【文章內(nèi)容簡介】 中處于舉足輕重的地位，從而實現(xiàn)管理層對目標公司的相對控制。此種模式適合公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，有可能產(chǎn)生控股權(quán)爭奪或已有爭奪歷史的公司，管理層可以通過持股關(guān)鍵股權(quán)的方式保持自身利益和公司穩(wěn)定。這種模式的典型案例是“勝利股份”?！鹕剿芰夏Ｊ健＿@種模式的特點是股權(quán)激勵和管理層收購相結(jié)合。操作要點是在保持（國有）控股股東地位不發(fā)生變化的前提下，為完善公司激勵機制和體現(xiàn)管理層社會價值，讓管理層受讓一定數(shù)量的股權(quán)，使管理層從單純的管理者向所有者融合。該模式適合國有股“一股獨大”類上市公司進行管理層收購或進行股權(quán)激勵的操作。從目前統(tǒng)計情況來看，此類模式是較為普遍的操作方式，也是在目前市場條件下，管理層尚不能對公司進行收購的一種妥協(xié)狀態(tài)，典型案例是佛山塑料、上海家化等。隨著《信托法》的出臺和有關(guān)法律法規(guī)的相繼完善，信托投資機構(gòu)正逐步成為管理層進行MBO改革的輔助工具。從發(fā)生的案例分析，信托參與MBO改革的功能有二：一是信托機構(gòu)受管理層之托對上市公司進行收購，信托機構(gòu)成為名義股東，管理層成為實際控股人。這種操作模式由于受信息披露的影響，管理層往往不被披露（新頒布的《上市公司收購管理辦法》對上市公司實際操作人要求進行披露），所以市場發(fā)生類似的案件中，隱藏在信托公司背后的是不是管理層還不得而知，但浙江國投收購健力寶、北國投收購寧城老窖都受到市場懷疑：二是信托公司出面代表部分管理人員持股，規(guī)避收購主體作為有限責任公司的股東人數(shù)限制。這種案例在上市公司中尚未出現(xiàn)，但在非上市公司中已經(jīng)有案例發(fā)生。如華寶信托參與中國康輝管理層收購。上述七種模式，適用背景不同，產(chǎn)生效果也各異。在具體操作中，各公司應(yīng)選擇好適合自己的模式，才能更好地完成MBO改革。同時，隨著環(huán)境的變化，也可以多種模式結(jié)合使用或創(chuàng)造新的模式。我國當前的MBO多發(fā)生在國有或集體所有制企業(yè)，就我個人認為，管理層自然人直接出資設(shè)立主體收購上市公司和設(shè)殼收購大股東實現(xiàn)間接控股這兩種MBO模式更加適合目前情況。以粵美的為例，美的集團管理層和工會于2000年初共同出資組建美托投資有限公司作為收購主體對美的進行管理層收購。在美的收購中，美托投資有限公司對美的控股的法人股的收購成本累積在1億元以上，管理層持股款的90%通過分期付款方式解決。實施MBO后，美的的財務(wù)指標系數(shù)都處于中上游水平，現(xiàn)金流狀況有了明顯改善。而控制“黃金股”來影響目標公司也不失為一種有效的MBO模式。譬如勝利股份的例子。2000年3月，%股權(quán)（%），并提出改組公司董事會，由此引發(fā)了2000年勝利股東大會上的“勝利股權(quán)之爭”。勝利股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散使勝利股份的控股權(quán)爭奪存在客觀條件，而公司控股權(quán)變更的最終受害者又往往是管理層。在這樣的背景下，2002年10 月，由公司第一大股東勝邦企業(yè)投資集團、勝利集團和勝利股份中高級管理人員共43人發(fā)起設(shè)立山東勝利股份投資有限公司，%股權(quán)，成為公司第三大股東，也成為影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最重要力量四、 MBO實施障礙與對策在一些人看來，實施MBO是明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)、優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的一條新途徑。對于民營企業(yè)來說，MBO可以幫助民營企業(yè)家摘掉“紅帽子”，實現(xiàn)企業(yè)所有權(quán)向真正的所有者回歸：對于國有企業(yè)來說，MBO可以解決國有企業(yè)長期存在的所有這“缺位”問題。然而當MBO遭遇中國企業(yè)所面臨的問題時，事情顯然不如想象的那么簡單。所以，盡管各方對MBO的熱情高漲，但MBO在中國仍然有種種障礙限制它的盡情發(fā)揮。（1）政府和法律方面的障礙。按照現(xiàn)行的國有股權(quán)管理方法，國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)過中央或答復(fù)財政部門的嚴格審批。因此，對于國有控股的上市公司而言，其MBO一旦涉及國有股減持問題，政策障礙明顯多與民營企業(yè)，麗珠集團MBO計劃流產(chǎn)就是由于在層層報批中觸礁。如果不能針對MBO制定相應(yīng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓法規(guī)，也必然會影響到它在國有上市公司中的應(yīng)用。上市公司管理層參與管理層收購?fù)ǔ７绞绞亲浴皻ぁ惫咀鳛槭召彽闹黧w來進行。這種殼公司當然是有限責任公司，這會面臨許多法規(guī)限制：從操作規(guī)程上看，殼公司對于上市公司的收購行為屬于一種股權(quán)投資行為。而根據(jù)我國的《公司法》規(guī)定，公司向其他有限責任公司或股份有限公司投資，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計投資不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%。顯然，通過組建殼公司實施收購的做法無疑會面臨股權(quán)投資比例的限制：公司法同時規(guī)定，有限責任公司的股東人數(shù)不得超過50人，這也影響管理層收購過程中對全體管理層的激勵安排：由于大多數(shù)國有上市公司的控股比例通常都會超過30%的要約收購豁免界限，而要約收購將大大增加收購成本，管理層收購將面臨如何回避要約收購的問題。（2）收購價格以及國有資產(chǎn)流失問題。上市公司管理層收購的案例中，有多個案例的國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格低于每股的凈資產(chǎn)。因此，如何公平地確定MBO中股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，防止管理層作為內(nèi)部人操縱轉(zhuǎn)讓價格，成為防止避免集體于國有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵。（3）融資和還款問題。融資是MBO操作中遇到的另一個重要問題。管理層收購涉及的標的金額較大，通常遠遠超過管理層個人的支付能力，因此MBO的成功實施必然需要金融資本的支持，但目前國內(nèi)的融資環(huán)境尚無法滿足這種需求。商業(yè)銀行對具有較大風險的管理層收購，往往要求有充足的資產(chǎn)作為抵押，而根據(jù)目前的規(guī)定，收購方不能以被收購公司的資產(chǎn)作抵押。我國落后的金融體制和不發(fā)達的資本市場限制了MBO的推廣。在我國，MBO的融資渠道很窄。與融資直接相關(guān)的還有一個還款問題。國外，融資的還款來源主要是企業(yè)部分資產(chǎn)的變賣、企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流入、企業(yè)轉(zhuǎn)賣或（非上市公司的）發(fā)行上市。在國內(nèi)，由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場還不活躍，管理層收購融資的還款來源主要依靠企業(yè)贏利后發(fā)放的股利。在還款的壓力下，管理層可能會過度發(fā)放股利，損害企業(yè)長遠發(fā)展機會。另外，由于我國上市公司管理層收購一般通過殼的公司實現(xiàn)間接控股，管理層回收投資面臨更多重征稅問題，從而加大管理層收購的成本。同時管理層為了回避稅務(wù)方面問題，可能通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤，這也對監(jiān)管當局提出了更高的要求。（4）專業(yè)人才和實踐經(jīng)驗的缺乏，也影響著管理層收購的順利實施。由于管理層收購涉及與政府溝通、對目標公司估值、協(xié)商談判、安排融資、涉及公司發(fā)展戰(zhàn)略、資產(chǎn)重組等諸多環(huán)節(jié)，企業(yè)管理層本身不可能全部擁有所需的資源和專業(yè)知識，需要借助中介機構(gòu)的力量。但管理層收購在國內(nèi)還是一個嶄新的課題和新興的業(yè)務(wù)，中介機構(gòu)缺乏必要的經(jīng)驗和足夠的人才，投資銀行的業(yè)務(wù)素質(zhì)和融資能力也有待提高，其業(yè)務(wù)也受到一定的政策限制，因而在管理層收購的操作中，他們最多只能幫助設(shè)計收購方案，還難以在管理層的股權(quán)分配和管理上提供有效的建議。其次，國內(nèi)管理層收購的順利實施，有待于中介機構(gòu)尤其是投資銀行的成長與配合。MBO在國外幾十年以來迅猛發(fā)展經(jīng)驗表明，它可以有效地把公司發(fā)展和管理層利益緊密聯(lián)系起來以促進公司持續(xù)發(fā)展，MBO 在我國企業(yè)中將得到廣泛應(yīng)用已經(jīng)成為必然。對于上述種種不利條件和現(xiàn)實問題，本文嘗試提出如下對策。（1） 加強相關(guān)的法律制度規(guī)定建設(shè)。首先要明確企業(yè)家和管理者在市場中的地位和貢獻，認識到要保障他們的權(quán)益，進而才能加緊實施MBO的法律制度建設(shè)，其次要注意明確MBO中如何約束收購者的行為、保證股東和雇員利益以及信息披露方面的要求。（2） 制定合理的收購價格，防止國有資產(chǎn)流失。在資產(chǎn)定價方面，需要有規(guī)范的收購程序，強化的信息披露制度，促使管理層收購價格做到相對科學、公平和合理。只有拿到公開的控股權(quán)市場上去競價，才能減少因收購價格不合理而給其他股東特別是流通股股東帶來的影響和傷害。應(yīng)該按照價值和借鑒其他國家MBO成功的經(jīng)驗來運作，上市公司的價格只能定在凈資產(chǎn)價值附近，不