【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 樣， VOL 也要進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，而 該處的平穩(wěn)性檢驗(yàn)同樣也用單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下表。 表 3 單位根檢驗(yàn)結(jié)果 變量 ADF 統(tǒng)計(jì)量 1%臨界值 5%臨界值 10%臨界值 VOL 由上表可以看出，在 1%， 5%， 10%顯著性水平下， VOL 序列統(tǒng)計(jì)指標(biāo)都小于臨界值，說明變量 VOL 不存在單位根，序列是平穩(wěn)的 。 2． 協(xié)整檢驗(yàn) EG 檢驗(yàn)法中 ， 第一步我們 用一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變做回歸有 ： （ 5） 表示回歸系數(shù)估計(jì)值，模型殘差估計(jì)值為： （ 6） 第二步檢驗(yàn)殘差估計(jì)值的單整性 ， 如果殘差估計(jì)值是穩(wěn)定序列 ， 則認(rèn)為兩變量之間 畢業(yè)論文：正文 12 存在協(xié)整關(guān)系。 對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn) 所得 的結(jié)果如下表 。 表 4 Johansen 的極大似然值協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果 原假設(shè) 特征根 跡統(tǒng)計(jì)量 最大特征值統(tǒng)計(jì)量 0 個(gè)協(xié)整向量 1 個(gè)協(xié)整向量 2 個(gè)協(xié)整向量 從上述表格可以看出，不管是融資還是融券都和 股票市場(chǎng)波動(dòng)性存在著長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。 3． Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn) 檢驗(yàn)結(jié)果如下表。 表 5 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果 原假設(shè) F 統(tǒng)計(jì)量 t 統(tǒng)計(jì)量 結(jié)果 LNRZ 不是 VOL 的格蘭杰原因 接受原假設(shè) VOL 不是 LNRZ 的格蘭杰原因 拒絕原假設(shè) LNRQ 不是 VOL 的格蘭杰原因 接受原假設(shè) VOL 不是 LNRQ 的格蘭杰原因 拒絕原假設(shè) 從上表可以看出，在 5%的顯著水平上，融資 余量是股票市場(chǎng)波動(dòng)性的格蘭杰原因，而股票市場(chǎng)波動(dòng)性不是融資余量的格蘭杰原因。融券余量是股票市場(chǎng)波動(dòng)性的格蘭杰原因，而股票市場(chǎng)波動(dòng)性不是融券余量的格蘭杰原因 。這意味著自我國(guó)融資融券開始以來，此舉動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性有著 一定程度 的影響。 4． VAR 模型 的構(gòu)建 接下來通過建立 VAR 模型 具體研究融資融券和股票市場(chǎng)波動(dòng)性之間的關(guān)系。 但 在建立 VAR 模型之前，首先需要確定滯后階數(shù)，過長(zhǎng)的滯后 階數(shù) 會(huì)減少自由度；而太短的則會(huì)降低擬合度。所以最佳的滯后階數(shù)一個(gè)具有完整性和自由度良好的雙重優(yōu)勢(shì)，這里，我們由 AIC 和 SC 兩個(gè)準(zhǔn)則來確定最佳的滯后階數(shù)。計(jì)算結(jié)果由下表給出。 *表示在各自檢驗(yàn)之后所產(chǎn)生的 最佳的滯后階數(shù)。綜合考慮 篩選之后，最終選取 2 階最佳滯后階數(shù) 。 表 6 VAR 模型最優(yōu)滯后期數(shù)的確定 滯后階數(shù) LOGL FPE AIC SC HQ 0 1 * * 2 3 4 * 畢業(yè)論文：正文 13 5 6 7 * 8 確立最佳滯后期數(shù)后，建立 VAR 模型，結(jié)果如下。 表 7 VAR 模型運(yùn)行結(jié)果 LNRQ LNRZ VOL LNRQ(1) [ ] [] [ ] LNRQ(2) [ ] [ ] [] LNRZ(1) [] [ ] [ ] LNRZ(2) [ ] [] [] VOL(1) [] [ ] [] VOL(2) [ ] [ ] [ ] C [ ] [ ] [ ] 由上表可以看出融資融券對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性有著 一定 的影響 ,但是影響效果甚微 。 5． 脈沖響應(yīng)分析 脈沖響應(yīng)函數(shù)是內(nèi)生變量對(duì) 殘差的反映。其實(shí)用來追蹤將一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差 大小的沖擊加到隨見擾動(dòng)項(xiàng)上 對(duì) 內(nèi)生 變量的當(dāng)前和未來變化產(chǎn)生的影響 。對(duì)上述數(shù)據(jù)做脈沖響應(yīng)處理，處理結(jié)果如下圖。 畢業(yè)論文：正文 14 . 00 00 02. 00 00 00. 00 00 02. 00 00 04. 00 00 06. 00 00 08. 00 00 101 2 3 4 5 6 7 8 9 10L N R Q L N R Z V O LR e s p o n s e o f V O L t o C h o l e s k yO n e S . D . I n n o v a t i o n s 圖 2 脈沖響應(yīng)結(jié)果函數(shù)圖 注：從上至下，第一條線為 VOL,第二條線為 LNRZ，第三條線為 LNRQ 從圖中的具體 結(jié)果 可以看出， 融資的影響在第 7 期就趨于零，而融 券 的沖擊效應(yīng)更加持久 ， 到最后一期也不為零。這說明在我國(guó)做空交易對(duì)股市的影響要大于做多交易市場(chǎng)，且做空對(duì)股市帶來的沖擊效應(yīng)效果更強(qiáng)，時(shí)間更久 。 6． 方差分解 表 8 方差分解結(jié)果 Period . LNRQ LNRZ VOL 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 由上表可以知道，股票指數(shù)波動(dòng)性對(duì)其自身的解釋程度最大。融券相較與融資對(duì)股票指數(shù)的變動(dòng)性解釋程度更好一點(diǎn)。并且在 9期以后變動(dòng)量很小，進(jìn)一步還說明了目前融資融券對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響還是比較小的。 四、 結(jié)論 畢業(yè)論文：正文 15 通過實(shí)證分析，可以得到如下結(jié)論 。 第一， 從實(shí)證結(jié)果可以看出，融 資融券確實(shí)可以對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生影響，其結(jié)論與發(fā)達(dá)國(guó)家 或地區(qū)證券市場(chǎng)的結(jié)論相似，兩者的關(guān)系是不可分割的。 第二， 融資融券確實(shí)可以對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性產(chǎn)生一定的影響，但是通過實(shí)證研究，所得出的 VAR 方差的系數(shù)只有 ，可以得知融資融券對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性影響效果是十分微小的。不過，這些也是符合我國(guó)國(guó)情的，原因有二。其一是我國(guó)融資融券余額規(guī)模雖然增長(zhǎng)的非常迅速，但是它的規(guī)模對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)而言是很小的，而且融資融券的參與者僅限于普通投資者，因此，融資融券的門檻又會(huì)進(jìn)一步的降低，其數(shù)量也是較弱的。 第三， 融資和融券對(duì)于股市波動(dòng)性的影響是非對(duì)稱的，融 券 的影響力大于融 資 。 五、 政策 性 建議 通過實(shí)證部分的研究與總結(jié)， 明白 融資融券與我國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性密不可分，且融資融券對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)有著積極的作用，可以更加完善和豐富我國(guó)的證券市場(chǎng)整體性。但是目前融資融券對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響甚微，尚未像在其他國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)所扮演的重要角色一樣。因此，我們應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)走上一個(gè)健康快速的發(fā)展道路，結(jié)合目前我國(guó)的國(guó)情和整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境，充分發(fā)揮融資融券的積極作用。鑒于此，筆者對(duì)于如何完善融資融券提出一些政策性的建議。 （一 ） 加速建設(shè)融資融券法規(guī)制度 1． 加速建設(shè)融資融券法規(guī)制度 我國(guó)融資融券的相關(guān)法律法規(guī)制度尚未十分完善， 在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，財(cái)產(chǎn)抵押等等方面的問題都還有待進(jìn)一步的解決，其他一些相關(guān)問題的方案也有待落實(shí)，只有先解決好了問題，才能為融資融券業(yè)務(wù)夯實(shí)良好的法律基礎(chǔ)。另外，我國(guó)普遍存在的法律執(zhí)行力不足，也是需要加強(qiáng)的一個(gè)重要方面，只有強(qiáng)化了對(duì)于違 反 融資融券相關(guān)法律法規(guī)的懲罰制度和效率，才能扼住非法融資融券的行為。最后，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)券商的監(jiān)管，通過定期和非定期，現(xiàn)場(chǎng)和非現(xiàn)場(chǎng)等手段來約束券商的行為。 2． 強(qiáng)化信息披露制度 信息不 對(duì)稱一直是導(dǎo)致市場(chǎng)失去效率和公平的一個(gè)重要因素。 因此，要提高證券市場(chǎng)運(yùn)行的有效前提一直就是要加強(qiáng)信息的披露。 在 我國(guó)證券市場(chǎng)，由于信息披露制度不健全，信息不對(duì)現(xiàn)象也是十分的普遍，如信息披露的真實(shí)性，時(shí)效性和全面性都存在很大問題。融資融券本身的杠桿性在完善市場(chǎng)同時(shí)，也加強(qiáng)了信息披露制度，有助于投資者在充分了解市場(chǎng)信息的前提之下，對(duì)股票進(jìn)行充分的分析與判斷，一定程度上加強(qiáng)了保障投資者的切身利益。投資者通過更完善的信息披露制度，選擇投資時(shí)更加理性，這使得我國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性降低，也穩(wěn)定了我國(guó)的證券市場(chǎng)。 畢業(yè)論文：正文 16 （二）完善 保證金制度 保證金制度是融資融券中最基本也是最重要的制度，是能夠優(yōu)先保障融資融券安全性的核心和關(guān)鍵，保證金比例和保證金制度的完備與否直接關(guān)系到了融資融券的集體發(fā)展，間接的影響到了證券市場(chǎng)的變化和完善。 保證金制度是 控制融資融券信用風(fēng)險(xiǎn)的保障，該制度在一定程度上增加了投資者進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)成本，從而減少了系統(tǒng)內(nèi)部的交易風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外市場(chǎng)在推出融資融券業(yè)務(wù)初期，也進(jìn)行了十分頻繁的調(diào)整，為其目的就是要控制融資融券業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)帶來風(fēng)險(xiǎn)。比如美國(guó)早期推出融資融券業(yè)務(wù)時(shí)就經(jīng)常性調(diào)整保證金比率，不僅效果 不佳，而且擾亂了市場(chǎng)的 投資情緒。因此，應(yīng)該把保護(hù)投資者利益 作 為根本目的對(duì)保證金比例進(jìn)行調(diào)整，才能正確的找到最佳的保證金比例。 在國(guó)外，保證金比例的確定都是由國(guó)家金融系統(tǒng)中最權(quán)威的部門來制定。比如在美國(guó)，確定融資融券保證金制度比例的機(jī)關(guān)就是美聯(lián)儲(chǔ)；在臺(tái)灣，就是確定融資融券保證金制度比例的機(jī)關(guān)就是中央銀行。由此可見，只有像中央銀行這樣的在一個(gè)金融系統(tǒng)中有著權(quán)威地位的部門才能將資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的監(jiān)管做到位。而我國(guó)目前保證金比例的確定是由證券交易所來掌控和制定的。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，我 國(guó)保證金制度的確定也應(yīng)該和國(guó)際接軌，即保證金制度的確定和監(jiān)管應(yīng)該由我國(guó)的中央銀行，即中國(guó)人民銀行才決定，這樣才能更好的銜接和統(tǒng)一資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，更好地控制風(fēng)險(xiǎn)和協(xié)調(diào)兩個(gè)市場(chǎng)。 3． 保證金比例明確規(guī)定 我國(guó)目前保證金繳納形式可以是現(xiàn)金或者證券。因此，在我國(guó)融資融券的保證金可以全由證券來代替，而證券收到市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大，其穩(wěn)定性不高。而在美國(guó)，當(dāng) 投資者需要進(jìn)行融資融券投資時(shí)，其賬戶中至少得有兩千美元的現(xiàn)金。在市場(chǎng)波動(dòng)的情況下，如果僅用證券來充當(dāng)保證金，在市場(chǎng)下跌時(shí)必然會(huì)影響到保證金制度的有效性和公平性。 因此，提高保證金中的現(xiàn)金比例是十分必要的。 4． 提高保證金制度的靈活性和層次性 我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性較大，這就要求我國(guó)融資融券保證金比例要能夠靈活調(diào)節(jié)以適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)，從而可以增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性和融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的科學(xué)性。比如可以將證券以類型，規(guī)模等指標(biāo)進(jìn)行分類，對(duì)不同類型的證券加以不同的保證金比例。 （三）加強(qiáng)投資者教育 在我國(guó)，個(gè)人投資者是我國(guó)融資融券參與者的主體，而由于各種因素的影響，個(gè)人投資者的投資素養(yǎng)還有待提高。因此，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)于投資者的證券投資知識(shí)的普及和教育。一方面，可以利用網(wǎng)絡(luò)手段，加強(qiáng)對(duì)于 證券知識(shí)，相關(guān)政策，市場(chǎng)信息的宣傳，從 畢業(yè)論文：正文 17 而加強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提高。另一方面， 可以加大資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，讓個(gè)人投資者通過理財(cái)機(jī)構(gòu)的渠道進(jìn)行投資，從而避免了投資者的盲目性和機(jī)械性。 （四）提高證券公司內(nèi)部建設(shè) 在我國(guó)，證券公司作為融資融券的媒介，是投資者和其他金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系者。因此，提高證券公司風(fēng)險(xiǎn)防范能力，也就是提高了融資融券整日業(yè)務(wù)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。證券公司可以從其本身的經(jīng)營(yíng)能力，業(yè)務(wù)操作水平以及管理制度上的提高和增強(qiáng)，從而提高證券公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的抵抗力，進(jìn)而降低融資融券的風(fēng)險(xiǎn)性。 參考文獻(xiàn) ： [1]廖士光和楊朝軍 .海外證券市場(chǎng)賣空交易機(jī)制基本功能研究 [J]外國(guó)經(jīng)濟(jì)與理 ,2022(3):1223 [2]林嘉永 證券市場(chǎng)賣空機(jī)制的實(shí)驗(yàn)研究 [J].財(cái)經(jīng)論壇 ,2022(9):4112 [3]袁華濤 我國(guó)證券市場(chǎng)引入融資融券交易研究 [D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué) ,2022（ 3） :112 [4]陳淼鑫和鄭振龍 推出賣空機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)率的影響 [N].證券市場(chǎng)導(dǎo) ,2022(2):61— 65 [5]吳淑琨 ,廖士光融資融券交易的市場(chǎng)沖擊效應(yīng)研究 :臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)與啟示 [R].海通證券 研究報(bào)告 ,2022(12):1286 [6]袁華濤 ,付新剛 .賣空機(jī)制、分散原理與股市穩(wěn)定 [J].全國(guó)商情 .2022(3): 5859 [7]王富宣 .證券信用交易與股市波動(dòng)性 [M].大連理工大學(xué) .2022（ 12） :1123 [8]戴秦 ,嚴(yán)廣樂 ,施泉生 .我國(guó)證券信用交易引入與股價(jià)波動(dòng)相關(guān)性分析 [J].改革與戰(zhàn) 略 .2022(6):7375. 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