【正文】 款證券化、學(xué)生貸款證券化、商用房地產(chǎn)抵押貸款證券化、中小企業(yè)貸款支持證券化、住房權(quán)益貸款證券化；（ 3）收費(fèi)類：基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化、門票收入證券化、俱樂(lè)部會(huì)費(fèi)收入證券化、保費(fèi)收入證券化；（ 4）其他：知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化等。五、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為住房抵押貸款支持證券（Mortgage Backed Security，MBS）和資產(chǎn)支持證券（Asset Backed Security，ABS）兩大類（再證券化產(chǎn)品也是基于這兩大類）。 2008 年金融危機(jī)，違約率驟升，息差也升至1200BP，銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)等行業(yè)違約率最高。 20世紀(jì) 90年代隨著CDS、CDO等風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的推出，以及144 A規(guī)則允許私募發(fā)行的證券在非關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)間轉(zhuǎn)讓，這種現(xiàn)象得到緩解。早期的美國(guó)高收益?zhèn)牧鲃?dòng)性較低，機(jī)構(gòu)投資者買入高收益?zhèn)螅ǔ?huì)持有至到期。發(fā)行后 年內(nèi)出現(xiàn)違約的概率最小，發(fā)行后10－15 年違約的概率最大。高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)主要為違約風(fēng)險(xiǎn)，受經(jīng)濟(jì)影響較大。由于高收益?zhèn)钠毕⑤^高，久期較短，因此其價(jià)格受利率波動(dòng)的影響較小，相較于投資級(jí)公司債的利率風(fēng)險(xiǎn)較低。期限上以 6－10年為主（見(jiàn)圖17 和圖18）。2008 年受金融危機(jī)影響，發(fā)行量下滑至659億美元，2011年由于歐債危機(jī)影響，發(fā)行量較 2010年下滑446億美元至2340億美元。但1990年推出了144 A規(guī)則，允許通過(guò)私募方式發(fā)行和交易的證券可以不需要在SEC注冊(cè)，而高收益?zhèn)饕ㄟ^(guò)私募方式發(fā)行，因此極大促進(jìn)了高收益?zhèn)陌l(fā)行和交易。4．高收益?zhèn)默F(xiàn)狀（1991年至今）1991年開(kāi)始，隨著金融衍生工具的大量運(yùn)用于對(duì)沖高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)又開(kāi)始投資高收益?zhèn)枨蟮纳仙龑?dǎo)致高收益?zhèn)l(fā)行量增加。同時(shí)，美國(guó)政府開(kāi)始嚴(yán)格限制杠桿收購(gòu)，垃圾債發(fā)行規(guī)模驟減。美國(guó)國(guó)會(huì)在1989年通過(guò)的《收入調(diào)整法》取消了在高收益?zhèn)Ц独⒌亩愂湛蹨p。然而，隨著越來(lái)越多的低等級(jí)公司加入發(fā)行高收益?zhèn)男辛?，違約率也開(kāi)始上升。二是杠桿收購(gòu)：即中小公司以很少的自有資金，通過(guò)發(fā)行高收益?zhèn)@得大公司的控制權(quán)，而發(fā)行的高收益?zhèn)?guī)模往往是自身凈資產(chǎn)的數(shù)十倍。從需求看，美國(guó)對(duì)金融管制的放松步伐較為緩慢，直到1986年才實(shí)現(xiàn)存款利率市場(chǎng)化，但 20世紀(jì)70年代長(zhǎng)期的高通脹使得投資人蒙受巨大損失，因此迫切需要投資于高收益產(chǎn)品。 20世紀(jì) 70年代中期新增貸款增速急劇下降，當(dāng)時(shí)美國(guó)銀行出現(xiàn)大量不良貸款，只得將客戶集中于少數(shù)大企業(yè)，而具有很高增長(zhǎng)性的中小公司無(wú)法從銀行貸款得到正常的經(jīng)營(yíng)資金。從供給看，由于信貸緊縮，大量中小企業(yè)轉(zhuǎn)而通過(guò)發(fā)行高收益?zhèn)谫Y。2．高收益?zhèn)陌l(fā)展——管制放松、信貸緊縮（19771981年）1977年，開(kāi)始發(fā)行初始評(píng)級(jí)即為垃圾級(jí)的高收益?zhèn)?，?dāng)年發(fā)行11億美元，占當(dāng)時(shí)高收益?zhèn)媪康?3 %， %。很多曾經(jīng)是投資級(jí)評(píng)級(jí)的公司，信用等級(jí)被下調(diào)至垃圾級(jí)，其在信用等級(jí)被下調(diào)之前發(fā)行的債券，淪為高收益?zhèn)?，被稱為“墮落天使”。20世紀(jì) 60年代中期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段。這些債券在資質(zhì)上近似于后來(lái)的高收益?zhèn)?，只是由于?dāng)時(shí)評(píng)級(jí)公司尚未建立，這些債券沒(méi)有被評(píng)級(jí)。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放之后才會(huì)帶來(lái)比較好的買入機(jī)會(huì)。當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)即金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，信用利差可能大幅增加，AAA公司債也不例外，盡管維持的時(shí)間很短，而且從Moody公布的違約率來(lái)看，AAA公司債利差反映的損失預(yù)期遠(yuǎn)高于其真實(shí)違約率，我們認(rèn)為如果將信用利差分解開(kāi)的話，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能是更大的影響因素，信用風(fēng)險(xiǎn)具有很強(qiáng)的集聚性和傳染性，一旦企業(yè)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，可能對(duì)同行業(yè)及其他公司債帶來(lái)影響，特別是投資者在估值和流動(dòng)性壓力下可能出現(xiàn)不計(jì)成本的拋售，造成惡性影響。評(píng)級(jí)調(diào)整的可能性對(duì)交易型機(jī)構(gòu)亦將帶來(lái)影響，尤其在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，評(píng)級(jí)低的公司調(diào)整評(píng)級(jí)的可能性更大，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大的公司調(diào)整評(píng)級(jí)的可能性更大。經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)外部評(píng)級(jí)基本涵蓋了行業(yè)之間的差異，同一評(píng)級(jí)下不同行業(yè)之間的收益率差異很小，然而一旦經(jīng)濟(jì)陷入下滑，行業(yè)之間的差異則迅速擴(kuò)大，例如 2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅時(shí)科技行業(yè)公司債與公用事業(yè)行業(yè)公司債之間的利差迅速擴(kuò)大，而傳統(tǒng)制造業(yè)與公用事業(yè)行業(yè)公司債之間的利差則迅速縮小。而經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)信用評(píng)級(jí)越高的債券受到的沖擊越小，垃圾債券受到的沖擊最大，兩者之間的利差呈擴(kuò)大趨勢(shì)。（ 2）不同信用評(píng)級(jí)的公司債表現(xiàn)亦有不同。從海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我們認(rèn)為有幾個(gè)因素需要考慮：（1）信用利差與經(jīng)濟(jì)周期呈反向關(guān)系。2．交易型機(jī)構(gòu)。海外市場(chǎng)上穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)是幾家大型評(píng)級(jí)公司，外部評(píng)級(jí)具有一定公正力。配置型機(jī)構(gòu)投資信用債的目的是為了持有到期。相比之下，公用事業(yè)類的公司債收益率最低，這個(gè)行業(yè)也是歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中違約率最低的行業(yè)；而房地產(chǎn)投資信托的收益率大幅走高（見(jiàn)圖15 和圖16 ）。但在這一輪危機(jī)中，國(guó)債收益率快速下降，而公司債收益率不降反升，投資者對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的大小已陷入恐慌，隨著一只只“黑天鵝”的倒下，即使AAA評(píng)級(jí)的公司債亦受到影響。（二）投資級(jí)公司債美國(guó)公司債市場(chǎng)自 2007 年次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)信用利差大幅走高，AAA評(píng)級(jí)公司債與5 年期國(guó)債利差達(dá)到近 450BP，BAA評(píng)級(jí)公司債與 5年期國(guó)債利差達(dá)到近 750BP，雙雙創(chuàng)出 20世紀(jì) 70年代以來(lái)的新高，顯示出此輪金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響比近幾次的經(jīng)濟(jì)衰退影響更嚴(yán)重。資產(chǎn)支持票據(jù)主要是指以資產(chǎn)擔(dān)保所發(fā)行的短期融資債務(wù)。從期限看，最近5年來(lái)，美國(guó)公司債的平均發(fā)行期限在連續(xù)增加之后保持高位，平均發(fā)行時(shí)間在14 年左右，說(shuō)明美國(guó)企業(yè)偏好長(zhǎng)期的債券融資（見(jiàn)圖12 ）。2008年受次貸危機(jī)影響，發(fā)行量較小。美國(guó)公司債的發(fā)展歷程可分為四個(gè)階段：1812年英美戰(zhàn)爭(zhēng)－1863年南北戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期為初步形成階段；18631929年為債券發(fā)展階段；19291960年為加速發(fā)展階段； 20世紀(jì) 60年代以來(lái)進(jìn)入繁榮發(fā)展階段。經(jīng)濟(jì)低迷的時(shí)候，由于市場(chǎng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加大，高收益公司債發(fā)行難度大，發(fā)行規(guī)模也較小。公司債按信用級(jí)別可以分為投資級(jí)和垃圾級(jí)。既有從固定利率、浮動(dòng)利率到參與公司收益分配的債券，也有從短期、長(zhǎng)期到超長(zhǎng)期的債券。四、美國(guó)公司債市場(chǎng)（一）美國(guó)公司債概述公司債指大型公司以自身信用為基礎(chǔ)發(fā)行的債券，這種債券相對(duì)于國(guó)債和市政債的風(fēng)險(xiǎn)較大，收益率也較高。截至 2011年末，位居全球第一（見(jiàn)圖8）。因此， 2004年起，個(gè)人是美國(guó)市政債最大的投資者，而養(yǎng)老基金和外國(guó)投資者則幾乎沒(méi)有投資市政債，原因是他們不需繳納聯(lián)邦收入稅，也就無(wú)法享受在購(gòu)買市政債方面的優(yōu)惠。從歷史違約數(shù)據(jù)來(lái)看，市政債的違約率遠(yuǎn)低于公司債，風(fēng)險(xiǎn)同樣很低。這種債券只有有權(quán)征稅的政府才能發(fā)行。三、美國(guó)市政債市場(chǎng)美國(guó)市政債由州、地方政府或其代理機(jī)構(gòu)發(fā)行，用于為學(xué)校、道路、環(huán)境和住房等基礎(chǔ)設(shè)施以及其他公共投資籌集資金，分為一般責(zé)任債券和收入債券。當(dāng)CPI處于高位時(shí)，通脹預(yù)期也會(huì)位于較高水平。而一般的固息債券的收益率均為名義收益率，因此，二者的利差可以作為衡量通脹預(yù)期的指標(biāo)。TIPS在每個(gè)付息日，當(dāng)期應(yīng)付利息按照固定票息和勞工部公布的非季節(jié)性城市CPI同比增速調(diào)整后的本金計(jì)算。自 2004 年以來(lái)，美國(guó)財(cái)政部每年定期發(fā)行5年、10