【文章內(nèi)容簡介】 th Rates 改變增長率 ? We cannot use the constant dividend growth model to value a stock if the growth rate is not ，那么就不能用固定紅利增長率模型 ? For example, young firms often have very high initial earnings growth rates. During this period of high growth, these firms often retain 100% of their earnings to exploit profitable investment opportunities. As they mature, their growth slows. At some point, their earnings exceed their investment needs and they begin to pay dividends. ? 例如，成功的初創(chuàng)公司通常具有很高的初創(chuàng)收益增長率。在高增長期，公司通常保留 100%的收益開發(fā)有利可圖的投資機會。當(dāng)公司進入成熟期，增長率放緩。在此階段，收益超過公司的投資需要，于是公司就開始支付紅利 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 934 Changing Growth Rates (cont39。d) ? Although we cannot use the constant dividend growth model directly when growth is not constant, we can use the general form of the model to value a firm by applying the constant growth model to calculate the future share price of the stock once the expected growth rate stabilizes. ? 當(dāng)增 長 率不固定 時 ，盡管我 們 不能直接 應(yīng) 用固定 紅利增 長 率模型，我 們 可以用 紅 利折 現(xiàn) 模型的一般形式 為這樣 的公司估 值 ：一旦 該 公司 進 入成熟期，期望增 長 率會 變 得 穩(wěn) 定，就可以 應(yīng) 用固定增 長 率模型，計 算公司的未來股價 PN。 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 935 Changing Growth Rates (cont39。d) ? DividendDiscount Model with Constant LongTerm Growth 不 變長 期增 長 率下的 紅 利折 現(xiàn) 模型 ??P N ? D iv N ? 1rE ? g???????????????????grD i vrrD i vrD i vrD i vP NNNN ) 1(1 ) 1( ) 1( 1 E1 EE2E2E10 ?Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 936 Example 對具有兩個不同增長率的公司估值 ? Small Fry 公司發(fā)明了一種馬鈴薯片，看起來和口感像法式炸薯條。市場對這一產(chǎn)品的反應(yīng)格外好，公司決定將所有收益進行再投資以擴大經(jīng)營。在過去的一年，公司的收益是每股 2美元，預(yù)期收益在未來的 4年內(nèi)以 20%的增長率增長。到那時，其他公司很可能也退出了更有競爭力的類似產(chǎn)品。分析師預(yù)計，在第 4年末，公司將消減投資，開始將 60%的收益作為紅利支付，于是公司的增長放緩，長期增長率為 4%。如果公司的股權(quán)資本成本是 8%，今天每股股價是多少？ Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 937 Example (cont39。d) Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 938 Limitations of the DividendDiscount Model 紅 利折 現(xiàn) 模型的局限性 ? There is a tremendous amount of uncertainty associated with forecasting a firm’s dividend growth rate and future dividends. ? （紅利折現(xiàn)模型基于未來支付給股東的紅利估計股票的價值）未來紅利的預(yù)測具有很大的不確定性。 ? Small changes in the assumed dividend growth rate can lead to large changes in the estimated stock price. ? 假設(shè)紅利增長率微小的改變，都可能導(dǎo)致估計的股價大幅度變動，且難以知道估計的股利增長率哪一個更合理。 ? 總之，預(yù)測紅利需要預(yù)測公司的收益、紅利支付率和未來股票數(shù)量，但收益和利息支出有關(guān)，股數(shù)和紅利支付率取決于公司是否用部分收益回購股票。而借款和回購決策是管理層自行決定的，要預(yù)測它顯然有很多認為主管因素存在，比預(yù)測項目現(xiàn)金流更困難。 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 939 Total Payout and Free Cash Flow Valuation Models 總支付模型和自由現(xiàn)金流估值模型 ? Share Repurchases and the Total Payout Model ? 股票回購與總支付模型 ? Share Repurchase 股票回購 ? When the firm uses excess cash to buy back its own stock 公司用 過 剩的 現(xiàn) 金 買 回本公司的股票 ? Implications for the DividendDiscount Model 股票回購對紅利折現(xiàn)模型的影響有兩點： ? The more cash the firm uses to repurchase shares, the less it has available to pay dividends. 越來越多的 現(xiàn)金用于回購股票 ，可以用于發(fā)放紅利的現(xiàn)金流就越少 ? By repurchasing, the firm decreases the number of shares outstanding, which increases its earnings per and dividends per share. 通過回購股票，公司減少流通股數(shù)量，增加每股收益和每股股利 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 940 Total Payout and Free Cash Flow Valuation Models (cont39。d) ? Share Repurchases and the Total Payout Model ? 在前面 紅 利折 現(xiàn) 模型中，從 單 一股 東 的角度估 計 每股價格， 對 股 東 將要收到的 紅 利折 現(xiàn) ? 若公司回 購 股票那？ 則總 支付模型更可靠 未來每股紅利 S ha re )pe r D i vi de nds F ut ure( 0 PVPV ?Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 941 Total Payout and Free Cash Flow Valuation Models (cont39。d) ? Share Repurchases and the Total Payout Model ? Total Payout Model 總 支付模型： 對公司向股東的支付，即公司花費在紅利和股票回購上總金額進行折現(xiàn)，然后除以當(dāng)前流通股股數(shù)，以確定每股價格。 ? Values all of the firm’s equity, rather than a single share. You discount total dividends and share repurchases and use the growth rate of earnings (rather than earnings per share) when forecasting the growth of the firm’s total payouts. ? 總支付模型對公司所有股權(quán)而非單一股票進行估值。在預(yù)測公司總支付增長時，對紅利和股票回購總額進行折現(xiàn)，并使用收益增長率（而不是每股收益）。 期流通股股數(shù)）（額未來紅利和股票回購總0)(gOu t s t a n d i n S h a r e ss)R e p u r c h a s e a n d D i v i d e n d s T o t a l F u t u r e( 000PVPVPVPV??Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 942 Example ? 泰坦公司有流通股 21700萬股，預(yù)期在本年末的收益是 86000萬美元。公司計劃將收益的 30%作為紅利發(fā)放，使用收益的20%回購股票，總計支出為收益的 50%。預(yù)期公司的收益每年增長 %，并且上述支付的比率保持不變。此外，假設(shè)公司的股權(quán)資本成本是 10%。要求確定泰坦公司的股價。 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 943 Example (cont39。d) Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 944 The Discounted Free Cash Flow Model 折現(xiàn)自由現(xiàn)金流估值模型 ? Discounted Free Cash Flow Model 折 現(xiàn) 自由 現(xiàn) 金流量模型 ? Determines the value of the firm to all investors, including both equity and debt holders ? (該模型先 )確定對所有投資者（包括股東和債權(quán)人）而言的公司的總價值；然后再對股票估值。 ? The enterprise value can be interpreted as the cost of acquiring the firm’s equity, taking its cash, paying off all debt, and owning the unlevered business. ? 公司價 值 可以解 釋為 取得股 權(quán) 、取得其 現(xiàn) 金、 償 付其所有 債務(wù) ，從而擁 有無杠桿公司和 業(yè)務(wù) ，所支付的 凈 成本。 ? 優(yōu) 點： 對 公司估 值 ，不需要明確 預(yù)測紅 利、股票回 購 或 債務(wù) 的運用 現(xiàn)金債務(wù)股權(quán)市場價值企業(yè)價值 Ca s h D e bt E qu i t y of V a l ueM a rke t V a l ue E nt e rpr i s e?????Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 945 The Discounted Free Cash Flow Model (cont39。d) ? Valuing the Enterprise 估算公司價 值 ? 為了估算公司價值，要計算公司向股東的總支付 自由現(xiàn)金流（ FCF） 的現(xiàn)值 ? Free Cash Flow 自由 現(xiàn) 金流 ? Cash flow available to pay both debt holders and equity holders. 是公司可向所有投資者（包括股東和債權(quán)人）支付的現(xiàn)金流 ? Discounted Free Cash Flow Model C a p i t a l gN e t W o r k i ni n I n c r e a s e s esE x p e n d i t u r C a p i t a l onD e p r e c i a t i ) (1 F l o wC a s h F r e eI n c o m eNe t U n l e v