總量年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)同比100%的增長(zhǎng)。盡管目前還沒有8月債券托管量報(bào)表，但從中國(guó)貨幣網(wǎng)每天公布的“債券買賣交易簡(jiǎn)況”來看，其他金融機(jī)構(gòu)（主要為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和基金）在二級(jí)市場(chǎng)上買入債券數(shù)量已近1000億元，若考慮到一級(jí)市場(chǎng)買入數(shù)量，則實(shí)際金額將在1500億元以上，這也是年內(nèi)除3月外保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和基金的第二次大量買入。值得注意的是，3月債市也出現(xiàn)了一波快速上漲行情，債券收益率普遍快速大幅下跌。下表是2005年～2008年7月銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和基金的當(dāng)年新增債券投資情況。從表上可見，在05～
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