【正文】 海龍降至 CCC江西賽維新中基10 京經(jīng)開10 黑龍江11 常州中小債123456708 01 08 05 08 10 09 03 09 08 10 01 10 06 10 11 11 04 11 08 12 01 12 06 12 111 年 AA+2023年信用債投資建議 13年由於信用債供需力量對比更偏均衡，難以發(fā)生類似12年上半年的淨(jìng)價大幅上漲的情形，信用債投資將以獲取靜態(tài)收益的票息收入為主，博取資本利得的空間相對有限。 2023年利率產(chǎn)品仍然有投資價值 預(yù)計中長期利率產(chǎn)品在上半年仍然有交易價值 ?相對投資價值來看，在市場一致預(yù)期強(qiáng)烈時，可能推高中長期利率達(dá)到上邊界甚至超過（約在 %），這可能擴(kuò)大收益率下行空間； ?央行在上半年仍可能出手一次降準(zhǔn)或者降息，對市場有正面作用； ?信用產(chǎn)品供給的擴(kuò)大，企業(yè)微觀基本面的再次惡化，將使得利率產(chǎn)品的避險功能上升； ?曲線陡峭化（以 101利差度量）達(dá)到接近歷史平均 1/2分位數(shù)（ 120bp）時，可以再次做平曲線； ?國債期貨的推出，將增加利率的波動，中長期利率產(chǎn)品的凸性價值提升。 利率產(chǎn)品供需同時下降 0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %3 5 . 0 %4 0 . 0 %01 01 03 01 05 01 07 01 09 01 11 01商業(yè)銀行利率持倉（季節(jié)調(diào)整同比增速）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%08 01 08 10 09 07 10 04 11 01 11 10 12 07信用債 / 利率中低等級收益率大部分時間裡與利率品同步 1 . 0 0 . 50 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 00804 0810 0904 0910 1004 1010 1104 1110 1204 1210剔除流動性影響之后的信用利差 5 年期 AA 中票信用利差1. 82. 32. 83. 33. 84. 31 . 52 . 53 . 54 . 55 . 56 . 57 . 508 04 0901 0910 1007 1104 1201 1210信用利差 5 年期 AA 中票 5 年期國債中低等級信用債 2023年回報率大幅高於利率債 5 . 5 %1 2 . 2 %0 . 5 %6 . 2 %2 . 2 %1 1 . 0 % 3 . 4 %1 3 . 6 % 1 . 1 %1 . 2 %5 . 3 %2 . 5 % 10% 5%0%5%10%15%2023 2023 2023 2023 2023 2023 5 年 AA 中票 5 年國債收益率中信用利差占比僅為20% 36%25%39%49%45%18% 19% 17% 19%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023 年 2023 年 2023 年 2023 年 2023 年信用利差 資本成本 稅收 期限溢價 流動性“遺忘”的風(fēng)險導(dǎo)致利率產(chǎn)品被遺忘 中低等級信用債收益率大部分情況與利率債同步，其中的風(fēng)險屬性被忽略； 剔除流動性影響之後，信用利差在 177。 日本國債利差隨經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)趨勢性下降 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 0864202468101972 1978 1984 1990 1996 2023 2023G D P 增速 ( 左 ) 長短期國債利率利差 ( 右 )平坦化過程中的陡峭 ——日本的經(jīng)驗 經(jīng)濟(jì)增速從高速增長到低速增長，同樣對應(yīng)於長短期國債利率利差的趨勢性下降： ?長短期利差從 1970~80年的 【 200， 350】 bp區(qū)間下行到 1990~至今的 【 100， 150】 bp，下行的幅度超過 100bp； ?不過在經(jīng)濟(jì)增速趨勢性下移的過程中，利差下行到最低水準(zhǔn)（指從 70年代到當(dāng)時）後，出現(xiàn)了 4~5年的持續(xù)變陡，從最低140bp上升到 220bp。平坦 ≠平淡 ——2023年中國債券市場投資策略 2023年 1月 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 固定收益研究組 徐寒飛 目錄 －精彩紛呈 —— 中國債券市場的“ 2023” －平坦 ≠平淡 —— 2023年中國債券市場投資策略 精彩紛呈 —— 中國債券市場的“ 2023” 中國債券市場的組成 銀行間市場（場外市場） 交易所市場（場內(nèi)市場）交易品種國債、央行票據(jù)、政策性金融債、銀行及金融機(jī)構(gòu)債、短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、城投債、信貸資產(chǎn)證券化、外國債國債、企業(yè)債、上市公司債、可分離交易轉(zhuǎn)債、傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債、企業(yè)資產(chǎn)證券化投資者群體商業(yè)銀行、農(nóng)信社、證券公司、保險公司、基金、財務(wù)公司、企業(yè)證券公司、保險公司、基金、財務(wù)公司、企業(yè)、 Q F I I交易機(jī)制 一對一報價驅(qū)動撮合交易電子化指令驅(qū)動撮合交易和報價驅(qū)動撮合交易（固定收益證券電子平臺）相結(jié)合交易類型 現(xiàn)券、回購、遠(yuǎn)期、互換、借貸 現(xiàn)券、回購監(jiān)管部門 中國人民銀行 證監(jiān)會、交易所債券托管機(jī)構(gòu) 中央國債登記結(jié)算公司 中國證券登記結(jié)算公司債券存量（ 2023 年，億） 2 2 4 8 4 7 . 1 2 4 6 0 2 . 5 9清算速度 T + 0 或 T + 1 T + 1中國債券市場交易結(jié)構(gòu) 第一階段 第二階段 第三 階段 19982023 2023年以後 1997年之前 ?國債為主，主要是融資工具，投資者單一 ?銀行資金流入股市的主要方式 ?投機(jī)盛行，資金推動：327國債事件 ?銀行間債券市場成立 ?國債和政策性金融債等政府信用債券為主，規(guī)模迅速壯大 ， 但信用產(chǎn)品稀少 ?投資策略：以擇時為主，根據(jù)經(jīng)濟(jì)週期變化進(jìn)行主動管理 ?增強(qiáng)收益：通過可轉(zhuǎn)債、新股等偏權(quán)益類資產(chǎn)增強(qiáng)收益 ?以短期融資券發(fā)行為標(biāo)誌，中期票據(jù)、公司債等陸續(xù)推出，信用市場開始迅速發(fā)展 ?投資者結(jié)構(gòu)多樣化，工具增多 ?投資策略：多元化投資策略，包括擇時、選券、交易、套利等，杠桿開始運用 ?收益來源：回歸債券本源，依靠利息收入、資本利得、利息再投資收入 中國債券市場投資模式的演變 中國債券市場存量結(jié)構(gòu) 注 :單位為億人民幣，以下相同 7 0 , 6 7 4 . 4 1 0 4 , 6 7 4 . 7 7 2 , 8 3 7 . 4 020230400006000080000100000120230國債 金融債 信用債券存量結(jié)構(gòu)1 1 , 9 0 8 . 0 2 4 , 9 4 0 . 2 2 5 , 5 7 5 . 6 5 , 0 9 1 . 5 7 5 2 . 2 4 , 4 5 6 . 3 1 1 3 . 7 050001000015000202302500030000短期融資券中期票