【正文】 幾個(gè)基點(diǎn)乃至十幾個(gè)基點(diǎn)對(duì)于股票型基金整體投資收益而言影響很小，因此在進(jìn)行債券匹配的時(shí)候更多的是關(guān)注“量”的配置上，而不是在幾個(gè)基點(diǎn)之間進(jìn)行斤斤計(jì)較，這點(diǎn)與銀行投資風(fēng)格相去甚遠(yuǎn)。從表上可見，在05～07年銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的債券投資增長一直比較穩(wěn)定，這主要是由于它們更多地屬于被動(dòng)型投資把部分新增存貸差和保費(fèi)收入用于債券投資。值得注意的是，3月債市也出現(xiàn)了一波快速上漲行情，債券收益率普遍快速大幅下跌。特別是基金，在經(jīng)歷前兩年股市歷史罕見大牛市后基金總體規(guī)模增長較大，在股市走熊下為債市提供了可觀的資金，其債券托管總量年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)同比100%的增長。銀行受制于法定存款準(zhǔn)備金率的頻繁上調(diào)，債券投資金額波動(dòng)性較大。供需決定價(jià)格，但決定最終均衡價(jià)格的是最后一個(gè)單位的需求！保險(xiǎn)公司、基金的投資成為了今年左右債市走勢的“中國因素”，值得我們重點(diǎn)關(guān)注。以往，我們更為關(guān)注銀行的投資行為，關(guān)注其債券投資與貸款資金的此消彼長；但在分析年初至今的行情以及銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和基金的債券托管量，發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和基金正在發(fā)揮著越來越大的影響力，特別在目前債券供需緊平衡的市場格局中。目前，存款類金融機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行+信用社，以下簡稱“銀行”）是債市的最大投資主體，約占七成份額。 三、股市低迷推動(dòng)了債券市場的上漲，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和基金大規(guī)模增持債券頭寸 股市低迷，大量資金轉(zhuǎn)為居民或企業(yè)存款，存款流動(dòng)性減弱，銀行可運(yùn)用的資金頭寸增加。從法定存款準(zhǔn)備金率的暫停上調(diào)，到3年期央票的暫停發(fā)行，再到重啟6個(gè)月央票協(xié)助回籠跨年資金，這代表了央行緊縮政策思路的一個(gè)轉(zhuǎn)變，就是不再傾向于回籠長期資金，而更傾向于僅把流動(dòng)性回籠至次年。更進(jìn)一步地，在3年期央票暫停發(fā)行后，央行在7月11日重新啟動(dòng)6個(gè)月央票的發(fā)行，顯然這是經(jīng)過精心安排的，因?yàn)?月后發(fā)行的6個(gè)月央票均在明年到期。面對(duì)巨大的回籠流動(dòng)性壓力，頻繁發(fā)行央票對(duì)央行造成了巨大的成本壓力，而當(dāng)時(shí)財(cái)政部發(fā)行特別國債業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)也認(rèn)為這很可能是減輕央行成本壓力，把回籠成本部分轉(zhuǎn)嫁到財(cái)政部。對(duì)政府債權(quán)的大幅增加，源于央行去年分兩次買入財(cái)政部發(fā)行的特別國債，分別是去年8月29日買入6000億元第一期特別國債（期限10年，%）；12月11日買入7500億元第七期特別國債（期限15年，%）。更進(jìn)一步地，我們加入一個(gè)新的分析因素特別國債，我們將會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有趣的結(jié)果。兩者數(shù)量大致相當(dāng)。另外，上半年法定存款準(zhǔn)備金率頻繁上調(diào)、3年期央票大量發(fā)行，除了較為直觀的回籠流動(dòng)性外，我們也應(yīng)該關(guān)注央行資產(chǎn)負(fù)債表的一個(gè)科目利息成本。那么，3年期央票會(huì)重新發(fā)行嗎？從功能上來看，3年期央票一定程度上可與上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率替代，是比后者溫柔和靈活的工具。很明顯，市場需求急劇下降是導(dǎo)致3年期央票停發(fā)的表面直接原因，而需求下降是因?yàn)橥谙藿鹑趥找媛蚀蠓仙?，與央票利差迅速擴(kuò)大，央票被金融債所替代了。3年期央票會(huì)否重發(fā)成為投資者非常關(guān)心的問題，因?yàn)槿?年期央票重發(fā)，一方面“機(jī)會(huì)成本”的存在使得利率下跌空間被鎖定，另一方面3年期債券的供求關(guān)系也會(huì)發(fā)生變化。進(jìn)入8月，CPI趨降、股市的繼續(xù)大幅下跌使得保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金特別是基金繼3月后再次大量快速買入債券，各期限債券收益率特別是3年期債券收益率出現(xiàn)快速下跌，普遍重新落入上半年的箱體區(qū)域。 問題的關(guān)鍵在于，近期央行會(huì)不會(huì)發(fā)行三年期央票？ 年內(nèi)三年期央票重新發(fā)行的可能性較小進(jìn)入2008年，央行正回購利率和3個(gè)月、6個(gè)月、1年、3年央票利率被長期固定，作為市場的“機(jī)會(huì)成本”，收益率曲線短端在此基礎(chǔ)上形成。這一點(diǎn)，在今年前五月的行情當(dāng)中明顯體現(xiàn)，當(dāng)時(shí)國債收益率的下降幅度遠(yuǎn)大于金融債的下降幅度。此外，在原來的預(yù)期當(dāng)中我們也沒能預(yù)期到央行能夠如此迅速的調(diào)整貨幣政策力度，貨幣政策的松動(dòng)大大減低了債券投資者加息預(yù)期。另一方面，美元反彈導(dǎo)致大宗商品價(jià)格大幅下滑，通脹預(yù)期減弱?？傊?，我部原先的判斷之所以產(chǎn)生較大的誤差主要是忽略美元反彈的因素影響。圖：外匯儲(chǔ)備與貿(mào)易順差對(duì)比（單位：億美元）公開數(shù)據(jù)顯示，6月外儲(chǔ)增量相比今年前5個(gè)月放緩至119億美元，7月的增量則進(jìn)一步減少至56億美元，同時(shí)，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)月外匯儲(chǔ)備增長的幅度。 至于為何M2遠(yuǎn)低于預(yù)期，我們預(yù)計(jì)與美元走強(qiáng)有較大的關(guān)系。但這個(gè)規(guī)律在今年7月份完全失效。 圖：貸款增長速度（%）與新增貸款規(guī)模（億）變化7月份央行停發(fā)三年期央票，轉(zhuǎn)為發(fā)行6個(gè)月央票的舉措無疑是高明的手段，一方面既保持了資金回籠力度，同時(shí)避免了三年期央票利率上行的后果；另一方面可以調(diào)整資金到期的結(jié)構(gòu)，減小遠(yuǎn)期到期量，增加近期到期量，這樣的好處在于一旦出現(xiàn)資金外逃的現(xiàn)象，可以靈活調(diào)整公開市場操作力度，利用央票到期向市場投入資金，對(duì)沖資金外逃的沖擊。 二、三年期央票的停發(fā)打開了中長期債券收益率的下行空間 為何此輪債券行情超出了我部的預(yù)期，央票停發(fā)是其中的重要原因之一 在對(duì)三季度策略報(bào)告中，我們曾經(jīng)對(duì)9月份的行情不看好，主要原因在于央行較難解決三年期央票一、二級(jí)市場收益率倒掛的問題，同時(shí)隨著貸款增速的提高，M2會(huì)大幅反彈，收縮流動(dòng)性的任務(wù)將更為艱巨。 綜合各種因素的影響程度，三季度GDP略有回落或基本持平應(yīng)是可以預(yù)期的，但明年受消費(fèi)增長回落的影響，GDP的增長繼續(xù)回落的可能性較大。如果僅從供給角度，即從工業(yè)增加值增速來看，GDP增長將會(huì)下滑至10%以下。 億美元， 億美元，%，這也是近4 個(gè)月來月度貿(mào)易順差首次正增長。由于工業(yè)生產(chǎn)占GDP的權(quán)重大約在40%左右，因此若該指標(biāo)不能在9月份反彈，則將對(duì)三季度GDP造成較大的負(fù)面影響。受明年上半年CPI回落的影響，2009年上半年消費(fèi)零售總額的增長開始回落。 我們預(yù)計(jì)，受8月份CPI下降較多的影響，糧油類、肉禽蛋類消費(fèi)增長也會(huì)下滑明顯；由于8月份沒有明顯的新漲價(jià)因素，因此其它類的消費(fèi)增長將保持平穩(wěn)或繼續(xù)回落。類似的情況在去年11月也曾出現(xiàn)，在去年10月份上調(diào)油價(jià)之后，11月份的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長也很快，而且今年油價(jià)上調(diào)的幅度是