【文章內(nèi)容簡介】 中處于舉足輕重的地位，從而實(shí)現(xiàn)管理層對(duì)目標(biāo)公司的相對(duì)控制。此種模式適合公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，有可能產(chǎn)生控股權(quán)爭奪或已有爭奪歷史的公司，管理層可以通過持股關(guān)鍵股權(quán)的方式保持自身利益和公司穩(wěn)定。這種模式的典型案例是“勝利股份”?！鹕剿芰夏Ｊ健＿@種模式的特點(diǎn)是股權(quán)激勵(lì)和管理層收購相結(jié)合。操作要點(diǎn)是在保持（國有）控股股東地位不發(fā)生變化的前提下，為完善公司激勵(lì)機(jī)制和體現(xiàn)管理層社會(huì)價(jià)值，讓管理層受讓一定數(shù)量的股權(quán)，使管理層從單純的管理者向所有者融合。該模式適合國有股“一股獨(dú)大”類上市公司進(jìn)行管理層收購或進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的操作。從目前統(tǒng)計(jì)情況來看，此類模式是較為普遍的操作方式，也是在目前市場(chǎng)條件下，管理層尚不能對(duì)公司進(jìn)行收購的一種妥協(xié)狀態(tài)，典型案例是佛山塑料、上海家化等。隨著《信托法》的出臺(tái)和有關(guān)法律法規(guī)的相繼完善，信托投資機(jī)構(gòu)正逐步成為管理層進(jìn)行MBO改革的輔助工具。從發(fā)生的案例分析，信托參與MBO改革的功能有二：一是信托機(jī)構(gòu)受管理層之托對(duì)上市公司進(jìn)行收購，信托機(jī)構(gòu)成為名義股東，管理層成為實(shí)際控股人。這種操作模式由于受信息披露的影響，管理層往往不被披露（新頒布的《上市公司收購管理辦法》對(duì)上市公司實(shí)際操作人要求進(jìn)行披露），所以市場(chǎng)發(fā)生類似的案件中，隱藏在信托公司背后的是不是管理層還不得而知，但浙江國投收購健力寶、北國投收購寧城老窖都受到市場(chǎng)懷疑：二是信托公司出面代表部分管理人員持股，規(guī)避收購主體作為有限責(zé)任公司的股東人數(shù)限制。這種案例在上市公司中尚未出現(xiàn)，但在非上市公司中已經(jīng)有案例發(fā)生。如華寶信托參與中國康輝管理層收購。上述七種模式，適用背景不同，產(chǎn)生效果也各異。在具體操作中，各公司應(yīng)選擇好適合自己的模式，才能更好地完成MBO改革。同時(shí)，隨著環(huán)境的變化，也可以多種模式結(jié)合使用或創(chuàng)造新的模式。我國當(dāng)前的MBO多發(fā)生在國有或集體所有制企業(yè)，就我個(gè)人認(rèn)為，管理層自然人直接出資設(shè)立主體收購上市公司和設(shè)殼收購大股東實(shí)現(xiàn)間接控股這兩種MBO模式更加適合目前情況。以粵美的為例，美的集團(tuán)管理層和工會(huì)于2000年初共同出資組建美托投資有限公司作為收購主體對(duì)美的進(jìn)行管理層收購。在美的收購中，美托投資有限公司對(duì)美的控股的法人股的收購成本累積在1億元以上，管理層持股款的90%通過分期付款方式解決。實(shí)施MBO后，美的的財(cái)務(wù)指標(biāo)系數(shù)都處于中上游水平，現(xiàn)金流狀況有了明顯改善。而控制“黃金股”來影響目標(biāo)公司也不失為一種有效的MBO模式。譬如勝利股份的例子。2000年3月，%股權(quán)（%），并提出改組公司董事會(huì)，由此引發(fā)了2000年勝利股東大會(huì)上的“勝利股權(quán)之爭”。勝利股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散使勝利股份的控股權(quán)爭奪存在客觀條件，而公司控股權(quán)變更的最終受害者又往往是管理層。在這樣的背景下，2002年10 月，由公司第一大股東勝邦企業(yè)投資集團(tuán)、勝利集團(tuán)和勝利股份中高級(jí)管理人員共43人發(fā)起設(shè)立山東勝利股份投資有限公司，%股權(quán)，成為公司第三大股東，也成為影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最重要力量四、 MBO實(shí)施障礙與對(duì)策在一些人看來，實(shí)施MBO是明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)、優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的一條新途徑。對(duì)于民營企業(yè)來說，MBO可以幫助民營企業(yè)家摘掉“紅帽子”，實(shí)現(xiàn)企業(yè)所有權(quán)向真正的所有者回歸：對(duì)于國有企業(yè)來說，MBO可以解決國有企業(yè)長期存在的所有這“缺位”問題。然而當(dāng)MBO遭遇中國企業(yè)所面臨的問題時(shí)，事情顯然不如想象的那么簡單。所以，盡管各方對(duì)MBO的熱情高漲，但MBO在中國仍然有種種障礙限制它的盡情發(fā)揮。（1）政府和法律方面的障礙。按照現(xiàn)行的國有股權(quán)管理方法，國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)過中央或答復(fù)財(cái)政部門的嚴(yán)格審批。因此，對(duì)于國有控股的上市公司而言，其MBO一旦涉及國有股減持問題，政策障礙明顯多與民營企業(yè)，麗珠集團(tuán)MBO計(jì)劃流產(chǎn)就是由于在層層報(bào)批中觸礁。如果不能針對(duì)MBO制定相應(yīng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓法規(guī)，也必然會(huì)影響到它在國有上市公司中的應(yīng)用。上市公司管理層參與管理層收購?fù)ǔ７绞绞亲?cè)“殼”公司作為收購的主體來進(jìn)行。這種殼公司當(dāng)然是有限責(zé)任公司，這會(huì)面臨許多法規(guī)限制：從操作規(guī)程上看，殼公司對(duì)于上市公司的收購行為屬于一種股權(quán)投資行為。而根據(jù)我國的《公司法》規(guī)定，公司向其他有限責(zé)任公司或股份有限公司投資，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%。顯然，通過組建殼公司實(shí)施收購的做法無疑會(huì)面臨股權(quán)投資比例的限制：公司法同時(shí)規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)不得超過50人，這也影響管理層收購過程中對(duì)全體管理層的激勵(lì)安排：由于大多數(shù)國有上市公司的控股比例通常都會(huì)超過30%的要約收購豁免界限，而要約收購將大大增加收購成本，管理層收購將面臨如何回避要約收購的問題。（2）收購價(jià)格以及國有資產(chǎn)流失問題。上市公司管理層收購的案例中，有多個(gè)案例的國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于每股的凈資產(chǎn)。因此，如何公平地確定MBO中股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，防止管理層作為內(nèi)部人操縱轉(zhuǎn)讓價(jià)格，成為防止避免集體于國有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵。（3）融資和還款問題。融資是MBO操作中遇到的另一個(gè)重要問題。管理層收購涉及的標(biāo)的金額較大，通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理層個(gè)人的支付能力，因此MBO的成功實(shí)施必然需要金融資本的支持，但目前國內(nèi)的融資環(huán)境尚無法滿足這種需求。商業(yè)銀行對(duì)具有較大風(fēng)險(xiǎn)的管理層收購，往往要求有充足的資產(chǎn)作為抵押，而根據(jù)目前的規(guī)定，收購方不能以被收購公司的資產(chǎn)作抵押。我國落后的金融體制和不發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)限制了MBO的推廣。在我國，MBO的融資渠道很窄。與融資直接相關(guān)的還有一個(gè)還款問題。國外，融資的還款來源主要是企業(yè)部分資產(chǎn)的變賣、企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入、企業(yè)轉(zhuǎn)賣或（非上市公司的）發(fā)行上市。在國內(nèi)，由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)還不活躍，管理層收購融資的還款來源主要依靠企業(yè)贏利后發(fā)放的股利。在還款的壓力下，管理層可能會(huì)過度發(fā)放股利，損害企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展機(jī)會(huì)。另外，由于我國上市公司管理層收購一般通過殼的公司實(shí)現(xiàn)間接控股，管理層回收投資面臨更多重征稅問題，從而加大管理層收購的成本。同時(shí)管理層為了回避稅務(wù)方面問題，可能通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤，這也對(duì)監(jiān)管當(dāng)局提出了更高的要求。（4）專業(yè)人才和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的缺乏，也影響著管理層收購的順利實(shí)施。由于管理層收購涉及與政府溝通、對(duì)目標(biāo)公司估值、協(xié)商談判、安排融資、涉及公司發(fā)展戰(zhàn)略、資產(chǎn)重組等諸多環(huán)節(jié)，企業(yè)管理層本身不可能全部擁有所需的資源和專業(yè)知識(shí)，需要借助中介機(jī)構(gòu)的力量。但管理層收購在國內(nèi)還是一個(gè)嶄新的課題和新興的業(yè)務(wù)，中介機(jī)構(gòu)缺乏必要的經(jīng)驗(yàn)和足夠的人才，投資銀行的業(yè)務(wù)素質(zhì)和融資能力也有待提高，其業(yè)務(wù)也受到一定的政策限制，因而在管理層收購的操作中，他們最多只能幫助設(shè)計(jì)收購方案，還難以在管理層的股權(quán)分配和管理上提供有效的建議。其次，國內(nèi)管理層收購的順利實(shí)施，有待于中介機(jī)構(gòu)尤其是投資銀行的成長與配合。MBO在國外幾十年以來迅猛發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，它可以有效地把公司發(fā)展和管理層利益緊密聯(lián)系起來以促進(jìn)公司持續(xù)發(fā)展，MBO 在我國企業(yè)中將得到廣泛應(yīng)用已經(jīng)成為必然。對(duì)于上述種種不利條件和現(xiàn)實(shí)問題，本文嘗試提出如下對(duì)策。（1） 加強(qiáng)相關(guān)的法律制度規(guī)定建設(shè)。首先要明確企業(yè)家和管理者在市場(chǎng)中的地位和貢獻(xiàn)，認(rèn)識(shí)到要保障他們的權(quán)益，進(jìn)而才能加緊實(shí)施MBO的法律制度建設(shè)，其次要注意明確MBO中如何約束收購者的行為、保證股東和雇員利益以及信息披露方面的要求。（2） 制定合理的收購價(jià)格，防止國有資產(chǎn)流失。在資產(chǎn)定價(jià)方面，需要有規(guī)范的收購程序，強(qiáng)化的信息披露制度，促使管理層收購價(jià)格做到相對(duì)科學(xué)、公平和合理。只有拿到公開的控股權(quán)市場(chǎng)上去競(jìng)價(jià)，才能減少因收購價(jià)格不合理而給其他股東特別是流通股股東帶來的影響和傷害。應(yīng)該按照價(jià)值和借鑒其他國家MBO成功的經(jīng)驗(yàn)來運(yùn)作，上市公司的價(jià)格只能定在凈資產(chǎn)價(jià)值附近，不