【文章內(nèi)容簡介】 資 ]/流動負債 現(xiàn)金比率 （ Cash Ratio） ＝經(jīng)營活動現(xiàn)金流量 /流動負債 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量比率 （ Operating Cash Flow Ratio） (海量營銷管理培訓資料下載 ) 比率分析－衡量公司融資策略的效果 II 杠桿（ Leverage)比率 /衡量融資策略的效果 債務 /總資本 （ Debt to Total Capital Ratio） ＝負債總額 /[負債總額＋凈資產(chǎn) ] ＝負債總額 /凈資產(chǎn) 債務 /凈資產(chǎn) （ DebttoEquity Ratio） ＝ [短期負債＋長期負債－現(xiàn)金－短期投資 ]/凈資產(chǎn) 凈債務 /凈資產(chǎn)比率 （ Netdebttoequity Ratio） ＝長期債務 /凈資產(chǎn) 長期債務 /凈資產(chǎn) （ Longterm DebttoEquity Ratio） (海量營銷管理培訓資料下載 ) 比率分析－衡量公司融資策略的效果 III 覆蓋倍數(shù)（ Coverage Ratio） /衡量融資策略的效果 以盈利為基礎的利息覆蓋倍數(shù) （ Times Interest Earned, Earnings Basis） ＝ EBIT/利息費用 ＝ [經(jīng)營活動現(xiàn)金流量＋利息費用＋所得稅 ]/利息費用 以現(xiàn)金流量為基礎的利息覆蓋倍數(shù) （ Time Interst Earned, Cash Flow Basis） ＝ [經(jīng)營活動現(xiàn)金流量＋固定支出＋所得稅 ]/固定支出 固定支出覆蓋倍數(shù) （ Fixed Charge Coverage） (海量營銷管理培訓資料下載 ) 比率分析－衡量公司股利政策的效果 股利分配比率 /衡量股利政策的效果 股利分配比率 （ Payout Ratio） ＝現(xiàn)金股利 /稅后利潤 ＝ ROE（ 1－ 股利分配比例） 可持續(xù)增長率 （ Sustainable Growth Rate） 可持續(xù)增長率是指在 ROE和資本結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化時，公司可維持的增長率。 該比率提供了一個衡量公司增長計劃是否可行的參照系。 股利留存比率 （ Retention Ratio） ＝ 1－股利分配比率 (海量營銷管理培訓資料下載 ) 比例分析（綜合 I）－ 杜邦分析（ DuPont Analysis) 杜邦分析 稅收負擔 利息負擔 ROS TAT Leverage ROS TAT Leverage ROA (海量營銷管理培訓資料下載 ) 比率分析和杜邦分析 － 例子 4 ? 使用 The GAP及其附屬機構(gòu)的合并報表，我們對單個比率的計算和杜邦分析進行了舉例。具體見例子－ 4的 EXCEL文件。 ? 從杜邦分析的年度比較，我們可以發(fā)現(xiàn)其 ROE改善的原因，可以進一步指導我們對公司對策略進行分析。 (海量營銷管理培訓資料下載 ) ? 所謂趨勢報表即以特定年份的報表為基數(shù)，將此后各年報表中的相關(guān)項目表達為基數(shù)的百分比?？捎糜诜治龉镜淖儎于厔荩⒋_定公司報表各項目的變動模式。下面是 The Gap及其附屬機構(gòu)的利潤趨勢報表，具體可參見例子－ 4的 EXCEL文件。 財務報表的分析－趨勢報表（ Trend Statement） (海量營銷管理培訓資料下載 ) ? 所謂同比報表即將利潤表（資產(chǎn)負債表）的各個項目分別表示為銷售收入（資產(chǎn)總額）的百分比。同比報表可用于同一公司不同時間的比較和不同公司的相互的比較。下面是 The Gap及其附屬機構(gòu)的同比利潤表，具體可參見例子－ 4的EXCEL文件。 財務報表的分析－同比報表（ Common Size Statement） 63 III. 現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率和理論和估值方法 (海量營銷管理培訓資料下載 ) 概述 ? DCF的運用需要的輸入變量包括現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率等。在本部分我們將首先介紹確定輸入變量的方法。然后，討論各種估值方法。 T1 T2 T3 T4 T4 T10 終值 (TV) T0 各期現(xiàn)金流量 現(xiàn)值 65 現(xiàn)金流量 (海量營銷管理培訓資料下載 ) 自由現(xiàn)金流量（ FCF）－ 股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量 ? FCF（ Free Cash Flow) 是指公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者的現(xiàn)金。 從 EBIT開始 FCF的計算 從 EBITDA開始 從 NI開始 EBITDA＝ 扣除稅、息、折舊、攤銷前的利潤 EBIT＝ 扣除稅息前的利潤 Damp。A=折舊和攤銷 CapEx＝ 資本性投資 IE＝ 利息費用 II＝ 利息收入 T＝ 稅率 (海量營銷管理培訓資料下載 ) 股東的現(xiàn)金流量 － （ FCFE） ? FCFE（ Free Cash Flow of Equity) 是指公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務發(fā)展的投資需求和對其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。 FCFE的計算 FCFE＝ FCF－ 用現(xiàn)金支付的利息費用＋利息稅收抵減－優(yōu)先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金 － 向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金 (海量營銷管理培訓資料下載 ) 有債公司和無債公司 ? 有債公司（ Levered Firm） 是指資本結(jié)構(gòu)中包括債務的公司；無債公司（Unlevered Firm) 是指資本結(jié)構(gòu)中不含債務的公司，即公司完全使用股本融資。 ? 如果不考慮有債公司的資本結(jié)構(gòu)（即只看公司資產(chǎn)負債表的左方），則可將其視為無債公司。公司資產(chǎn)在經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量稱為無債公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（ Free Cash Flow to Unlevered Firm， FCFU）， 也即前面提到的FCF。 考慮資本結(jié)構(gòu)（即同時看資產(chǎn)負債表的右方），則扣除對債權(quán)人等的支付后的現(xiàn)金流量即為 FCFE。 ? 同樣地，不考慮有債公司的資本結(jié)構(gòu)，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流動的 稱為 ，即前面提到的 ?？紤]資本結(jié)構(gòu)后，股東現(xiàn)金流量的 為 。 (海量營銷管理培訓資料下載 ) 現(xiàn)金流量的再次分析 ? 如果公司的現(xiàn)金流量較為復雜，下面的兩個公式對現(xiàn)金流量對計算提供了更明確的指導。 (海量營銷管理培訓資料下載 ) 中國公司的現(xiàn)金流量 ? 中國公司的利潤表中通常有不少其他業(yè)務收入、營業(yè)外收入和支出、證券投資收益和補貼收入。如果其他業(yè)務收入與主營業(yè)務關(guān)系密切，可計入銷售收入中，從而計入經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。否則，從經(jīng)營活動現(xiàn)金流量開始計算 FCF和 FCFE時，建議將上述四項均剔除。 ? 中國公司的現(xiàn)金流量表中，將財務費用加回經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，再從融資活動現(xiàn)金流量中扣除。因此，如從經(jīng)營活動現(xiàn)金流量開始計算時，需要將財務費用剔除。但在財務模型中，可以很容易地將報表格式調(diào)整為中國格式。 ? 建議采用從 EBIT計算現(xiàn)金流量，從而非經(jīng)營性收入對稅后利潤的影響和財務費用對經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的影響可以不必考慮。這將使有關(guān)計算簡化。 ? 我們將在下面討論如何處理非經(jīng)營收入對估值的影響。 71 貼現(xiàn)率 (海量營銷管理培訓資料下載 ) ? 貼現(xiàn)率的計算通常使用 CAPM。 為此，必須知道 、 和 風險溢價 。 ? 所謂風險溢價指股票市場的平均收益率和無風險資產(chǎn)的平均收益率之間的差；通常，是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算。 其基本假定是，歷史上市場組合相對于無風險資產(chǎn)的風險溢價在將來會穩(wěn)定在歷史平均水平上。 ? 因此，理論上可以用任何無風險資產(chǎn)（ TBills， TBonds， TNotes） 的平均年度收益率作為 ，并以此為基礎確定風險溢價。但所使用的無風險利率必須和市場組合相對于該無風險資產(chǎn)的風險溢價相匹配。 ? 在實踐中，人們通常用估值當時十年期國債的收益率為 ，并使用Samp。P500的歷史年度平均收益率和十年期國債的歷史年度平均收益率的差來確定風險溢價。 貼現(xiàn)率確定 (海量營銷管理培訓資料下載 ) ? 1926到 1998， Samp。P500的年均收益率超過 10年期國債年均收益率%； 1926到 1996年，該數(shù)字為 %； 1951到 1996，該數(shù)字為 %。 ? 學術(shù)研究中，通常使用 7％的風險溢價。 ? 投資銀行目前使用的風險溢價介于 %到 %之間。并由各公司研究部門不斷更新。使用不同風險溢價所造成的差異可以通過敏感性分析解決。 美國市場的歷史數(shù)據(jù) (海量營銷管理培訓資料下載 ) ? 單個公司的 往往受各種因素的影響而不穩(wěn)定。但同一行業(yè)中的各個公司由于經(jīng)營的業(yè)務相近，其資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的特點也相近，從而這些公司的 將較為接近并穩(wěn)定。因此，通常使用若干可比公司的 來確定實際使用的 的確定 方法說明 確定 可比 公司 的 去除資本結(jié) 構(gòu)的影響， 確定各可比 公司 計算可比 公司 的均值 考慮資本結(jié) 構(gòu)的影響， 計算所估值 公司的 (海量營銷管理培訓資料下載 ) 的確定－例子 5 公式 例子－ 5 (海量營銷管理培訓資料下載 ) ? WACC（ Weighted Average Cost of Capital） 是股本成本和債務稅后成本的加權(quán)平均數(shù)。其中， E為股票市值， D為債務市值（通常用帳面值代替）， T為公司的邊際稅率。 ? 美國投資者在評估其他國家股票的價值時，通常在美國市場的無風險利率的基礎上加計該國主權(quán)債相對與當時美國 10年期國債的利率差（ Credit Spread）。 加權(quán)平均資本成本（ WACC） (海量營銷管理培訓資料下載 ) ? 估值中國市場的折現(xiàn)率是對 DCF方法的運用是一個很大的挑戰(zhàn)。從無風險資產(chǎn)和市場組合的收益率的差距難于得到可靠的風險溢價。但有關(guān)的數(shù)據(jù)仍然能給我們提供一些指導。 中國公司的貼現(xiàn)率 主要原因 *人民幣利率未市場化，不 存在可用的收益率曲線 *A股市場未經(jīng)歷完整的經(jīng) 濟周期，歷史數(shù)據(jù)不能代 表經(jīng)濟現(xiàn)實 *A股市場存在很多制度性 的缺陷，歷史數(shù)據(jù)不反映經(jīng) 濟現(xiàn)實 (海量營銷管理培訓資料下載 ) ? 考慮角度 1：貼現(xiàn)率是機會成本。由于中國的投資選擇有限而且其他投資選擇的收益率較低，那么中國的貼現(xiàn)率可能較低。 ? 考慮角度 2：最低收益率（ Hurdle Rate） 要求?？紤]到市場的風險，那么投資者進行股票投資要求的最低收益率是多少？那么中國的貼現(xiàn)率可能較高。 中國公司的貼現(xiàn)率（續(xù)） 討論：假定投資于一個 A股的市場組合，你要求的最低收益率是多少？ (海量營銷管理培訓資料下載 ) ? 事實上，我們可以利用公司股票的價格和我們對公司現(xiàn)金流量的預測來估算 A股市場的風險溢價（ Calibration）。 通過多個公司的估算，我們將會對 A股市場有更深的認識。我們用五糧液進行說明，詳見 EXCEL例子－ 6。 中國公司的貼現(xiàn)率（續(xù)） 分析結(jié)果 為，市場 隱含的風 險溢價的 高限為 %，