【正文】 業(yè)人力資本的精華部分，是國有企業(yè)中最具有價(jià)值的，在不能提供與國外企業(yè)相當(dāng)?shù)墓べY和待遇時(shí)，實(shí)現(xiàn)MBO無疑是一種較好的選擇?？梢哉f，實(shí)行MBO是可以留住人才，為入世之后的激烈競(jìng)爭(zhēng)提供強(qiáng)有力的后盾。實(shí)行MBO也就是經(jīng)營者持股，經(jīng)營者以合法的形式成為企業(yè)的股東，這雖然沒有直接為他們帶來收入，但他們能享有股份收入，這些股份收入與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績長期聯(lián)系在一起，并具有很強(qiáng)的依賴特征，也就是說，經(jīng)營者收入的高低很大程度上取決于企業(yè)的效益，企業(yè)效益好，經(jīng)營收入就高，反之亦然。而且，實(shí)施MBO后，成為股東的管理者原本就對(duì)公司的經(jīng)營和管理現(xiàn)狀相當(dāng)了解，在擁有了更大的自主權(quán)以后，必將會(huì)著眼于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，兢兢業(yè)業(yè)地從事經(jīng)營管理活動(dòng)，而不是短視地敢于冒經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)從事腐敗活動(dòng)。（3）有利于解決政企、政資不分的問題。眾多的國有企業(yè)中，國有資本占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，也就是絕對(duì)的大股東，擁有企業(yè)重大人事、重大資產(chǎn)決策和收益分配的決定權(quán)，這從現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)的角度看是比較吻合的，可這與國家實(shí)行的“政企分離”政策是相矛盾的，雖然政府部門做出了許多的努力，如建立控股公司等，但這些措施常常失靈，因?yàn)樗麄儽澈笫冀K是政府。在民間資本的參入份額能夠形成不同所有制資本之間的平等競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)候，國有資本“所有者缺位”和“所有權(quán)行政化”等問題立即可以得到有效的控制，甚至化解為有利因素。目前，我國已積累了龐大的國有資本，由于國有資本存在涉及面廣、流動(dòng)性差和資金利用率低等一系列問題，從而造成國有資本在某一產(chǎn)業(yè)或企業(yè)中“過度集中”，國有企業(yè)對(duì)國有資本的過度爭(zhēng)奪，致使國有資本的運(yùn)行效率明顯低于其他經(jīng)濟(jì)成分和國有經(jīng)濟(jì)資源配置效益不高，并影響了作為主導(dǎo)地位的國有經(jīng)濟(jì)的控制力的發(fā)揮。轉(zhuǎn)換出來的大量國有資本通過再投資和分配，投資于自然壟斷部門、社會(huì)公益部門和特殊性行業(yè)等必須由國家控制或社會(huì)效益要求高的行業(yè)，創(chuàng)造國家新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，從而可以實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移，同時(shí)也可以解決各地區(qū)之間發(fā)展失衡和不發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)展問題。陳新(2003)指出，現(xiàn)在對(duì)MBO的質(zhì)疑，既有MBO本身的問題，也有因政策和法律法規(guī)滯后、認(rèn)識(shí)缺乏統(tǒng)一尺度而產(chǎn)生的分歧，而MBO本身的問題，大多也是因無章可循而起。(2)制定專門的MBO實(shí)施規(guī)范和細(xì)則。在這些法律法規(guī)或?qū)ｉT條款中，一方面，要對(duì)收購主體的資格，資金來源的合法渠道，收購價(jià)格的形成機(jī)制、管理層的市場(chǎng)選擇機(jī)制、股權(quán)結(jié)構(gòu)及法人治理結(jié)構(gòu)的科學(xué)性等MBO關(guān)鍵環(huán)節(jié)給予明確規(guī)定。(3)對(duì)收購過程國有資產(chǎn)保護(hù)的規(guī)定。政府制訂相關(guān)政策一定要考慮國有產(chǎn)權(quán)的保障。具體來說，允許推行MBO的產(chǎn)業(yè)應(yīng)都處于競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，與國有經(jīng)濟(jì)退出的方向大體一致?！　　　‖F(xiàn)代企業(yè)制度下的公司治理結(jié)構(gòu)是一種基于效率原則，關(guān)于企業(yè)組織內(nèi)部各要素貢獻(xiàn)者之間的責(zé)任、權(quán)利、風(fēng)險(xiǎn)、利益相匹配的制度安排。而MBO在某種程度上是對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度的一種反叛，是對(duì)兩權(quán)分離理論的一種否定。然而所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的統(tǒng)一也會(huì)更加劇現(xiàn)存國內(nèi)外的內(nèi)部人控制問題，因此為防范管理層收購在公司治理結(jié)構(gòu)上的風(fēng)險(xiǎn)，必須加強(qiáng)監(jiān)管。另一方面應(yīng)建立中小股東和債權(quán)人利益保護(hù)機(jī)制，包括法律訴訟制度?！　≈劣诒O(jiān)督體系，包括市場(chǎng)投資者的監(jiān)督與中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督兩個(gè)層面。這種模式的操作要點(diǎn)是公司工會(huì)或職工持股會(huì)（一般由管理層和職工共同出資建立）出資設(shè)立公司，然后由該公司出面受讓股權(quán)。目前，由于國家對(duì)職工持股投資資格和年審登記等限制，以職工持股會(huì)或工會(huì)名義來進(jìn)行MBO操作的逐步減少。這是目前國內(nèi)管理層收購普遍采用的形式，其優(yōu)點(diǎn)是收購主體產(chǎn)權(quán)明晰，利于融資以及后繼運(yùn)作資金償還：不利之處是有限公司的對(duì)外轉(zhuǎn)投資受到《公司法》的約束，不能超過公司凈資產(chǎn)的50%。，實(shí)現(xiàn)間接控股。這種方式的優(yōu)點(diǎn)是規(guī)避了直接受讓上市公司股權(quán)的部分繁雜程序，降低了收購難度：缺點(diǎn)是對(duì)目標(biāo)公司控制的鏈條加長，弱化了對(duì)企業(yè)的控制力。所謂局部MBO即管理層所收購的標(biāo)的不是上市公司整體，而是針對(duì)上市公司中部分具備MBO特點(diǎn)的資產(chǎn)或子公司進(jìn)行收購。對(duì)母體龐大或整體資產(chǎn)不良但局部資產(chǎn)很好的公司，或者收購母體時(shí)很難獲得股份來源時(shí)，管理層可以考慮進(jìn)行局部的MBO。局部MBO的典型案例是劉瑞旗收購世茂股份下屬“恒源祥”。這種模式的操作要點(diǎn)是管理層并不收購很大數(shù)量的目標(biāo)公司股權(quán)，而是收購在股東結(jié)構(gòu)或股權(quán)機(jī)構(gòu)中處于非常關(guān)鍵地位的股權(quán)，使管理層在目標(biāo)公司中處于舉足輕重的地位，從而實(shí)現(xiàn)管理層對(duì)目標(biāo)公司的相對(duì)控制。這種模式的典型案例是“勝利股份”。這種模式的特點(diǎn)是股權(quán)激勵(lì)和管理層收購相結(jié)合。該模式適合國有股“一股獨(dú)大”類上市公司進(jìn)行管理層收購或進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的操作。從發(fā)生的案例分析，信托參與MBO改革的功能有二：一是信托機(jī)構(gòu)受管理層之托對(duì)上市公司進(jìn)行收購，信托機(jī)構(gòu)成為名義股東，管理層成為實(shí)際控股人。這種案例在上市公司中尚未出現(xiàn)，但在非上市公司中已經(jīng)有案例發(fā)生。上述七種模式，適用背景不同，產(chǎn)生效果也各異。同時(shí)，隨著環(huán)境的變化，也可以多種模式結(jié)合使用或創(chuàng)造新的模式。以粵美的為例，美的集團(tuán)管理層和工會(huì)于2000年初共同出資組建美托投資有限公司作為收購主體對(duì)美的進(jìn)行管理層收購。實(shí)施MBO后，美的的財(cái)務(wù)指標(biāo)系數(shù)都處于中上游水平，現(xiàn)金流狀況有了明顯改善。譬如勝利股份的例子。勝利股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散使勝利股份的控股權(quán)爭(zhēng)奪存在客觀條件，而公司控股權(quán)變更的最終受害者又往往是管理層。對(duì)于民營企業(yè)來說，MBO可以幫助民營企業(yè)家摘掉“紅帽子”，實(shí)現(xiàn)企業(yè)所有權(quán)向真正的所有者回歸：對(duì)于國有企業(yè)來說，MBO可以解決國有企業(yè)長期存在的所有這“缺位”問題。所以，盡管各方對(duì)MBO的熱情高漲，但MBO在中國仍然有種種障礙限制它的盡情發(fā)揮。按照現(xiàn)行的國有股權(quán)管理方法，國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)過中央或答復(fù)財(cái)政部門的嚴(yán)格審批。如果不能針對(duì)MBO制定相應(yīng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓法規(guī)，也必然會(huì)影響到它在國有上市公司中的應(yīng)用。這種殼公司當(dāng)然是有限責(zé)任公司，這會(huì)面臨許多法規(guī)限制：從操作規(guī)程上看，殼公司對(duì)于上市公司的收購行為屬于一種股權(quán)投資行為。顯然，通過組建殼公司實(shí)施收購的做法無疑會(huì)面臨股權(quán)投資比例的限制：公司法同時(shí)規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)不得超過50人，這也影響管理層收購過程中對(duì)全體管理層的激勵(lì)安排：由于大多數(shù)國有上市公司的控股比例通常都會(huì)超過30%的要約收購豁免界限，而要約收購將大大增加收購成本，管理層收購將面臨如何回避要約收購的問題。上市公司管理層收購的案例中，有多個(gè)案例的國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于每股的凈資產(chǎn)。（3）融資和還款問題。管理層收購涉及的標(biāo)的金額較大，通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理層個(gè)人的支付能力，因此MBO的成功實(shí)施必然需要金融資本的支持，但目前國內(nèi)的融資環(huán)境尚無法滿足這種需求。我國落后的金融體制和不發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)限制了MBO的推廣。與融資直接相關(guān)的還有一個(gè)還款問題。在國內(nèi)，由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)還不活躍，管理層收購融資的還款來源主要依靠企業(yè)贏利后發(fā)放的股利。另外，由于我國上市公司管理層收購一般通過殼的公司實(shí)現(xiàn)間接控股，管理層回收投資面臨更多重征稅問題，從而加大管理層收購的成本。（4）專業(yè)人才和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的缺乏，也影響著管理層收購的順利實(shí)施。但管理層收購在國內(nèi)還是一個(gè)嶄新的課題和新興的業(yè)務(wù)，中介機(jī)構(gòu)缺乏必要的經(jīng)驗(yàn)和足夠的人才，投資銀行的業(yè)務(wù)素質(zhì)和融資能力也有待提高，其業(yè)務(wù)也受到一定的政策限制，因而在管理層收購的操作中，他們最多只能幫助設(shè)計(jì)收購方案，還難以在管理層的股權(quán)分配和管理上提供有效的建議。MBO在國外幾十年以來迅猛發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，它可以有效地把公司發(fā)展和管理層利益緊密聯(lián)系起來以促進(jìn)公司持續(xù)發(fā)展，MBO 在我國企業(yè)中將得到廣泛應(yīng)用已經(jīng)成為必然。（1） 加強(qiáng)相關(guān)的法律制度規(guī)定建設(shè)。（2） 制定合