【文章內(nèi)容簡介】 產(chǎn)投資，追加的營運(yùn)資金，所得稅 加 /減 加權(quán)平均資本成本 市場規(guī)模，占有率，用戶數(shù)，資費(fèi) 終值 預(yù)測期末的現(xiàn)金流或EBITDA， 退出倍數(shù)，永續(xù)增長率 自由現(xiàn)金流 等于 凈債務(wù) 股權(quán)價值 企業(yè)價值 等于 減 等于 DCF應(yīng)用技術(shù)問題 1：如何 預(yù)測未來 H年內(nèi)的自由現(xiàn)金流？ ? 未來現(xiàn)金流，是根據(jù)對未來收入、成本費(fèi)用、投資、融資等預(yù)測的基礎(chǔ)上，推導(dǎo)出來。 ? 預(yù)測未來的業(yè)務(wù)收入。 ? 區(qū)分不同業(yè)務(wù) ? 確定收入的主要驅(qū)動因素，如用戶數(shù)和資費(fèi) ? 市場規(guī)模 ? 市場占有率 ? 預(yù)測未來的成本費(fèi)用 ? 直接成本：人工、折舊、租線等 ? 期間費(fèi)用：銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財務(wù)費(fèi)用等 ? 預(yù)測未來追加的營運(yùn)資金 ? 營運(yùn)資金＝流動資產(chǎn)（不含現(xiàn)金）－流動負(fù)債（不含銀行借款） ? 相當(dāng)于“周轉(zhuǎn)資金”的概念 ? 預(yù)測未來的固定資產(chǎn)投資 ? 投資規(guī)模：業(yè)務(wù)發(fā)展需要、生產(chǎn)／網(wǎng)絡(luò)規(guī)模 ? 單位投資成本 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 〖概念〗公司在履行除普通股股東以外的各種財務(wù)上的義務(wù)（如償還債務(wù)、彌補(bǔ)資本性支出、增加營運(yùn)資本）后所剩下的現(xiàn)金流 (FCFE) FCFE＝凈收益 +折舊 營運(yùn)資本追加額 －資本性支出 債務(wù)本金償還 +新發(fā)行債務(wù) PV(股權(quán)價值 )＝ ? ? HHHttttrPVrFCF E)1(11 ??????華能國際收購山東華能股權(quán)資本 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 2 階段架構(gòu) 2023年 1月 1日 2023年 12月 31日 2023年 1月 1日部分現(xiàn)金存量 未來 15年凈現(xiàn)金流量 (除償債后 )現(xiàn)值 20232023年各年度凈現(xiàn)金流量 (扣除償債成本后 ) 終值現(xiàn)值 以股本成本折現(xiàn) 終值 =2023年凈現(xiàn)金流 x終值乘數(shù) ? ? ? 公司資產(chǎn)凈值 ? 每股資產(chǎn)凈值 以股本成本折現(xiàn) ? 發(fā)行在外的普通股股數(shù) 經(jīng)營利潤 燃料成本 競價上網(wǎng)發(fā)電小時 非競價上網(wǎng)發(fā)電小時 超發(fā)電小時 計劃發(fā)電小時 線損率及廠用電率 發(fā)電小時 裝機(jī)容量 超發(fā)電價 競價上網(wǎng)電價 非競價上網(wǎng)電價 銷售量 銷售單價 銷售收入 運(yùn)營成本 其他成本 勞動力成本 設(shè)備維護(hù)成本 環(huán)保設(shè)備投資 收購及建設(shè)新電廠 日常資本支出 償還本金 償還利息 ?稅后 ? 存貨 應(yīng)付帳款 應(yīng)收帳款 償債成本 資本支出 流動資金投資 煤價 煤耗 養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金 教育稅 城市發(fā)展稅 其他稅務(wù) 所得稅 其他儲備 稅收 現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型假設(shè)因素 － 山東華能 凈現(xiàn)金流 調(diào)整現(xiàn)值模型 (APV) 調(diào)整現(xiàn)值模型將價值分解并分別分析每個因素 股權(quán)價值 ＝ 全部股權(quán)融資時的企業(yè)價值 ＋ 引入財務(wù)杠桿后凈價值 (包括利 息稅盾、財務(wù)危機(jī)成本 ) ? 技術(shù)問題 2：如何確定 H？ (1) 盡可能靠后，通常 H取值在 5－ 10年之間。用 于第 2階段采用簡化估算，對增長率和資本成本 非常敏感，很不準(zhǔn)確。因此，理論上盡可能增加 H。使第二階段增長率為 0。 (2) 項目周期的兩倍 (2) 公司達(dá)到競爭均衡，增長機(jī)會趨于減少，增長率下降，公司在行業(yè)中占有穩(wěn)定的地位。 H＝競爭優(yōu)勢持續(xù)期 (Competitive Advantage Period， CAP) 但公司往往有多項業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)不可能同時達(dá)到 均衡狀態(tài)。 競爭優(yōu)勢持續(xù)期是指公司擁有正的凈現(xiàn)值投資項目的時間，即新投資項目收益率超過投資者要求的收益率的持續(xù)時間。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，超額投資收益將吸引新的競爭者進(jìn)入，使投資收益率達(dá)到市場平均水平。 全球 IT行業(yè)部分公司競爭優(yōu)勢 持續(xù)期及股票價格反映狀況 股票價格未反映公司競爭優(yōu)勢 股票價格已反映公司競爭優(yōu)勢 公司名稱 競爭優(yōu)勢持續(xù)期 (年 ) 公司名稱 競爭優(yōu)勢持續(xù)期 (年 ) Advanced 3－ 4 英特爾 8－ 10 Ingram Micro. 3－ 4 微軟 4－ 6 AMP 3－ 4 朗訊 3－ 4 資料來源： Man Stanley Dean Witter 《 The Global Equity－ Competitive Edge》 1998－ 2023 ? 技術(shù)問題 3：如何估算 PVH ? (1) DCF永繼增長模型估算 PVH 包括： 以低增長率穩(wěn)定增長假設(shè)下的估價模型 PVH＝ FCFH＋ 1 /(r－ g) PVH=6= 1 ()6 (10%－ 6%) = $ (百萬 ) 截止日價值隨資本化率假設(shè)的微小變動而發(fā)生顯著變化。如 果增長率是 8％，業(yè)務(wù)價值將從＄ ＄ (2) 不增長假設(shè)下的估價模型： PVH＝ FCFH /r 假設(shè)從第 8年開始 ,業(yè)務(wù) A處于競爭均衡狀態(tài)，即第 8年 以后不增長 . PVH=8＝ 1 第 9年現(xiàn)金流 (1+10%)8 10% ＝＄ PV業(yè)務(wù) A＝－ $ + $＝ $(百萬 ) (3) H－ M年低增長， M年以后不增長。 (4) 類比方法估價 PVH ? 市盈率方法：假定你發(fā)現(xiàn)在規(guī)模、風(fēng)險及增長速 度與業(yè)務(wù) A第 6年情況大致相同的若干公司以市盈率 水平為 11。由此推斷業(yè)務(wù) A第 6年的市盈率也為 11 則： PVH=6＝ 1 （ 11 ）＝ $