【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 發(fā)貿(mào)易－耐用品 % % % % %51 批發(fā)貿(mào)易－非耐用品 % % % % %52 建筑材料、五金及園藝經(jīng)銷商 % % % % %53 普通商品 % % % % %54 食品店 % % % % %非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本/收行業(yè)SIC資本支出/收入折舊/收入資本支出/折舊營(yíng)運(yùn)資本/收入(續(xù) ) 44 55 汽車經(jīng)銷商及燃?xì)夥?wù)站 % % % % %56 服裝及飾物店 % % % % %57 家居家具、布置及設(shè)備商店 % % % % %58 餐飲公司 % % % % %59 雜貨零售 % % % % %60 儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu) % % % % %61 非儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu) % % % % %62 證券及商品經(jīng)紀(jì)、經(jīng)銷商… % % % % %63 保險(xiǎn)承保人 % % % % %64 保險(xiǎn)代理、經(jīng)紀(jì)及服務(wù)機(jī)構(gòu) % % % % %65 房地產(chǎn) % % % % %67 財(cái)產(chǎn)及其它投資服務(wù) % % % % %70 酒店、出租房屋或場(chǎng)地 % % % % %72 個(gè)人服務(wù) % % % % %73 商務(wù)學(xué)校 % % % % %75 汽車維修、服務(wù)及停車 % % % % %76 其它維修服務(wù) % % % % %78 電影 % % % % %79 消遣及娛樂(lè)服務(wù) % % % % %80 健康服務(wù) % % % % %82 教育服務(wù) % % % % %87 工程、會(huì)計(jì)及調(diào)研服務(wù) % % % % %平均 % % % % %非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本/收行業(yè)SIC資本支出/收入折舊/收入資本支出/折舊營(yíng)運(yùn)資本/收入(續(xù) ) 45 兩段式 FCFE模型尤其適用于： ? 在開始階段公司為持續(xù)高增長(zhǎng)，其后突然下降至穩(wěn)定增長(zhǎng)。 ? 股息與 FCFE差額很大或不相應(yīng)，或股息無(wú)法計(jì)算 (私營(yíng)公司，新上市公司 )。 ? 公司不派發(fā)股息，但 FCFE為負(fù)數(shù)。 46 例 9：兩段式 FCFE模型： Amgen Inc 采用該模型的原因 ? 為何分為兩個(gè)階段？雖然 Amgen以往曾經(jīng)有過(guò)高增長(zhǎng)期，但目前其增長(zhǎng)速度放緩，因?yàn)椋?(a)現(xiàn)時(shí)已成為一家規(guī)模更大的公司，以及 (b)其產(chǎn)品已趨成熟，不久將面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)。 ? 為何利用 FCFE？ Amgen不派息，但有一些 FCFE。 隨著增長(zhǎng)速度放緩和公司規(guī)模擴(kuò)大， FCFE會(huì)有所增加。 ? 負(fù)債水平穩(wěn)定。 背景資料 ? 當(dāng)前收益 /資本支出 ? 1995年每股收益＝ $ ? 1995年每股資本支出＝ $ ? 1995年每股折舊＝ $ ? 每股收入＝ $ 47 ? 高增長(zhǎng)期數(shù)據(jù) ? 高增長(zhǎng)年期＝ 5年 ? 增長(zhǎng)率相關(guān)數(shù)據(jù)： ? 股權(quán)回報(bào) =%(遠(yuǎn)低于目前約 28%的股權(quán)回報(bào)；隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大， ROE將難以保持在這個(gè)水平。 ) ? 保留額比率＝ 100%(現(xiàn)時(shí)公司不派息，而且在短期內(nèi)亦不會(huì)這樣做，因?yàn)槠涔蓶|對(duì)價(jià)格增值更感興趣。 ) 預(yù)期增長(zhǎng)率＝ 1*%＝ % ? 高增長(zhǎng)期內(nèi) ?值預(yù)計(jì)為 。 股權(quán)成本＝ % + (%)＝ % ? 預(yù)計(jì)資本支出、折舊及收入的增長(zhǎng)率與收益增長(zhǎng)率(%)相同。 ? 預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)資本為收入的 20%。 ? 負(fù)債比率約為 ％；預(yù)計(jì)將保持不變。 48 ? 穩(wěn)定增長(zhǎng)期數(shù)據(jù) ? 預(yù)期增長(zhǎng)率＝ 6% ? 穩(wěn)定增長(zhǎng)期的 ?值＝ ：股權(quán)成本＝ %+(%)＝% ? 資本支出與折舊預(yù)計(jì)每年繼續(xù)增長(zhǎng) 6%。 ? 營(yíng)業(yè)資預(yù)計(jì)為收入的 20%。 ? 負(fù)債比率預(yù)計(jì)將維持在 %。 價(jià)值評(píng)估 ? 價(jià)值的首要成分是高增長(zhǎng)期預(yù)期 FCFE的現(xiàn)值。 1 2 3 4 5收益 $ 2 . 3 7 $ 2 . 8 9 $ 3 . 5 2 $ 4 . 2 8 $ 5 . 2 1( 資本支出 折舊 ) * ( 1 ? ) $ 0 . 0 9 $ 0 . 1 1 $ 0 . 1 3 $ 0 . 1 6 $ 0 . 1 9 ? 營(yíng)運(yùn)資本 * ( 1 ? ) $ 0 . 2 9 $ 0 . 3 6 $ 0 . 4 3 $ 0 . 5 3 $ 0 . 6 4F C F E $ 1 . 9 9 $ 2 . 4 3 $ 2 . 9 5 $ 3 . 6 0 $ 4 . 3 8現(xiàn)值 @ 1 3 . 1 5 % $ 1 . 7 6 $ 1 . 8 9 $ 2 . 0 4 $ 2 . 1 9 $ 2 . 3 6高增長(zhǎng)期 FCFE的現(xiàn)值＝ $+$+$+$+$＝ $ 49 高增長(zhǎng)期末 (第 5年末 )的價(jià)格可用持續(xù)增長(zhǎng)模型估算。 終點(diǎn)價(jià)格＝預(yù)期 FCFEn+1/(rgn) 預(yù)期每股收益 6＝ ＝ $ 預(yù)期 FCFE6＝ EPS6凈資本支出 ?營(yíng)業(yè)資本 (1負(fù)債比率 ) ＝ $$()$()＝ $ 終點(diǎn)價(jià)格＝ $(.)＝ $ 終點(diǎn)價(jià)格現(xiàn)值可寫作－ 股息與終點(diǎn)價(jià)格現(xiàn)值之和計(jì)算如下： 當(dāng)天現(xiàn)值＝高增長(zhǎng)期 FCFE現(xiàn)值＋終點(diǎn)價(jià)格現(xiàn)值 ＝ $ + $＝ $ 1996年 2月分析進(jìn)行當(dāng)天 Amgen以 $。 終點(diǎn)價(jià)格現(xiàn)值＝ —————＝ $ $ ()5 50 這個(gè)價(jià)值評(píng)估有何問(wèn)題？ (兩段式 FCFE) ? 如果從兩段式 FCFE模型得出的估值過(guò)低，很可能是因?yàn)? ? 因?yàn)槟承┰驅(qū)е率找鏈p少(經(jīng)濟(jì) …) ? 穩(wěn)定增長(zhǎng)期的資本支出大大高于折舊 ? 穩(wěn)定增長(zhǎng)期的 ?值對(duì)于穩(wěn)定公司而言過(guò)高 ? 營(yíng)業(yè)資本占收入的比例過(guò)高，以致無(wú)法支持 ? 使用三段式模型更適合，卻使用了兩段式模型 ? 如果估值過(guò)高，是因?yàn)? ? 收益的膨脹超出正常水平 ? 高增長(zhǎng)期資本支出與折舊抵消 ? 資本支出低于折舊 ? 穩(wěn)定增長(zhǎng)期的增長(zhǎng)率對(duì)于穩(wěn)定公司而言過(guò)高 使用正常化收益 用折舊抵消資本支出，或?qū)⒎€(wěn)定增長(zhǎng)期兩者差額縮小 使用更接近 1的 ?值。 使用更接近行業(yè)平均水平的營(yíng)業(yè)資本比率 采用三段式模型 使用正?；找? 將資本支出提高 令資本支出與折舊相等 使用與 GNP增長(zhǎng)更接近的增長(zhǎng)率 51 III．三段式 FCFE模型－ E模型 模型 E模型計(jì)算的是三個(gè)增長(zhǎng)階段的預(yù)期股權(quán)自由現(xiàn)的流量的現(xiàn)值。 模型中， P0＝當(dāng)天股票價(jià)值 FCFEt＝第 t年的 FCFE ke= 股權(quán)成本 。 可從高增長(zhǎng)期的 ke變?yōu)榉€(wěn)定增長(zhǎng)期的 ke,n Pn2＝過(guò)渡期未的終點(diǎn)價(jià)格＝ FCFEn2+1/(ke,ngn) n1＝最初高增長(zhǎng)期未 n2＝過(guò)渡期未 P0＝ ? ——— ＋ ? ———＋ ——— FCFEt (1+ke)t FCFEt (1+ke)t Pn2 (1+ke)n t=n1 t=1 t=n2 t=n1+1 52 使用該模型的注意事項(xiàng) 1．資本開支與折舊 ? 在高增長(zhǎng)階段，資本開支通常大大沒(méi)于折舊；在過(guò)渡階段，差額減??；到了穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，資本開支與折舊應(yīng)大致持平。 收益增長(zhǎng)率 高而穩(wěn)定的增長(zhǎng) 遞減增長(zhǎng) 無(wú)限穩(wěn)定增長(zhǎng) 資本開支 折舊 折舊增長(zhǎng)較快 增長(zhǎng)率相同 增長(zhǎng)率相同 ga gn 53 2．風(fēng)險(xiǎn) ? 隨著時(shí)間推移，這些公司的規(guī)模越來(lái)越大，業(yè)務(wù)越來(lái)越多元化，它們的平均 ?值也越來(lái)越接近 1。 尤其適用于： ? 目前增長(zhǎng)率非常高的公司 ? 股息遠(yuǎn)高于或低于 FCFE或股息無(wú)法計(jì)算的公司 ? 負(fù)債水平穩(wěn)定的公司 54 例 10：用三段式 FCFE模型評(píng)估美國(guó)在線的價(jià)值 采用三段式 FCFE模型的原因 ? 為何分三個(gè)階段？預(yù)計(jì)收益增長(zhǎng)率超過(guò) 50%，一方面歸因于整體市場(chǎng)的增長(zhǎng)，另一方面則在于公司在行業(yè)的地位。 ? 為何利用 FCFE？該公司不派息，但有負(fù) FCFE，這主要是由龐大的資本支出造成的。 ? 公司以較小的負(fù)債 (約 10%)來(lái)解決融資需求，這在短期內(nèi)不會(huì)改變。 背景資料 ? 當(dāng)前資料 ? 每股收益＝ $ ? 每股資本開支＝ $ 55 ? 每股折舊＝ $ ? 每股收入＝ $ ? 營(yíng)業(yè)資本占收入的百分比＝ %(遠(yuǎn)低于當(dāng)前 WC比率 ) ? 第一階段：高增長(zhǎng)期 ? 高增長(zhǎng)年期＝ 5年 ? 期間收益預(yù)期增長(zhǎng)率＝ 52%(根據(jù)分析員預(yù)計(jì)及市場(chǎng)增長(zhǎng) ) ? 期間，資本開支、折舊及收入將每年增長(zhǎng) 20%(根據(jù)歷史增長(zhǎng)記錄 ) ? 營(yíng)業(yè)資本仍將為收入的 10% ? 債務(wù)約占外部融資的 10%。 ? 高增長(zhǎng)期的 ?值為 。 ? 第二階段：過(guò)渡期 ? 過(guò)渡年期＝ 5年 ? 增長(zhǎng)率將從第 5年的 52%直線下降至第 10年的 6%。 56 ? 期間資本開支將每年增長(zhǎng) 6%，同時(shí)折舊將繼續(xù)每年增加12%。 ? 期間收入將每年增長(zhǎng) 12%；營(yíng)業(yè)資本仍為收入的 10%。 ? 期間負(fù)債比率保持在 10%。 ? ?值將從第 5年的 10年的 。 ? 第三階段：穩(wěn)定增長(zhǎng)期 ? 收益年增長(zhǎng)永久保持在 6%。 ? 資本支出為高增長(zhǎng)期折舊的 125%。 ? 收入年增長(zhǎng) 6%；營(yíng)業(yè)資本仍為收入的 10%。 ? 負(fù)債比率仍保持在 10%。 ? 股票的 ?值為 。 57 股票價(jià)值評(píng)估 以下為兩個(gè)時(shí)期的預(yù)期現(xiàn)金流量。 高增長(zhǎng)期年份 1 2 3 4 5收益 $ $ $ $ $(資本支出折舊)*() $ $ $ $ $? 營(yíng)運(yùn)資本*() $ $ $ $FCFE ($) ($) ($) ($) $現(xiàn)值 ($) ($) ($) ($) $過(guò)渡期年份 6 7 8 9 10增長(zhǎng)率 % % % % %累積增長(zhǎng) % % % % %收益 $ $ $ $ $(資本支出折舊)*() $ $ $ $ $? 營(yíng)運(yùn)資本*() $ $ $ $ $FCFE $ $ $ $ $? 值 股權(quán)成本 % % % % %現(xiàn)值 $ $ $ $ $58 第 11年，假設(shè)資本支出與折舊相抵消，則股權(quán)自由現(xiàn)金流量為 $，并得到終點(diǎn)價(jià)格 $。 第 11年的 FCFE＝ EPS11(收入 11收入 10)*營(yíng)業(yè)資本占收入 的百分比 *(1負(fù)債比率 ) ＝ ($*)$()＝ $ 穩(wěn)定期股權(quán)成本＝ % + *(%)＝ % 終點(diǎn)價(jià)格＝ $(.)＝ $ FCFE與終點(diǎn)價(jià)格之現(xiàn)值如下： 1995年 3月美國(guó)在線的交易價(jià)格為 $。 高增長(zhǎng)期FCFE的現(xiàn)值＝ ($)過(guò)渡期FCFE的現(xiàn)值＝ $終點(diǎn)價(jià)格＝ $股票價(jià)值＝ $59 例 11：用三段式 FCFE模型評(píng)估 Titan表業(yè) (印度 )的價(jià)值 采用三段式 FCFE模型的原因 ? 為何分三個(gè)階段？預(yù)計(jì)收益增長(zhǎng)率超過(guò) 35%，一方面是因?yàn)檎w市場(chǎng)龐大 (全球每 1000人購(gòu)買 143塊表，但印度每 1000人只售出 17塊 )，另一方面則因?yàn)楣酒放浦雀摺? ? 為何利用 FCFE？雖然公司派息，但股息已經(jīng)有三年固定在每股 RS 。股權(quán)自由現(xiàn)金流量則不穩(wěn)定得多，過(guò)去幾年一直為負(fù)值。 ? 公司以較小的負(fù)債 (約 10%)來(lái)解決融資需求，這在短期內(nèi)不會(huì)改變。 60 背景資料 ? 當(dāng)前資料 ? 每股收益＝ Rs ? 每股資本開支＝ Rs ? 每股折舊＝ Rs ? 每股收入＝ Rs ? 營(yíng)業(yè)資本占收入的百分比＝ % ? 第一階段：高增長(zhǎng)期 ? 高增長(zhǎng)年期＝ 5年 ? 期間收益預(yù)期增長(zhǎng)率＝ 35%(根據(jù)分析員預(yù)計(jì)及市場(chǎng)增長(zhǎng) ) ? 期間，資本開支、折舊及收入將每年增長(zhǎng) 30%(根據(jù)歷史增長(zhǎng)記錄 ) ? 營(yíng)業(yè)資本仍將為收入的 15% ? 債務(wù)約占外部融資的 10%。 ? 高增長(zhǎng)期的 ?值為 。 61 ? 第二階段：過(guò)渡期 ? 過(guò)渡年期＝ 5年 ? 增長(zhǎng)率將從第 5年的 35%直線下降至第 10年的 12%。 ? 期間資本開支將每年增長(zhǎng) 10%，同時(shí)折舊將繼續(xù)每年增加 15%。 ? 期間收入將每年增長(zhǎng) 15%；營(yíng)業(yè)資本仍為收入的 15%。 ? 期間負(fù)債比率保持在 10%。 ? ?值將從第 5年的 10年的 。 ? 第三階段：穩(wěn)定增長(zhǎng)期 ? 收益年增長(zhǎng)永久保持在 12%。 ? 折舊與資本支出相抵消。 ? 收入年增長(zhǎng) 12%；營(yíng)業(yè)資本仍為收入的 15%。 ? 負(fù)債比率仍保持在 10%。 ? 股票的 ?值為 。 印度市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 11%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 %。 62 股票價(jià)值評(píng)估 以下為兩個(gè)時(shí)期的預(yù)期現(xiàn)金流量。 高增長(zhǎng)期 (5 年 )年份 1 2 3 4 5收益 Rs Rs Rs Rs Rs ( 資本支出 – 折舊 )*(1 ? ) Rs Rs Rs Rs Rs 營(yíng)運(yùn)資本變化 *(1 ? ) Rs Rs Rs Rs Rs FCFE ( Rs ) ( Rs ) ( Rs ) ( Rs ) ( Rs )現(xiàn)值 ( Rs ) ( Rs ) ( Rs ) ( Rs ) ( Rs )過(guò)渡期年份 6 7 8 9 10增長(zhǎng)率 % % % % %累積增長(zhǎng) % % % % %收益 Rs Rs Rs Rs Rs ( 資本支出 – 折舊 )*(1 ? ) Rs Rs Rs Rs Rs 營(yíng)運(yùn)資